瞄準(zhǔn)基層醫(yī)療市場，好醫(yī)生云醫(yī)療叩響了港交所大門。近日，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團股份有限公司（以下簡稱"好醫(yī)生云醫(yī)療"）向港交所提交上市申請書，沖刺主板上市。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，好醫(yī)生云醫(yī)療近三年營收保持穩(wěn)定增長，復(fù)合年增長率達11.7%。然而業(yè)績規(guī)模擴張背后，該公司財務(wù)質(zhì)量與盈利結(jié)構(gòu)隱憂凸顯。2023—2025年，好醫(yī)生云醫(yī)療凈利潤波動明顯，整體毛利率兩年下滑7個百分點。更值得警惕的是，該公司2025年資產(chǎn)凈值縮水超90%，陷入流動凈負債狀態(tài)。

此外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，耿福能家族在IPO前合計控制近66%表決權(quán)，女兒任董事會主席，兒子、女婿等親屬均為股東，形成高度集中的家族控盤格局。業(yè)內(nèi)專家指出，該結(jié)構(gòu)易導(dǎo)致公司治理獨立性缺失，港股市場機構(gòu)投資者認可度偏低，不僅可能壓低上市估值，還會削弱投資者信心，加劇上市后股價波動與流動性不足問題，或成為IPO進程中的重要減分項。

資產(chǎn)凈值一年蒸發(fā)超90%

從業(yè)績方面來看，2023—2025年，好醫(yī)生云醫(yī)療的收入增長穩(wěn)健，分別實現(xiàn)營收30.65億元、32.64億元以及38.23億元，連續(xù)三年站穩(wěn)30億元關(guān)口，復(fù)合年增長率達11.7%。

不過，好醫(yī)生云醫(yī)療的凈利潤卻呈現(xiàn)明顯波動。據(jù)了解，該公司自2023年才開始實現(xiàn)規(guī)模盈利，財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年，公司凈利潤分別為6247.9萬元、3780.6萬元、5405.2萬元，2024年出現(xiàn)明顯下滑，2025年雖有所回升，但仍未回到2023年水平。

北京商報記者注意到，與營收增長形成強烈反差的是，好醫(yī)生云醫(yī)療毛利率的連續(xù)下滑。2023—2025年，兩年間該公司整體毛利率從29.9%降至22.9%，下滑7個百分點，三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均出現(xiàn)不同程度回落。其中，專病診治解決方案業(yè)務(wù)毛利率降幅最為顯著，從56.9%大幅下滑至31.9%。

具體來看，專病診治解決方案業(yè)務(wù)2024年主要受市場競爭加劇導(dǎo)致銷售價格下降、高毛利產(chǎn)品供應(yīng)中斷影響，2025年則因承接四川醫(yī)貿(mào)低毛利客戶關(guān)系，進一步拉低整體盈利水平。

與此同時，好醫(yī)生云醫(yī)療還面臨著財務(wù)方面的流動性困境，其資產(chǎn)凈值從2024年的2.16億元驟降至1699.3萬元，降幅超90%，流動資產(chǎn)凈值則由2023年的2.7億元轉(zhuǎn)為2025年的-1.35億元，陷入流動凈負債狀態(tài)，而這主要是權(quán)益股份贖回負債的流動部分增加所致。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，好醫(yī)生云醫(yī)療年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為5851.7萬元。北京中醫(yī)藥大學(xué)衛(wèi)生健康法學(xué)教授、博士生導(dǎo)師鄧勇告訴北京商報記者，現(xiàn)金儲備不足疊加高額負債，將直接影響采購支付、業(yè)務(wù)拓展與日常運營，醫(yī)藥流通行業(yè)對現(xiàn)金流高度依賴，資金鏈緊張可能導(dǎo)致經(jīng)營收縮。

對于上市進程，醫(yī)藥行業(yè)分析師朱明軍指出，港交所對"持續(xù)經(jīng)營能力"有明確要求，當(dāng)前財務(wù)狀況易引發(fā)監(jiān)管對其能否支撐未來12個月運營的嚴(yán)重質(zhì)疑。即便通過聆訊，發(fā)行定價也將承壓。公司需提供詳實的現(xiàn)金流預(yù)測及股東流動性支持承諾，否則上市進程或?qū)⑹茏琛?/p>

就相關(guān)問題，北京商報記者致電好醫(yī)生云醫(yī)療進行采訪，不過對方并未接聽。

家族控股近66%

公開資料顯示，好醫(yī)生云醫(yī)療創(chuàng)始人為耿福能，耿福能1986年開始進入醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)銷售藥品，創(chuàng)建好醫(yī)生藥業(yè)集團，并于2016年成立好醫(yī)生云醫(yī)療。

在股權(quán)方面，IPO前，好醫(yī)生云醫(yī)療形成以耿福能為核心的家族控股格局，股權(quán)集中度較高。招股書披露，公司已發(fā)行股份中，四川佳能達直接持股32.79%，而四川佳能達由耿福能、耿福昌兄弟分別持股60%、40%；耿福能女兒GENGJie全資持有的云醫(yī)療香港直接持股21.21%。

此外，橫琴國醫(yī)投資直接持股5.4%，該公司由耿福能兒子耿越飛作為普通合伙人控制；橫琴云醫(yī)療直接持股4.72%，而橫琴云醫(yī)療由耿福能作為其普通合伙人控制，其中19.61%由GENGJie丈夫薛源持有；佳越瑞禾直接持股1.87%，由耿福能控制，耿福能與兒子耿越飛各持股50%。

