兩大“巨無(wú)霸”央企相繼推進(jìn)新能源業(yè)務(wù)分拆上市，卻均進(jìn)展遲緩。電建新能收到交易所問(wèn)詢函半年仍未回復(fù)。風(fēng)電行業(yè)究竟怎么了？新能源的成長(zhǎng)邏輯還成立嗎？又是什么造成了風(fēng)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)的 IPO 困境？

PART 01

兩大央企巨無(wú)霸

競(jìng)相分拆上市

我國(guó)光伏、風(fēng)電、火電、水電裝機(jī)規(guī)模均居全球第一。在政策支持下，光伏、風(fēng)電等新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。兩大央企巨頭相繼啟動(dòng)新能源業(yè)務(wù)分拆上市：中國(guó)電建（601669.SH）旗下電建新能 IPO 于 2025 年 9 月 11 日獲上交所受理，擬募資 90 億元。上交所在一個(gè)月內(nèi)即下發(fā)問(wèn)詢函，至今已過(guò)去半年，公司仍未回復(fù)。

更早之前，另一筆規(guī)模更大的新能源 IPO 亦在排隊(duì)。2025 年 3 月 14 日，港股上市的華潤(rùn)電力（00836.HK）分拆全資子公司華潤(rùn)新能源，其 IPO 申請(qǐng)獲深交所受理，擬募資 245 億元，有望刷新深交所募資紀(jì)錄。該項(xiàng)目已歷經(jīng)兩輪問(wèn)詢、四次更新招股書(shū)，卻至今未能順利落地。

電建新能與華潤(rùn)新能源均為新能源運(yùn)營(yíng)商，主營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)、光伏電站的投資開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)，屬于國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的領(lǐng)域。2026 年 3 月 5 日發(fā)布的 “十五五” 規(guī)劃綱要（草案）摘要中，“加力建設(shè)新型能源基礎(chǔ)設(shè)施” 被列為重點(diǎn)內(nèi)容，明確提出建設(shè)海上風(fēng)電基地，目標(biāo)到 “十五五” 末海上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)突破 1 億千瓦。既然新能源發(fā)展已上升至國(guó)家規(guī)劃層面，為何運(yùn)營(yíng)企業(yè)的 IPO 卻步履維艱？

華潤(rùn)新能源的 IPO 困境相對(duì)直觀。公司長(zhǎng)期為母公司華潤(rùn)電力貢獻(xiàn)近半數(shù)利潤(rùn)，已觸及《上市公司分拆規(guī)則（試行）》中 “子公司凈利潤(rùn)占比不超過(guò) 50%” 的監(jiān)管紅線。疊加 245 億元的大額募資規(guī)模，監(jiān)管審批更為審慎。

相比之下，電建新能在募資規(guī)模、營(yíng)收、利潤(rùn)、裝機(jī)規(guī)模上均不及華潤(rùn)新能源，二者體量差距顯著。電建新能本次 IPO 擬募資 90 億元。2025 年前三季度，電建新能實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 33.02 億元，中國(guó)電建歸母凈利潤(rùn) 74.74 億元，前者占比約 44%。電建新能不僅是中國(guó)電建利潤(rùn)貢獻(xiàn)最高的子公司，也是新簽訂單增速最快的業(yè)務(wù)板塊。

PART 02

超六成關(guān)聯(lián)采購(gòu)

息差與補(bǔ)貼構(gòu)筑盈利基本盤(pán)

眾所周知，新能源下游電站運(yùn)營(yíng)商投資門(mén)檻極高，1GW 風(fēng)電項(xiàng)目投資可達(dá)上百億元，行業(yè)參與者極少，只有手握巨額現(xiàn)金流或能以低利率從銀行融資的特大型央國(guó)企才能參與。加之業(yè)務(wù)與電力系統(tǒng)深度相關(guān)，國(guó)內(nèi)風(fēng)電項(xiàng)目基本由 “五大六小” 電力集團(tuán)主導(dǎo)。

而電建新能母公司中國(guó)電建較為特殊，其并不屬于傳統(tǒng)電力集團(tuán)，中國(guó)電建主營(yíng)工程承包與勘測(cè)設(shè)計(jì)，雖為旗下子公司電建新能開(kāi)發(fā)建設(shè)風(fēng)電、光伏電站提供了天然便利，卻也顯著加大了其 IPO 審核中關(guān)聯(lián)交易的審查難度。報(bào)告期內(nèi)，電建新能關(guān)聯(lián)采購(gòu)占總采購(gòu)額比例分別高達(dá) 76.14%、61.03%、60.80% 和 61.21%。

