作者丨陳欣

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

近期，A股上市公司莎普愛思（603168.SH）再度拋出一份資產(chǎn)收購(gòu)公告，擬以5.28億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，收購(gòu)上海勤禮實(shí)業(yè)有限公司100%股權(quán)。

這筆看似普通的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，卻在公告發(fā)布的當(dāng)晚，引來了上海證券交易所的問詢函。

上交所的問詢直指交易的核心痛點(diǎn)：標(biāo)的資產(chǎn)高達(dá)2417.87%的評(píng)估增值率是否合理、3年累計(jì)1.12億元的業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)、上市公司捉襟見肘的賬面資金如何覆蓋5億多元的收購(gòu)款。

然而，莎普愛思再一次延遲了對(duì)上交所的回復(fù)。此前，莎普愛思已進(jìn)行一次延期。公司公告中稱，鑒于問詢函部分問題的回復(fù)尚需補(bǔ)充和完善，公司向上交所申請(qǐng)了第二次延期回復(fù)。

但是，無論何種理由回復(fù)，恐怕也很難解釋莎普愛思為何一次次高溢價(jià)收購(gòu)實(shí)控人旗下的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。這個(gè)曾經(jīng)靠著一款滴眼液紅遍全國(guó)的明星藥企，似乎正在一步步淪為莆田老板的私人“提款機(jī)”。

名為收購(gòu)

這并不是莎普愛思第一次進(jìn)行這樣的資本騰挪游戲。

2020年10月，剛剛拿下莎普愛思控制權(quán)半年的林氏兄弟，就推動(dòng)上市公司以5.02億元的現(xiàn)金，收購(gòu)了泰州婦女兒童醫(yī)院有限公司100%股權(quán)。這筆交易標(biāo)的公司增值率高達(dá)278.88%；2023年1月，公司再次發(fā)布公告，以6650萬元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，收購(gòu)青島視康眼科醫(yī)院有限公司100%股權(quán)，增值率高達(dá)299.51%。

之所以頻繁溢價(jià)收購(gòu)，是因?yàn)榻灰讓?duì)方都給出了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)承諾。

泰州婦女兒童醫(yī)院承諾：2020年至2022年，凈利潤(rùn)不低于3108.50萬元、3778.50萬元、4113萬元，累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.1億元；青島視康眼科醫(yī)院則承諾：2022年至2024年，青島視康凈利潤(rùn)不低于380萬元、440萬元和530萬元，累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1350萬元。

可現(xiàn)實(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，卻給了投資者一記響亮的耳光。

除了2020年靠著年末的業(yè)績(jī)沖刺勉強(qiáng)踩線完成承諾外，2021年、2022年，泰州婦兒醫(yī)院連續(xù)兩年未能完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。3年下來，只完成承諾的93.84%。更讓市場(chǎng)大跌眼鏡的是，3年業(yè)績(jī)承諾期剛過，這家醫(yī)院的業(yè)績(jī)就出現(xiàn)了斷崖式下滑，2024年凈利潤(rùn)直接暴跌至819.40萬元。

青島視康在3年業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，沒有任何一年完成了當(dāng)年的業(yè)績(jī)目標(biāo)，2022年、2023年勉強(qiáng)接近承諾線，到了2024年直接“擺爛”，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)358.42萬元，僅完成業(yè)績(jī)承諾的67.63%。3年總計(jì)只完成承諾業(yè)績(jī)的96.53%。

兩筆高溢價(jià)收購(gòu)，不僅沒有給莎普愛思帶來預(yù)期中的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，反而成了拖累公司業(yè)績(jī)的最大包袱。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，靠著這兩家醫(yī)院撐起的醫(yī)療服務(wù)板塊，營(yíng)收持續(xù)下滑，毛利率更是出現(xiàn)了腰斬式下跌，從收購(gòu)初期接近50%的毛利率，一路下滑至不足25%。

前兩次收購(gòu)的“地雷”剛剛引爆，莎普愛思卻沒有絲毫收手的意思。

此次收購(gòu)上海勤禮，標(biāo)的物的凈資產(chǎn)賬面值僅為2097.46萬元，采用收益法評(píng)估后的價(jià)值卻高達(dá)5.28億元，達(dá)到24倍溢價(jià)。

如果采用更保守、更能反映資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，上海勤禮的股東全部權(quán)益價(jià)值僅為2282.87萬元。

兩種評(píng)估方式的結(jié)果天差地別，莎普愛思卻偏愛貴的那種。

和前兩次收購(gòu)一樣，這次交易對(duì)方也給出了看似不錯(cuò)的業(yè)績(jī)承諾：上海勤禮2026年至2028年的凈利潤(rùn)將分別不低于3240萬元、3730萬元和4265萬元，3年累計(jì)不低于1.12億元。

