作者/壹覽商業(yè) 布林

2025年，港股市場迎來了全方位的流動性回暖，恒生指數(shù)全年漲幅超過28%，并且受大型IPO及中概股加速回流的推動，募資規(guī)模重回全球交易所首位。與此同時，得益于市場流動性的顯著回升，回港中概股普遍走出了前幾年的低谷，完成了從防御性折價向合理估值回歸的轉(zhuǎn)變。

回顧2020年至2025年，中概股可謂完成了從美國往香港的"地理大遷徙"。從結(jié)果來看，中概股和港交所之間實(shí)現(xiàn)了一場"雙向奔赴"。

如今站在2026年的資本窗口期，一個可以下的定論是：中概股回港已不再是單純的"避風(fēng)港"選擇，而是一場關(guān)于定價權(quán)回歸的系統(tǒng)性工程。這場遷徙源于中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的生存焦慮，終點(diǎn)則是對"價值主場"的深切思考。

中概股垂直賽道冠軍的"流動性陷阱"

在2010年至2015年間，中概股赴美上市的核心敘事是"Copy to China"。當(dāng)時的邏輯極其簡單粗暴：美國有什么，中國就一定需要一個對應(yīng)的版本。

比如京東上市時，為了讓美資聽懂，投行直接給它打上了"具有自有物流的Amazon"的標(biāo)簽，而阿里上市時，更是被包裝成了"Amazon+eBay+PayPal"的超級結(jié)合體。

這種對比在"互聯(lián)網(wǎng)上半場"確實(shí)是有效的，因?yàn)楸藭r中國互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)處于模仿階段。但長此以往，這也導(dǎo)致了華爾街形成了一種"對標(biāo)依賴癥"：如果一家中國公司在美股找不到一個對應(yīng)的美國標(biāo)桿，分析師甚至不知道該如何建立財(cái)務(wù)模型。

隨著中國移動互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入深水區(qū)，本土特有的商業(yè)基建——比如近乎毛細(xì)血管級的物流體系和全民覆蓋的移動支付——催生出了一批脫離"美式母體"的本土新物種。這讓原本就習(xí)慣了"貼標(biāo)簽"的華爾街陷入了盲區(qū)，往往忽略了垂直賽道的內(nèi)生邏輯，估值的錯位也由此而生。

更大的變故發(fā)生在2021年中，中美貿(mào)易摩擦、《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA）的出臺、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假余波、雙減政策對教育中概股的重創(chuàng)、國內(nèi)對反壟斷和數(shù)據(jù)安全的監(jiān)管趨嚴(yán)，一系列因素導(dǎo)致美資開始無差別拋售甚至惡意打壓中概股，尤其是非核心中概股。

如今的美股市場對于中概股而言，已經(jīng)是一個典型的"馬太效應(yīng)"市場。除了阿里、京東、網(wǎng)易等巨頭能獲得充足的覆蓋外，大量市值在10億至100億美元之間的"垂直冠軍"長期處于流動性陷阱中。

Bloomberg和納斯達(dá)克交易數(shù)據(jù)顯示，非核心中概股的日均換手率遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克100成份股的平均水平。這種流動性的匱乏，導(dǎo)致這些企業(yè)在面臨空頭襲擊或宏觀波動時，缺乏足夠的承接盤，從而產(chǎn)生15%-50%的非理性估值折價。

以滿幫集團(tuán)為例，于2021年6月上市，可謂"出道即撞上寒冬"。作為國內(nèi)數(shù)字貨運(yùn)領(lǐng)域的絕對冠軍，滿幫在過去五年展現(xiàn)了極其強(qiáng)悍的抗周期能力。2025年，滿幫集團(tuán)總收入達(dá)到124.9億元，同比增長11.1%，凈利潤為44.6億元，同比增長42.8%，毛利率和凈利率分別高達(dá)63.0%和35.7%。

目前滿幫的市值約為85億美元，市盈率（P/E）為13.4倍，但擁有同等毛利率（約60%）且具備行業(yè)壟斷地位的公司，在港股或A股的P/E通常在20-25倍。

再比如與滿幫集團(tuán)同樣在2021年6月上市的愛回收（萬物新生集團(tuán)），作為國內(nèi)二手回收和交易垂直賽道的冠軍，五年來愛回收從業(yè)績和基本面角度一路上揚(yáng)，但股價始終處于低位。

2025年，愛回收總收入達(dá)到210.5億元（約30億美元），同比增長28.9%。在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，近30%的增速對于一家百億規(guī)模的公司來說非常難得，并且其2025年凈利潤為3.4億元，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，進(jìn)入了可自我造血的良性循環(huán)。