值得注意的是，耿福能及子女耿越飛與GENGJie于2022年1月1日簽訂一致行動確認書，三人將就有關(guān)公司事務(wù)的所有重大事宜行使其各自的提案權(quán)、提名權(quán)及表決權(quán)時采取一致行動。

因此，于最后實際可行日期，GENGJie、耿福能、耿福昌、耿越飛、薛源、四川佳能達、云醫(yī)療香港、橫琴云醫(yī)療、橫琴國醫(yī)投資及佳越瑞禾合計控制公司約65.99%的表決權(quán)。

鄧勇指出，耿福能家族在IPO前形成了高度集中的家族控盤格局。該結(jié)構(gòu)易導(dǎo)致公司治理獨立性缺失，重大經(jīng)營決策、高管任免、關(guān)聯(lián)交易等事項易由家族意志主導(dǎo)，獨立董事與監(jiān)督機制難以有效發(fā)揮作用。同時，關(guān)聯(lián)交易公允性、資金占用、利益輸送等風(fēng)險顯著上升，中小股東利益缺乏有效保障。

鄧勇進一步強調(diào)，港股市場機構(gòu)投資者對此類治理結(jié)構(gòu)認可度偏低，不僅可能壓低上市估值，還會削弱投資者信心，加劇上市后股價波動與流動性不足問題，或成為IPO進程中的重要減分項。

北京商報記者注意到，目前，在好醫(yī)生云醫(yī)療的所有股東之中，GENGJie持股比例最高。根據(jù)招股書，GENGJie今年39歲，為該公司董事會主席兼執(zhí)行董事，負責(zé)本集團的整體發(fā)展戰(zhàn)略、重大決策及全面管理。

政策紅利與市場挑戰(zhàn)并存

好醫(yī)生云醫(yī)療的業(yè)務(wù)布局，精準(zhǔn)瞄準(zhǔn)國內(nèi)基層醫(yī)療市場。作為基層醫(yī)療終端服務(wù)提供商，該公司核心服務(wù)對象為村衛(wèi)生室、門診部、診所等基層醫(yī)療機構(gòu)，以及單體藥店、中小連鎖藥店等基層零售終端，針對基層醫(yī)療數(shù)字化能力不足、檢驗診療薄弱、供應(yīng)鏈冗長等痛點，打造了藥品直供及分銷服務(wù)、專病診治解決方案及檢驗診斷解決方案三大核心業(yè)務(wù)板塊。

近年來，基層醫(yī)療與基本醫(yī)療作為重要任務(wù)被多次提及。從2025年政府工作報告到今年3月多部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于醫(yī)保支持基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，國家持續(xù)加大投入、完善基層醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施、提升藥品供應(yīng)保障能力、推進醫(yī)保便捷服務(wù)落地，鼓勵基層醫(yī)療數(shù)字化、智能化升級。分級診療體系不斷完善，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源向基層下沉，進一步打開基層醫(yī)療服務(wù)市場空間，也為好醫(yī)生云醫(yī)療的業(yè)務(wù)發(fā)展提供了政策支撐。

根據(jù)招股書，2024年，按收入計，中國基層醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模達5445億元。預(yù)計2024年至2030年，按收入計，市場規(guī)模將以9.2%的復(fù)合年增長率增長，到2030年末將達到9220億元。

但機遇之下，好醫(yī)生云醫(yī)療也面臨不容忽視的市場挑戰(zhàn)。2025年9月，國家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于建立常態(tài)化巡回醫(yī)療制度的通知》，著力打通醫(yī)療資源下沉通道，持續(xù)推動優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源區(qū)域均衡布局。

內(nèi)容包括組建多層次巡回醫(yī)療隊伍、實現(xiàn)廣覆蓋巡回醫(yī)療范圍、豐富多層次巡回醫(yī)療內(nèi)容、建立固定化巡回醫(yī)療頻次等五個方面。其中建立固定化巡回醫(yī)療頻次中要求，國家巡回醫(yī)療每年1次，時間不少于3周；省內(nèi)巡回醫(yī)療根據(jù)服務(wù)地點層級確定頻次，縣級每季度不少于1次、鄉(xiāng)村級每月不少于1次。公立醫(yī)院資源直接下沉，可能會直接覆蓋基層醫(yī)療機構(gòu)部分服務(wù)需求，削弱第三方醫(yī)療服務(wù)平臺的不可替代性，對好醫(yī)生云醫(yī)療的市場空間形成擠壓。

對于好醫(yī)生云醫(yī)療的競爭形勢，鄧勇認為，該公司覆蓋大量終端網(wǎng)點，具備一定渠道基礎(chǔ)。但同時，公立醫(yī)院資源常態(tài)化下沉形成強勢競爭，患者對公立醫(yī)療信任度更高，持續(xù)擠壓商業(yè)醫(yī)療服務(wù)平臺空間；加之互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭、傳統(tǒng)醫(yī)藥流通企業(yè)紛紛下沉布局，行業(yè)競爭日趨激烈。公司業(yè)務(wù)以藥品銷售為主，高附加值服務(wù)占比萎縮，研發(fā)投入偏低，技術(shù)與模式壁壘薄弱。其整合式服務(wù)雖短期具備渠道優(yōu)勢，但長期難以形成不可替代性，在政策調(diào)整與激烈競爭下，盈利穩(wěn)定性與持續(xù)擴張能力存疑。

北京商報記者 王寅浩 宋雨盈