來源：市場資訊

　　來源：棱鏡

　　蜀地入春，田野已經(jīng)是一派綠意。復(fù)星國際董事長郭廣昌，在四川成都170公里外的射洪，停留了幾日。

　　這里的節(jié)奏自然比外灘慢了許多，但郭廣昌的時間表排得很滿。因為這個2019年才撤縣設(shè)市的小城，有著整個復(fù)星系最核心的資產(chǎn)之一：舍得酒業(yè)（600702.SH）。

　　3月21日，作為為數(shù)不多的由民營資本控股的白酒上市公司，舍得酒業(yè)發(fā)布了2025年年度財報。此前公布的三季報中，舍得酒業(yè)歸母凈利潤還有4.72億元。但四季度營收繼續(xù)回落，成本壓縮空間似乎也已經(jīng)見頂，單季度出現(xiàn)大幅虧損。最終，舍得酒業(yè)2025全年的歸母凈利潤定格在了2.23億元——當然，毛利率依然高達62%。

　　不過，相較于復(fù)星系旗下虧掉9.6億元的萬盛股份（603010.SH），深陷49億元虧損泥潭的豫園股份（600655.SH），乃至巨虧234億元的復(fù)星系“旗艦”復(fù)星國際（0656.HK），舍得酒業(yè)還在維持著財報體面，還在賺錢，算是優(yōu)等生。

　　所以在舍得酒業(yè)財報發(fā)布的同一天，3月21日，復(fù)星國際董事長、同時也是舍得酒“老板”的郭廣昌說：“復(fù)星將一如既往堅定支持舍得，對舍得的陪伴必將長久而堅定�！�

　　這位1985年從浙江橫店農(nóng)家考入復(fù)旦大學(xué)哲學(xué)系的高材生，35歲便躋身上海首富，如今已年近花甲。雖然發(fā)量漸疏、面容上也已經(jīng)刻著歲月痕跡，但措辭依舊準確，舍得酒業(yè)與郭廣昌，算是相互陪伴、抱團取暖。

　　風險留給上市公司

　　涪江發(fā)源于岷山主峰雪寶頂，在流過射洪市區(qū)之后，順著山勢轉(zhuǎn)了一個大彎。千萬年間，在這個轉(zhuǎn)彎處沖刷出一塊山間小平原，這便是柳樹沱——在當?shù)胤窖灾�，沱是可以停船的水灣�?/p>

　　柳樹沱出產(chǎn)的曲酒，就是沱牌曲酒，沱牌曲酒又生出了舍得酒。最后，連柳樹鎮(zhèn)這個地名也被從地圖上抹去，在2010年正式改名為沱牌鎮(zhèn)。

　　如今，全沱牌鎮(zhèn)的核心，便是一片占地千畝的“沱牌舍得文化旅游區(qū)”，鎮(zhèn)政府乃至鎮(zhèn)上多數(shù)建筑，幾乎都依它而建、環(huán)它而興。

　　不叫工廠，不稱公司，圍著酒廠圈起一片“文化旅游區(qū)”，這是很有復(fù)星系特色的玩法。在舍得酒業(yè)2025年3月公告中，可以看到這個首期投資12億元的“舍得酒旅融合項目”的規(guī)劃：

　　文化旅游區(qū)分了“三環(huán)”：“內(nèi)環(huán)”是舍得生態(tài)釀酒工業(yè)園，也就是原來的廠區(qū)�！爸协h(huán)”是舍得文化度假區(qū)，包括新建的舍得文化街、舍得Club Med酒店等盈利性文旅項目。

　　Club Med（地中海俱樂部）是個法國老牌連鎖度假村品牌，也是復(fù)星系在十幾年前全球擴張鼎盛期、豪擲約10億歐元買下的戰(zhàn)利品。

　　“外環(huán)”則是沱牌鎮(zhèn)，整體被納入“舍得之城”——野心不小，但這個高度依賴這家酒企的四川小鎮(zhèn)，乃至整個射洪小城，似乎也沒有更好的選擇。

　　當然，對早已熟稔資本市場、擅長資本運作的復(fù)星系而言，在高毛利、強現(xiàn)金流的白酒資產(chǎn)上嫁接自己已經(jīng)布局多年的文旅概念，本就藏著多重目的：