但目前愛回收的市值約10億美金，市銷率（P/S）僅為0.34倍左右。橫向?qū)Ρ热蜓h(huán)經(jīng)濟(jì)標(biāo)的或國內(nèi)零售巨頭，一個年增速近30%且已盈利的行業(yè)龍頭，P/S通常應(yīng)在1-2倍。

類似的"垂直賽道冠軍"們，它們在各自領(lǐng)域擁有高比重的市占率，且基本面已完成從"流量驅(qū)動"到"利潤釋放"的質(zhì)變。然而在美股，它們依然承受著資本市場的雙重壓制：

一是承接盤的缺失，由于市值規(guī)模較小，Long-only基金難以重倉進(jìn)入，導(dǎo)致日均成交額有限，這種流動性匱乏使得它在面對中概股宏觀波動時，容易產(chǎn)生15%-25%甚至更高的情緒性補(bǔ)跌。即便業(yè)績穩(wěn)健如常，股價也往往淪為宏觀指數(shù)的"放大器"，而非自身價值的"反射鏡"。

二是認(rèn)知的滯后，美股投資者往往習(xí)慣于用"輕資產(chǎn)、高增長"的硅谷模版來套用中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。滿幫深耕的是對中國數(shù)百萬卡車司機(jī)、貨主以及公路物流細(xì)枝末節(jié)的數(shù)字化改造；愛回收則是建立了線下門店體系、自動化檢測中心及翻新工廠的供應(yīng)鏈閉環(huán)。這種認(rèn)知完全忽視了它們在各自賽道建立的物理護(hù)城河。在這種簡化思維下，滿幫與愛回收的核心價值被嚴(yán)重錯位，忽視了它們在各自賽道建立的物理護(hù)城河。

這種因流動性和認(rèn)知斷層造成的非理性折價，成為了驅(qū)動中概股大規(guī)模"回流"的引力。在這一背景下，港股市場的制度紅利和資金結(jié)構(gòu)變遷，為這些被低估的"垂直冠軍"提供了重新定價的錨點(diǎn)。

港交所正在完成從"避風(fēng)港"到"主戰(zhàn)場"的范式轉(zhuǎn)移

港股的核心優(yōu)勢在于其連接境內(nèi)外資本的獨(dú)特地位。隨著"互聯(lián)互通"機(jī)制在2025年的進(jìn)一步升級，南向資金已成為港股最堅(jiān)實(shí)的底倉。

根據(jù)中國銀行研究院在2026年1月發(fā)布的報(bào)告顯示，截至2025年末，港股通成交額占港股主板總成交額的比例已從2021年的22.6%躍升至46.17%。另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年南向資金全年凈流入高達(dá)1.4萬億港元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

南向資金由于對國內(nèi)政策方向、消費(fèi)趨勢有更深的代入感，其風(fēng)險(xiǎn)偏好與美資完全不同，能夠?yàn)橹懈殴商峁┓€(wěn)定的估值中樞。

除了從美股私有化退市回港，一般中概股回港采取兩種選擇：第二上市（Secondary Listing）或者雙重主要上市（Dual Primary Listing）。

"第二上市"是基于主上市地監(jiān)管豁免的從屬架構(gòu)，合規(guī)成本雖低，卻面臨無法納入"港股通"的流動性硬傷，且極易受主上市地退市波及產(chǎn)生"連鎖崩塌"；而"雙重主要上市"則是兩地監(jiān)管主權(quán)的并行，上市公司須全額履行兩地合規(guī)義務(wù)，雖然增加了審計(jì)成本，卻換取了完全獨(dú)立的法定地位、極高的退市風(fēng)險(xiǎn)隔離能力以及直接引入南向資金的確定性路徑。

2020年，中概股回港主要以第二上市方式，比如網(wǎng)易和京東，但從2021年尤其2022年開始，雙重主要上市成為回港上市的主流模式。

上個月發(fā)生的一個"意外"事件，就可以看出第二上市和雙重主要上市兩者目前的地位切換：

3月2日，網(wǎng)易-S發(fā)布公告稱，因2025財(cái)年在港交所的股份成交額占其全球總成交額的比重超過了55%，觸發(fā)了港交所"交易重心轉(zhuǎn)移"條款，公司須全面遵守適用于雙重主要上市發(fā)行人的相關(guān)香港上市規(guī)則，第二上市相關(guān)豁免將不再適用。這也就意味著，網(wǎng)易不得不進(jìn)行方式切換。