根據(jù)招股書(shū)，此類(lèi)關(guān)聯(lián)交易主要是向電建集團(tuán)下屬企業(yè)采購(gòu)勘察設(shè)計(jì)、工程施工等服務(wù)用于電站建設(shè) ——換言之，電建新能超六成采購(gòu)均來(lái)自母公司體系。

圖源：電建新能招股書(shū)

除工程服務(wù)依賴母公司外，風(fēng)電項(xiàng)目的資金也大多依托特大型央國(guó)企母公司融資撬動(dòng)。目前幾大風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)負(fù)債率均在 70% 左右，電建新能截至 2025 年 9 月底的資產(chǎn)負(fù)債率為 74.92%。若母公司以低于 3% 的低利率從銀行貸款，換取 6%—8% 的項(xiàng)目投資收益，賺取的便是 3%—5% 的息差。

除金融屬性外，風(fēng)電、光伏等新能源行業(yè)具有明顯的政策驅(qū)動(dòng)特征。一方面，政府通過(guò)指導(dǎo)價(jià)、競(jìng)價(jià)等方式管控上網(wǎng)電價(jià)；另一方面，為彌補(bǔ)新能源相對(duì)傳統(tǒng)火電的成本劣勢(shì)，通過(guò)可再生能源發(fā)展基金給予電價(jià)補(bǔ)貼。這種 “低電價(jià) + 后補(bǔ)貼” 模式本質(zhì)上屬于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，納入補(bǔ)貼目錄及資金兌付周期較長(zhǎng)，通常需 1—4 年。

因此，較高的應(yīng)收補(bǔ)貼款是行業(yè)普遍現(xiàn)象。2022—2025 年前三季度，電建新能應(yīng)收可再生能源補(bǔ)貼款賬面價(jià)值分別為 49.56 億元、70.36 億元、95.83 億元和 102.33 億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為 45.63%、43.42%、51.17% 和 44.81%。

息差與可再生能源財(cái)政補(bǔ)貼，普遍構(gòu)成了電站運(yùn)營(yíng)商的兩大重點(diǎn)盈利支柱。這種高度依賴政策哺育的盈利模式，未來(lái)或?qū)⒚媾R短期陣痛與出清。

PART 03

上游盈利

下游承壓

電建新能、華潤(rùn)新能源這類(lèi)風(fēng)電下游運(yùn)營(yíng)商的核心業(yè)務(wù)就是賣(mài)電，年度發(fā)電量與上網(wǎng)電價(jià)決定總收入。在當(dāng)前風(fēng)電行業(yè) “上游盈利、中游承壓、下游買(mǎi)單” 的格局下，下游電站運(yùn)營(yíng)商普遍面臨 “賣(mài)電難” 的經(jīng)營(yíng)壓力。隨著電力市場(chǎng)化改革持續(xù)深化，尤其是 “136 號(hào)文” 落地，風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)告別以往固定高補(bǔ)貼模式，全面參與市場(chǎng)競(jìng)價(jià)，直接拉低平均上網(wǎng)電價(jià)。

部分地區(qū)棄風(fēng)限電問(wèn)題有所加劇，進(jìn)一步導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商 2025 年整體利潤(rùn)承壓下滑。

與同行相比，電建新能業(yè)績(jī)表現(xiàn)已算亮眼。2022 年至 2025 年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 83.82 億元、87.28 億元、98.10 億元和 78.92 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 17.68 億元、23.29 億元、25.89 億元和 17.30 億元。

圖源：電建新能招股書(shū)

從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成看，截至 2025 年 9 月末，電建新能風(fēng)電收入 50.81 億元，占比 64.94%；太陽(yáng)能發(fā)電收入 26.43 億元，占比 33.78%。太陽(yáng)能發(fā)電為第二大收入來(lái)源，占比由 2022 年的 15.47% 提升至 2025 年三季度的 33.78%，上升趨勢(shì)顯著。

圖源：電建新能招股書(shū)

截至 2025 年 9 月末，電建新能風(fēng)電控股裝機(jī)容量 1027.62 萬(wàn)千瓦，太陽(yáng)能發(fā)電控股裝機(jī)容量 1222.70 萬(wàn)千瓦。2025 年前三季度，風(fēng)電發(fā)電量 139.94 億千瓦時(shí)，太陽(yáng)能發(fā)電量 95.29 億千瓦時(shí)。