　　原本單一的生產(chǎn)基地，被包裝成了可估值的文旅資產(chǎn)，這也是資本市場喜歡聽的故事；同時也能綁定地方發(fā)展、鎖定地緣根基，你中有我、我中有你，才安全穩(wěn)固。

　　當然，風險還是要留給上市公司的。

　　誰能拿下董事長大位

　　3月21日郭廣昌“支持”“陪伴”舍得酒業(yè)的深情告白，正是在沱牌舍得文化旅游區(qū)舉行的“第五屆老酒節(jié)暨2026舍得酒業(yè)春釀封藏大典”上發(fā)言的內(nèi)容。而此時坐在臺下的，除了射洪市副市長管行，舍得酒業(yè)董事長蒲吉洲、聯(lián)席董事長吳毅飛、總裁唐琿之外，還有沱牌舍得集團“終身名譽董事長”李家順。

　　現(xiàn)年76歲李家順，從射洪縣柳樹曲酒廠廠長，到后來舍得酒業(yè)改制前的董事長，主導(dǎo)了這家酒企幾次重要的跨越：

　　1989年，沱牌曲酒趕上最后一屆全國評酒會的末班車，在川酒六朵金花中最后一個拿下“國家名酒”；1996年，登陸A股；隨后，在憑借“悠悠歲月酒，滴滴沱牌情”廣告語完成大眾市場擴張后，布局高端化，推出了舍得品牌。

　　目前的舍得酒業(yè)，則采取了雙首長制：現(xiàn)任董事長蒲吉洲出生于1970年，1991年進入沱牌曲酒廠，曾是“老當家”李家順麾下的少壯派。

　　蒲吉洲的管理生涯從工藝科副科長起步，后在生產(chǎn)、物資、質(zhì)管等多個一線管理崗位工作，也做過車間主任、分廠廠長，逐漸成為“心腹”角色——擔任了行政中心副總監(jiān)、辦公室主任。

　　千禧年前后，沱牌曲酒的意氣風發(fā)的擴張年代，蒲吉洲也做過封疆大吏，被外派至吉林沱牌農(nóng)產(chǎn)品開發(fā)公司任總經(jīng)理。

　　吉林沱牌這家在東北的子公司，初衷是依托當?shù)赜衩踪Y源布局食用酒精與燃料乙醇產(chǎn)業(yè)，最終卻成為一次并不成功的對外擴張案例。而且后續(xù)更是麻煩不斷，不僅因違法排污被央媒曝光，直至2025年9月，還因商標侵權(quán)與舍得酒業(yè)對簿公堂。

　　2011年，進廠20年后，蒲吉洲成為了上市公司沱牌舍得（現(xiàn)舍得酒業(yè)）副總經(jīng)理，進入核心管理圈。2020年9月，蒲吉洲接替時任總經(jīng)理李強，只不過新官上任的頭銜被換成了更光鮮的叫法：總裁。

　　有趣的是，目前舍得酒業(yè)還設(shè)有“聯(lián)席董事長”，由47歲的復(fù)星老將吳毅飛擔任。

　　“董事長+聯(lián)席董事長”的局面，其實是復(fù)星系在入主舍得酒業(yè)后，在企業(yè)血統(tǒng)與資本意志之間試探與博弈后，才找到的某種微妙平衡。

　　2023年1月，時年63歲的本土派董事長張樹平離任。復(fù)星系并未直接將大權(quán)“交棒”給本土派第一梯隊、時任總裁的蒲吉洲，而是派出復(fù)星系老將倪強接任舍得酒業(yè)董事長——1977年出生的倪強，后者此前曾任復(fù)星集團北京區(qū)域首席代表、豫園股份總裁等關(guān)鍵職務(wù)。

　　或許是為了安撫，因人設(shè)位，在任命倪強的同時，舍得酒業(yè)新設(shè)了聯(lián)席董事長的位置。首任人選，正是蒲吉洲。

　　2023年12月，任董事長不到一年倪強“閃電”離任，引發(fā)諸多猜測。但蒲吉洲而言，這也意味著經(jīng)過近一年的“考察期”后，終于抹去“聯(lián)席”二字，接下帥印——此時距離他進廠，已經(jīng)過去32年。