當(dāng)然更多的中概股選擇主動切換，比如中通快遞。從業(yè)務(wù)量角度，中通是行業(yè)"一哥"。2020年9月，中通頂著"首家回港快遞企業(yè)"身份，以第二上市方式回歸港股，發(fā)行價218港元，并在半年內(nèi)上漲300港元左右，漲幅接近40%。2022年底，中通申請將其在港交所的第二上市地位轉(zhuǎn)為主要上市地位并于2023年5月1日生效，雖然市值較峰值有所回調(diào)，但整體表現(xiàn)穩(wěn)健。

這背后折射的其實(shí)是中概股交易重心由西向東大規(guī)模遷移的一個里程碑。它清晰地表明，在政策紅利與內(nèi)資生態(tài)的持續(xù)共振下，港股已完成從"避風(fēng)港"到"戰(zhàn)略主場"的身份跨越，正成為承接中概股回歸、奪回全球資本定價權(quán)的核心陣地。

截至目前，港股市場還有一批中概股處于第二上市狀態(tài)，包括百度、京東、攜程、微博、蔚來等等，他們或主動或被動，也會像網(wǎng)易或者中通一樣進(jìn)行切換。而對于目前尚未回港的中概股，尤其是那些被困在美股流動性陷阱里的"垂直冠軍"，雙重主要上市可以說是必選項(xiàng)。

資本市場有一個樸素的真理：你無法為你不理解的東西給出高價。以O(shè)2O、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、金融科技為例，這些領(lǐng)域的中國企業(yè)往往結(jié)合了極高的線下履約復(fù)雜度與線上算法效率。美股投資者傾向于將其拆解為純粹的"互聯(lián)網(wǎng)平臺"，而港股投資者，尤其是通過南向資金進(jìn)入的內(nèi)資，更看重其在本土產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力。

目前尚未回港的中概股中，比如拼多多，其在美股的估值常年受到Temu海外監(jiān)管噪音的影響，回港上市能為其提供一個更加純粹的"中國供應(yīng)鏈競爭力"定價場所。一旦拼多多在港主要上市，其將極大概率被納入恒生指數(shù)成份股。根據(jù)測算，這可能吸引超過50億美元的被動基金流入。

再比如上面提到的滿幫和愛回收，美股投資者常將滿幫簡單類比為 Uber Freight 等純線上撮合平臺，忽視了其深度植入中國公路物流毛細(xì)血管的全鏈路數(shù)字化體系。滿幫通過覆蓋全國的數(shù)百萬名司機(jī)與貨主，構(gòu)建了包含精準(zhǔn)匹配算法、能源與保險(xiǎn)增值服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的"重生態(tài)"，本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的"稅收"邏輯。

這種對中國公路物流細(xì)枝末節(jié)的掌控力，正是港股南向資金最擅長定價的"確定性資產(chǎn)"。若能回港，依靠其極高的利潤率和穩(wěn)健的分紅潛力，滿幫有望實(shí)現(xiàn)市值與基本面的雙向?qū)R。

而愛回收則被簡單類比為美國的Back Market或Gazelle等純線上交易平臺。但愛回收的核心競爭力在于其2000多家線下門店以及自動化的質(zhì)檢中心，這套"重資產(chǎn)、重服務(wù)"的體系，在港股及內(nèi)資投資者眼中，是極高的行業(yè)壁壘。

類似的垂直冠軍還有富途，富途在香港的市占率已經(jīng)超過50%，這種"用戶即投資者"的關(guān)系，在回港后能產(chǎn)生巨大的品牌協(xié)同。更關(guān)鍵的是監(jiān)管確定性層面，在港主要上市能進(jìn)一步消除市場對其"跨境展業(yè)"合規(guī)性的最后一點(diǎn)疑慮，從而釋放被壓抑的估值倍數(shù)。在金融安全作為核心考量的2026年，富途回港是順應(yīng)監(jiān)管趨勢的明智之舉。

政策層面，2026年是國家"十五五"規(guī)劃啟動之年，"新質(zhì)生產(chǎn)力"與"高質(zhì)量發(fā)展"已成為重塑資本定價的核心坐標(biāo)。港交所近年大力推行ESG（環(huán)境、社會與治理）投資指引并深度綁定國家宏觀戰(zhàn)略，正為這些垂直賽道冠軍提供量身定制的"政策溢價"。

