本文來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者：林佳

如果把房地產(chǎn)行業(yè)拉長(zhǎng)到一個(gè)更長(zhǎng)的周期來(lái)看，真正的分水嶺，往往不在規(guī)模擴(kuò)張的頂點(diǎn)，而在增長(zhǎng)開(kāi)始放緩之后，房企還能依靠什么繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

2025年，新城控股交出了一份可圈可點(diǎn)的成績(jī)單。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入530.12億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.80億元，是為數(shù)不多仍保持盈利的民營(yíng)房企。此外，公司全年商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入達(dá)到140.9億元，同比增長(zhǎng)10%。

與此同時(shí)，新城控股商業(yè)體系的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量也在持續(xù)強(qiáng)化。截至報(bào)告期末，公司已在全國(guó)布局207座吾悅廣場(chǎng)，其中178座投入運(yùn)營(yíng)，整體出租率達(dá)到97.86%；全年客流規(guī)模突破20億人次，帶動(dòng)商場(chǎng)銷售額達(dá)970億元，會(huì)員規(guī)模增至5497萬(wàn)人，用戶黏性與消費(fèi)轉(zhuǎn)化能力持續(xù)提升。

這些數(shù)字的意義，不僅在于增長(zhǎng)，更在于公司盈利結(jié)構(gòu)正在發(fā)生轉(zhuǎn)移。過(guò)去由開(kāi)發(fā)銷售驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)模式，正在逐步讓位于以運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)金流為核心的商業(yè)邏輯。新城控股高達(dá)69.77%的物業(yè)出租及管理毛利率，使商業(yè)板塊在公司整體盈利體系中的權(quán)重不斷上升，也在一定程度上對(duì)沖了周期波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。

當(dāng)行業(yè)從規(guī)模競(jìng)速轉(zhuǎn)向生存與質(zhì)量并重的階段，新城控股的這份年報(bào)，提供了一個(gè)可供觀察的樣本：在房地產(chǎn)不再是唯一答案之后，一家房企如何依靠商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，重新建立自身的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯與安全邊際。

圖源：圖蟲(chóng)創(chuàng)意

商業(yè)破局

如果說(shuō)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)去二十年的核心邏輯是規(guī)模驅(qū)動(dòng)，那么當(dāng)這一邏輯逐漸失效時(shí)，企業(yè)之間真正的分化，開(kāi)始發(fā)生在另一個(gè)維度：誰(shuí)擁有穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流來(lái)源。

對(duì)新城控股而言，這個(gè)答案正在逐步清晰：商業(yè)。

2025年，公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入140.9億元，同比增長(zhǎng)10%。在行業(yè)整體承壓、消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏并不穩(wěn)定的背景下，這一增速本身已經(jīng)具有一定含金量。更關(guān)鍵的是，這部分收入并非一次性結(jié)算，而是以租金、管理費(fèi)及多元經(jīng)營(yíng)為核心的持續(xù)性現(xiàn)金流，構(gòu)成了公司財(cái)務(wù)體系中最穩(wěn)定的一環(huán)。

從運(yùn)營(yíng)質(zhì)量來(lái)看，這一體系的底盤同樣扎實(shí)。截至報(bào)告期末，新城控股已在全國(guó)布局207座吾悅廣場(chǎng)，其中178座進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)覆蓋141個(gè)城市。整體出租率達(dá)到97.86%，意味著絕大多數(shù)商業(yè)空間處于有效運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)；全年客流規(guī)模達(dá)到20.01億人次，同比增長(zhǎng)13.31%，在一定程度上反映出線下消費(fèi)場(chǎng)景的持續(xù)恢復(fù)能力；商場(chǎng)銷售額達(dá)到970億元，同比增長(zhǎng)7.18%，顯示出商業(yè)項(xiàng)目對(duì)消費(fèi)的承載與轉(zhuǎn)化能力仍在強(qiáng)化。

如果進(jìn)一步拆解盈利結(jié)構(gòu)，變化會(huì)更加明顯。2025年，公司物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到69.77%，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)約13%的水平。這意味著，商業(yè)不僅在規(guī)模上逐步擴(kuò)大，更在盈利質(zhì)量上開(kāi)始主導(dǎo)公司整體表現(xiàn)。

這種變化，本質(zhì)上是一種權(quán)重轉(zhuǎn)移，從依賴一次性銷售回款的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向依賴長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)能力的商業(yè)體系。前者更強(qiáng)調(diào)周轉(zhuǎn)與規(guī)模，后者則更依賴選址、招商、內(nèi)容運(yùn)營(yíng)以及用戶管理等一整套復(fù)合能力。放在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角看，決定企業(yè)韌性的，不再只是拿地—開(kāi)發(fā)—銷售的效率，而是能否持續(xù)把一座商業(yè)體經(jīng)營(yíng)成一個(gè)穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

當(dāng)房地產(chǎn)不再提供高確定性的增長(zhǎng)時(shí)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)開(kāi)始承接公司的基本盤。而這，也正是行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)之后，房企之間最核心的分水嶺之一。

現(xiàn)金流穩(wěn)盤

在房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整期，真正決定企業(yè)能否穿越周期的，是更基礎(chǔ)的兩件事：現(xiàn)金流和融資能力。

從這一維度看，新城控股的2025年，是一場(chǎng)圍繞安全邊際的重構(gòu)。

在現(xiàn)金流方面，新城控股以紀(jì)律換確定性?，F(xiàn)金流是企業(yè)的生命線。截至2025年底，新城控股的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已連續(xù)8年為正，并保持公開(kāi)市場(chǎng)“零違約”的紀(jì)錄。