　　酒業(yè)近年來核心高管情況。來源：根據(jù)公司財報繪制

　　水土生意該怎么做？

　　舍得酒業(yè)與這片土地的深度綁定，從郭廣昌的行程里也能看出一二。

　　參加完“2026舍得酒業(yè)春釀封藏大典”后的第二天，3月22日，郭廣昌還在射洪。這天一早，他帶著復(fù)星公益團隊走訪了沱牌鎮(zhèn)通泉村衛(wèi)生室，并“邀請”當?shù)卮遽t(yī)前往佛山復(fù)星禪誠醫(yī)院進修。

　　醫(yī)藥不分家。郭廣昌和他的幾位復(fù)旦校友創(chuàng)業(yè)早期，正是在醫(yī)藥行業(yè)賺得第一個“小目標”。至今，近650億元總市值的復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）仍是復(fù)星系六大A股上市公司中，盈利能力最強的——2025年前三季度歸母凈利潤25.23億元。

　　當然，賺錢能力在復(fù)星系六家A股上市公司中位列第二的，便是舍得酒業(yè)。這么看來，在舍得的故鄉(xiāng)沱牌鎮(zhèn)，郭廣昌帶著公益團隊走訪鄉(xiāng)村醫(yī)生，層層加持之下，又是典型的郭廣昌式一魚多吃。

　　一般消費品產(chǎn)業(yè)布局，主要看渠道、供應(yīng)鏈、市場規(guī)模與成本，對地域的依賴并不強；

　　但白酒截然不同，其風味高度依賴當?shù)厮镰h(huán)境，離開這片產(chǎn)地便難以復(fù)刻。因此與當?shù)亟⒁环N長期互利的關(guān)系，本來也是公司老板的工作內(nèi)容。

　　特別是對復(fù)星系而言，從2015年首次參與改制競拍，惜敗“環(huán)京地產(chǎn)大王”周政的天洋系出局；到2020年再度出手，幾經(jīng)波折后，最終通過旗下上市公司豫園股份，以45.3億元的價格，力壓央企、地方國資等一眾對手，拍下母公司四川沱牌舍得集團70%股權(quán)，正式入主舍得酒業(yè)。

　　但想要坐穩(wěn)大股東之位，自然離不開屬地利益相關(guān)方。從最新披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，地方國資并未完全退出。持有上市公司舍得酒業(yè)30.26%股權(quán)的沱牌舍得集團，雖然70%的股權(quán)在復(fù)星系的豫園股份名下，但仍有30%直接屬于射洪市政府，地方能量沒有完全離場。

　　此外，在舍得酒業(yè)十大股東中，四川省射洪廣廈房地產(chǎn)開發(fā)有限公司以3.01%的持股比例位列第三。而該公司，系遂寧市國資委下屬射洪市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理集團有限公司全資子公司。

　　地方力量從未真正離場。因此，雖然目前舍得酒業(yè)董事會中，七名非獨立董事中多數(shù)是有著復(fù)星背景滬系高管，但也有兩位本土派：除了董事長蒲吉洲之外，還有職工董事劉強。

　　如果說蒲吉洲是從企業(yè)內(nèi)部成長起來的老將，那么劉強則是深諳地方邏輯的接口式人物。劉強本地干部出身，曾擔任射洪縣國庫支付管理局副局長、縣人大常委會財工委副主任、射洪縣東岳鄉(xiāng)人大主席、鄉(xiāng)長，以及射洪經(jīng)開區(qū)財政金融局局長等職。在2025年12月成為舍得酒業(yè)職工董事之前，劉強是舍得酒業(yè)監(jiān)事會主席。

　　對復(fù)星系而言，接受這樣的局面，遠非一句冠冕堂皇的“尊重本土所能概括。本質(zhì)上，這是通過主動讓渡部分絕對控制權(quán)，換取長期穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境，當然也換來了“萬畝森林酒廠”。