拼多多的柔性供應(yīng)鏈與農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化敘事，則完全踏準(zhǔn)了"高質(zhì)量出海"與"內(nèi)需大循環(huán)"的政策節(jié)拍，為其海外合規(guī)噪音提供了本土價值的避風(fēng)港；滿幫深度改造實(shí)體物流系統(tǒng)，精準(zhǔn)契合國家"降低全社會物流成本"與產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的核心導(dǎo)向，或?qū)⒊浞窒硎墚a(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的估值重塑；愛回收作為"循環(huán)經(jīng)濟(jì)第一股"，其減碳效益能夠獲得專屬的綠色金融賦能，通過吸引大量ESG主題基金，其估值邏輯將從"傳統(tǒng)的電子零售"徹底轉(zhuǎn)向"環(huán)?？萍挤?wù)"；即使是身處特定監(jiān)管周期的富途，其回港也是在國家強(qiáng)調(diào)"金融安全"的大背景下，以徹底的合規(guī)確定性來兌現(xiàn)估值修復(fù)的紅利……

在此宏觀語境下，這些企業(yè)若能回港，不僅是流動性層面的回歸，更是資本對其深度融入中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤的精準(zhǔn)押注，估值邏輯將發(fā)生根本性的底層重構(gòu)。

在確定性中尋找阿爾法

綜上所述，中概股的大面積回流，早已不再是應(yīng)對地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的被動"逃離"，而是一場爭奪企業(yè)定價權(quán)的主動"回歸"。

在這個過程中，估值的底層邏輯正在發(fā)生深刻的切換。對于"垂直冠軍"們而言，回港意味著它們終于能夠擺脫美股市場的認(rèn)知偏見。一些在美資看來是負(fù)擔(dān)的資產(chǎn)，將在南向資金的審視下，轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的市值溢價。

而對港股市場本身而言，這也是一次脫胎換骨的重塑。隨著越來越多具備核心硬科技、循環(huán)經(jīng)濟(jì)與出海能力的優(yōu)質(zhì)中概股作為"雙重主要上市"標(biāo)的沉淀下來，港股正在加速完成從依賴"老錢"（傳統(tǒng)地產(chǎn)與金融）向擁抱"新錢"（科技與新經(jīng)濟(jì)）的徹底轉(zhuǎn)型。

站在2026年這個資本新常態(tài)的起點(diǎn)，二級市場投資的邏輯也需隨之進(jìn)化。在不確定性頻發(fā)的全球宏觀環(huán)境中，真正的"阿爾法"就隱藏在這些確定性的價值回歸之中。投資者應(yīng)跳出傳統(tǒng)的"對標(biāo)思維"，密切關(guān)注具備以下三大特征的標(biāo)的：

一是造血能力優(yōu)越，具備穩(wěn)健的經(jīng)營性現(xiàn)金流，且已跨越燒錢擴(kuò)張階段，步入盈利周期的企業(yè)；二是順應(yīng)宏觀趨勢，業(yè)務(wù)內(nèi)核與國家中長期產(chǎn)業(yè)政策（如循環(huán)經(jīng)濟(jì)、綠色金融、高質(zhì)量出海戰(zhàn)略）高度契合，能享受政策紅利溢價；三是存在流動性折價，在美股因缺乏標(biāo)準(zhǔn)對標(biāo)物或受制于市值規(guī)模，陷入"流動性陷阱"而被長期、嚴(yán)重低估的垂直賽道龍頭。

值得一提的是，港交所近期刊發(fā)了咨詢文件，就一系列關(guān)于提升香港上市機(jī)制競爭力的建議征詢市場意見，其中重要的一條就是降低中概股回流的門檻，比如：同股不同權(quán)公司來港第二上市，要求為在合格交易所上市滿2年，無違規(guī)，財(cái)務(wù)門檻將直接降到和香港主要上市相同；同股同權(quán)的公司來港第二上市，放寬了路徑B；對于第二上市轉(zhuǎn)成雙重主要上市的公司，港交所將重新寫明轉(zhuǎn)雙重主要上市的規(guī)則，給予更明確的指引。

這并非單純的規(guī)則放寬，而是一場精準(zhǔn)的"定向救援"。其核心目的是主動出擊，將陷入美股流動性陷阱的"垂直賽道冠軍"及新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的全球定價權(quán)，徹底留在中國的資本主場。

歸途即征途。過去五年，中概股在驚濤駭浪中完成了地理與資本上的遷徙；未來五年，它們將在真正的價值主場重塑自身的商業(yè)敘事。當(dāng)流動性的斷層被填平，華爾街的偏見消散之時，那些被掩蓋的真實(shí)價值，必將在港股市場迎來一場犀利而徹底的重構(gòu)。