可這份業(yè)績(jī)承諾的背后，是標(biāo)的公司凈利潤(rùn)匪夷所思的暴漲：公告數(shù)據(jù)顯示，上海勤禮2023年的凈利潤(rùn)僅為201.59萬元，2025年已經(jīng)飆升至2713.96萬元，短短兩年時(shí)間，凈利潤(rùn)暴漲了12倍多，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)266.92%。

一家成立僅3年多的公司，在被上市公司收購(gòu)前突然實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，這份增長(zhǎng)的真實(shí)性和可持續(xù)性，也引來了中證投服中心的公開質(zhì)疑。

實(shí)為提款

實(shí)際上，莎普愛思根本拿不出足夠的錢來完成這筆收購(gòu)。

截至2025年三季度末，公司賬上的貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)，可動(dòng)用的資金總額僅約2.23億元，別說覆蓋5.28億元的總收購(gòu)款，就連收購(gòu)協(xié)議約定的前兩期需要支付的3.7億元都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

對(duì)此，莎普愛思在公告中表示，收購(gòu)資金將通過“自有資金及銀行貸款”解決，這也就意味著，公司將通過舉債的方式，完成這筆高溢價(jià)的關(guān)聯(lián)收購(gòu)。

為什么寧可舉債，也要高溢價(jià)收購(gòu)？

在莎普愛思的公告里，每次給出的理由都是要推進(jìn)“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

要讀懂這場(chǎng)游戲的本質(zhì)，就要弄清楚交易背后的人物關(guān)系。無論是此前收購(gòu)的泰州婦兒醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院，還是這次擬收購(gòu)的上海勤禮及其核心資產(chǎn)上海天倫醫(yī)院，其背后的實(shí)際控制人，都是莎普愛思的現(xiàn)任實(shí)控人——1993年出生的林弘立和2001年出生的林弘遠(yuǎn)兄弟。

這場(chǎng)資本布局的起點(diǎn)，是2020年莎普愛思的實(shí)控權(quán)變更。2020年，莎普愛思原實(shí)控人陳德康將自己手中股權(quán)出售，與相伴了20多年的企業(yè)徹底告別。交易完成后，林弘立、林弘遠(yuǎn)兄弟成為公司新的實(shí)際控制人。

而這兩位年輕的實(shí)控人背后，站著的是他們的父親，莆田系醫(yī)療資本的代表人物之一林春光。

林春光，是莆田醫(yī)療圈的資深玩家，深耕民營(yíng)醫(yī)療行業(yè)二十余年，一手創(chuàng)辦了知名的民營(yíng)眼科連鎖機(jī)構(gòu)新視界眼科，是莆田系林氏家族在醫(yī)療資本領(lǐng)域的核心人物之一。

事實(shí)上，林春光在資本市場(chǎng)早有過業(yè)績(jī)承諾失敗的“案底”。2018年，林春光將自己一手創(chuàng)辦的新視界眼科51%的股權(quán)，以6億元的價(jià)格賣給了上市公司光正集團(tuán)（后更名為光正眼科）。當(dāng)時(shí)的交易中，林春光給出了高額的業(yè)績(jī)承諾：新視界眼科2018年至2020年的凈利潤(rùn)分別不低于1.15億元、1.32億元、1.52億元。

最終的結(jié)果，和如今莎普愛思的收購(gòu)如出一轍。除了2018年勉強(qiáng)完成業(yè)績(jī)承諾外，2019年、2020年新視界眼科的業(yè)績(jī)連續(xù)不達(dá)標(biāo)，2020年的業(yè)績(jī)承諾完成率僅為40%。而且，業(yè)績(jī)承諾期剛過，新視界眼科就出現(xiàn)了虧損。為此，光正眼科還將林春光等業(yè)績(jī)承諾方告上法庭，要求對(duì)方支付合計(jì)約3.85億元的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。

這場(chǎng)官司持續(xù)了數(shù)年，最終法院駁回了光正眼科的大部分訴訟請(qǐng)求。林春光雖然沒有支付巨額的補(bǔ)償款，但還在資本市場(chǎng)留下了“業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗”的不良記錄。

或許正是吸取了上一次的教訓(xùn)，莆田商人這一次直接買下上市公司的控制權(quán)。有了莎普愛思這個(gè)完全掌控的上市平臺(tái)，林氏家族再也不用看其他上市公司股東的臉色。