財(cái)務(wù)基本盤穩(wěn)定，也助力新城控股在融資端的修復(fù)。報(bào)告期內(nèi)，公司整體平均融資成本降至5.44%，較上年進(jìn)一步下降，同時(shí)獲得銀行授信總額度達(dá)629億元，其中仍有較大空間可供使用。

在行業(yè)信用持續(xù)分化的背景下，“還能融到錢”本身就是一種篩選機(jī)制，而融資成本的下行，則進(jìn)一步反映出金融機(jī)構(gòu)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的變化。

更值得注意的是，公司在融資結(jié)構(gòu)上的多元嘗試。從境外美元債，到中期票據(jù)，再到以吾悅廣場(chǎng)為底層資產(chǎn)的REITs及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其融資路徑正在從傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)貸逐步擴(kuò)展至資產(chǎn)信用與運(yùn)營(yíng)信用。

這種變化的背后，是商業(yè)資產(chǎn)可定價(jià)能力的提升。當(dāng)一座商場(chǎng)能夠穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流時(shí)，它本身就成為一種可以被資本市場(chǎng)認(rèn)可和交易的資產(chǎn)。

與此同時(shí)，公司有息負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)一定收縮，資產(chǎn)負(fù)債率也有所下降。這種邊收縮、邊優(yōu)化的節(jié)奏，與過(guò)去依賴高杠桿擴(kuò)張的模式形成了明顯對(duì)比。

如果說(shuō)上一階段的房企競(jìng)爭(zhēng)，比拼的是誰(shuí)能跑得更快，那么在當(dāng)前階段，規(guī)則已經(jīng)發(fā)生變化：誰(shuí)能活得更穩(wěn)，誰(shuí)就擁有更長(zhǎng)的時(shí)間窗口去調(diào)整結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)金流、融資能力與資產(chǎn)流動(dòng)性的組合，構(gòu)成了新的競(jìng)爭(zhēng)門檻。

從這個(gè)意義上看，新城控股的這套安全墊，本質(zhì)上是一種為下一階段留出的空間。當(dāng)行業(yè)逐步企穩(wěn)，能夠率先恢復(fù)節(jié)奏的，往往也是那些在低谷期沒(méi)有被現(xiàn)金流壓垮的公司。

解鎖另一種活法

如果把這份年報(bào)放在更長(zhǎng)的行業(yè)周期中去看，新城控股的變化背后，是一種路徑上的切換：從開(kāi)發(fā)商走向運(yùn)營(yíng)商。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，房地產(chǎn)行業(yè)的核心能力是高度標(biāo)準(zhǔn)化的：拿地、開(kāi)發(fā)、銷售、回款，依靠規(guī)模與周轉(zhuǎn)構(gòu)建增長(zhǎng)飛輪。但這一模式的前提，是需求持續(xù)擴(kuò)張與價(jià)格預(yù)期穩(wěn)定。一旦這些條件發(fā)生變化，原有的增長(zhǎng)邏輯就會(huì)迅速失效，甚至反噬企業(yè)本身。

在這樣的背景下，新城控股所強(qiáng)化的商業(yè)體系，實(shí)際上提供了另一種截然不同的邏輯。以吾悅廣場(chǎng)為代表的商業(yè)產(chǎn)品，不再依賴一次性銷售，而是通過(guò)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，形成長(zhǎng)期現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上疊加會(huì)員體系、品牌資源和場(chǎng)景內(nèi)容，構(gòu)建起更具粘性的消費(fèi)生態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，公司會(huì)員規(guī)模已達(dá)到5497萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)25.82%，某種程度上也意味著，其商業(yè)體系正在從空間經(jīng)營(yíng)走向用戶經(jīng)營(yíng)。

這種能力的外延，正在進(jìn)一步體現(xiàn)在輕資產(chǎn)與管理輸出上。2025年，公司建管業(yè)務(wù)新增簽約面積超過(guò)1000萬(wàn)平方米，累計(jì)管理項(xiàng)目達(dá)到155個(gè)，總建筑面積超過(guò)2600萬(wàn)平方米。 這意味著，新城控股開(kāi)始不再完全依賴自有資金進(jìn)行擴(kuò)張，而是通過(guò)輸出品牌、招商能力與運(yùn)營(yíng)體系，獲取新的增長(zhǎng)空間。

換句話說(shuō)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心變量，正在從誰(shuí)擁有更多土地，轉(zhuǎn)向誰(shuí)擁有更強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力。當(dāng)土地紅利逐漸消退之后，能夠被復(fù)制和放大的，不再是開(kāi)發(fā)能力，而是管理能力與資源整合能力。

從這個(gè)意義上看，新城控股的轉(zhuǎn)型，并不是簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而是對(duì)房企底層能力的一次重估。商業(yè)運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)管理與建管輸出，正在共同構(gòu)成一個(gè)新的能力體系：它不依賴單一周期，也不完全綁定房地產(chǎn)市場(chǎng)本身，而是更接近于一種平臺(tái)型的商業(yè)模式。

而這或許也預(yù)示著，房地產(chǎn)行業(yè)正在進(jìn)入一個(gè)新的分化階段：真正能夠穿越周期的企業(yè)，不一定是曾經(jīng)跑得最快的那一批，而更可能是那些更早完成能力切換、把自己從賣產(chǎn)品變成做運(yùn)營(yíng)的公司。