　　對地方來說，則是在外來資本入主之后，仍能保留對企業(yè)核心事務(wù)的知情權(quán)與話事權(quán)——這才是郭廣昌口中“長久而堅定”陪伴的根基。

　　說到底，取舍之中，無非都是生意。

　　大局為重，誰是“代價”？

　　只是在行業(yè)周期之下，舍得酒業(yè)的日子過得肯定不如以前滋潤了。

　　從最新發(fā)布的2025年財報來看，舍得酒業(yè)全年實現(xiàn)營業(yè)收入44.19億元，同比下降17.51%；歸母凈利潤2.23億元，同比下降35.51%；特別是扣非凈利潤1.99億元，較2024年大幅下滑50.31%，近乎腰斬。

　　不過，對比白酒行業(yè)此輪業(yè)績普遍大幅跳水的數(shù)據(jù)，舍得酒業(yè)的這組數(shù)據(jù)已經(jīng)不那么觸目驚心了。在2024年財報中，當多數(shù)酒企仍在竭力維持財報體面時，舍得就已經(jīng)選擇調(diào)整，當年歸母凈利潤跌幅就超過了80%。也正因調(diào)整啟動更早，2025年其主要指標的降幅相較2024年已明顯收窄。

　　但未來的日子也未必柳暗花明。

　　2025年，舍得酒業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-5.23億元，已是連續(xù)兩年呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。經(jīng)營現(xiàn)金流就是企業(yè)現(xiàn)金收支賬，持續(xù)為負的現(xiàn)金流意味著：當期銷售收入與經(jīng)營回款，尚不足以覆蓋生產(chǎn)、運營、渠道等支出。

　　這背后，是白酒行業(yè)下行周期里，傳統(tǒng)壓貨沖量模式逐漸失效，渠道庫存高企、經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)放緩、終端動銷乏力的集中體現(xiàn)。

　　實際上，在當下市場環(huán)境中，整個白酒行業(yè)正陷入一場普遍的“量-價”囚徒困境：若全力沖量讓利，極易擊穿價盤、透支品牌檔次；若堅守價格不動，銷量與周轉(zhuǎn)必然承壓。

　　更現(xiàn)實的壓力在于，舍得酒業(yè)沖刺高毛利的品味舍得（雙瓶裝），已經(jīng)在與價格逼近800元價格帶的五糧液普五直接正面競爭——要贏，實在不易。

　　數(shù)據(jù)顯示，2025年財報顯示，舍得酒業(yè)毛利率74.67%的“中高檔酒”營收同比下滑23.83%，至31.2億元；而毛利率僅37.92%的“普通酒”營收逆勢增長5.75%，至7.33億元。但普通酒即便增長，規(guī)模也不足中高檔酒的四分之一，疊加顯著的毛利率差距，這顯然不算是一個鼓舞人心的局面。

　　，小鎮(zhèn)與酒企幾乎不分彼此。圖片來源：視覺中國

　　值得注意的是，在現(xiàn)金流本就吃緊的2025年，舍得酒業(yè)還完成了一筆特殊的關(guān)聯(lián)交易：斥資5670萬元，向母公司沱牌舍得集團收購射洪市沱牌鎮(zhèn)530套未售住房與8間未售商鋪，總面積47348.32㎡，目的是“解決員工住宿、游客用餐等問題”。

　　這當然可以改善員工福利、為沱牌舍得文化旅游區(qū)補齊配套，但實質(zhì)仍是上市公司在為母公司的存量資產(chǎn)買單。相較于舍得酒業(yè)2025年剛過2億元的歸母凈利潤，這是一筆不算小的支出，為何偏偏急于在當下落地？

　　顯然，這是一場多方得利的資源騰挪——復(fù)星系豫園股份是沱牌舍得集團的大股東，而豫園股份在2025年正遭遇上市33年來的首次年度虧損，這筆關(guān)聯(lián)交易至少在報表上為豫園股份的現(xiàn)金流做出了正面貢獻。至于地方政府，除盤活資產(chǎn)變現(xiàn)外，也另有深意：至少借此與產(chǎn)業(yè)、資本更深度“綁定”。

　　唯有上市公司舍得酒業(yè)，在利潤腰斬、經(jīng)營現(xiàn)金流連虧兩年的時候，默默消耗了年利潤近四分之一的資金、背負了資產(chǎn)折舊，幾乎搭上“半條命”。

　　畢竟，大局為重的時候，總有要付出代價的一方。

　�。ū疚幕诠_財務(wù)數(shù)據(jù)，不作為任何形式的投資建議）