從2020年入主至今，林氏兄弟通過3筆高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購(gòu)，或已從莎普愛思套走近11億元的現(xiàn)金，而這3筆收購(gòu)的標(biāo)的凈資產(chǎn)合計(jì)僅約1.7億元。

與之形成鮮明對(duì)比的是莎普愛思業(yè)績(jī)的下滑。今年1月底，莎普愛思發(fā)布預(yù)虧公告，預(yù)計(jì)2025年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)-31920.00萬元到-21280.00萬元。由此計(jì)算，林氏家族入主后，莎普愛思的累計(jì)凈利潤(rùn)虧損最少達(dá)4億元。

內(nèi)核已壞

莎普愛思走到今天這個(gè)地步，并非一朝一夕之功。

很多人對(duì)莎普愛思的認(rèn)知，都來自那句曾經(jīng)在各大衛(wèi)視循環(huán)播放的廣告語：“白內(nèi)障，看不清，莎普愛思滴眼睛”。20世紀(jì)90年代，莎普愛思的前身平湖制藥廠，研發(fā)出了芐達(dá)賴氨酸滴眼液，主打早期老年性白內(nèi)障的治療。

和其他藥企靠研發(fā)、靠渠道突圍不同，莎普愛思走的是一條“廣告轟炸”的營(yíng)銷路線，靠著在各大電視臺(tái)、報(bào)紙投放鋪天蓋地的廣告，精準(zhǔn)觸達(dá)有白內(nèi)障困擾的老年群體，迅速打開了全國(guó)市場(chǎng)。

2016年，莎普愛思芐達(dá)賴氨酸滴眼液的年銷售額達(dá)到了7.54億元，占公司總營(yíng)業(yè)收入的77%，成為公司絕對(duì)的營(yíng)收和利潤(rùn)支柱。

只是這個(gè)靠廣告堆砌起來的營(yíng)銷神話，被一篇文章戳破。

2017年12月，丁香醫(yī)生發(fā)布了一篇名為《一年賣出7.5億的洗腦“神藥”，請(qǐng)放過中國(guó)老人》的文章，直指莎普愛思滴眼液涉嫌虛假宣傳，夸大產(chǎn)品療效，誤導(dǎo)大量老年白內(nèi)障患者放棄手術(shù)治療，延誤了最佳治療時(shí)機(jī)。

文章發(fā)布后，迅速引發(fā)了全網(wǎng)熱議，也引來了監(jiān)管部門的介入。

國(guó)家藥監(jiān)局要求莎普愛思盡快啟動(dòng)芐達(dá)賴氨酸滴眼液（商品名：莎普愛思）的仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作，并于3年內(nèi)將評(píng)價(jià)結(jié)果上報(bào)國(guó)家藥監(jiān)局藥品審評(píng)中心。

這成了莎普愛思業(yè)績(jī)的分水嶺。從2018年開始，芐達(dá)賴氨酸滴眼液的銷售額出現(xiàn)斷崖式下滑，當(dāng)年?duì)I收就同比下滑超50%，此后更是一路走低，再也沒能恢復(fù)往日的榮光。

核心產(chǎn)品銷量暴跌，直接帶崩了莎普愛思的整體業(yè)績(jī)。2018年，公司上市以來首次出現(xiàn)虧損，歸母凈利潤(rùn)虧損1.26億元。此后的幾年里，公司業(yè)績(jī)始終一蹶不振。

業(yè)績(jī)的持續(xù)低迷，讓原實(shí)控人陳德康失去了繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的信心，最終在2020年選擇套現(xiàn)離場(chǎng)。只是，莆田老板也沒有拯救莎普愛思的主業(yè)，反而讓公司的核心業(yè)務(wù)進(jìn)一步崩塌。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，林氏兄弟入主6年來，莎普愛思的核心滴眼液產(chǎn)品營(yíng)收持續(xù)下滑，2024年全年滴眼液業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.88億元，同比下滑32.24%，不足巔峰時(shí)期的四分之一；產(chǎn)品毛利率也從94.59%的巔峰，一路下滑至2024年的69.77%。

更諷刺的是，2017年國(guó)家藥監(jiān)局就要求莎普愛思3年內(nèi)完成芐達(dá)賴氨酸滴眼液的一致性評(píng)價(jià)，證明產(chǎn)品的臨床有效性，可如今快9年過去了，這項(xiàng)工作依然沒有最終定論。

一款上市二十多年、年銷售額最高達(dá)7.54億元的核心產(chǎn)品，其臨床有效性至今沒有得到權(quán)威的驗(yàn)證。

莎普愛思似乎已經(jīng)忘記，還虧欠當(dāng)年無數(shù)信任這款產(chǎn)品的患者一個(gè)回答。