導讀：連續(xù)四年的巨額虧損，已經(jīng)對華僑城的資產(chǎn)負債表造成了嚴重沖擊。

3月30日，華僑城正式披露2025年年報。這份成績單創(chuàng)下了公司上市以來最慘烈的紀錄：全年營業(yè)收入313.81億元，同比大幅下滑42.32%；歸母凈利潤虧損144.96億元，逼近145億元大關(guān)，同比降幅達67.35%。

這已經(jīng)不是華僑城的首次虧損，而是連續(xù)第四年深陷泥潭。2022年至2024年，公司已分別錄得109.05億元、64.92億元、86.62億元的凈虧損。四年累計虧損額超過400億元，幾乎相當于虧掉了當前兩個華僑城的總市值。2025年的巨虧，讓這家昔日的文旅地產(chǎn)龍頭徹底跌入谷底。

分季度看，2025年的虧損呈現(xiàn)逐季擴大態(tài)勢。一季度虧損14.19億元，上半年累計虧損28.68億元，前三季度虧損擴大至43.67億元。到了第四季度，單季虧損突然飆升至101.3億元，成為全年虧損的主要推手。華僑城對此解釋稱，四季度加大了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與去化力度，相關(guān)交易直接形成大額虧損，疊加地產(chǎn)項目結(jié)轉(zhuǎn)收入與毛利率雙降，最終導致業(yè)績斷崖式下滑。

雙輪驅(qū)動的致命斷裂

業(yè)績崩塌的核心，是華僑城賴以生存的“文旅+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動模式徹底失效。

這個模式曾經(jīng)是華僑城最引以為傲的護城河。邏輯很簡單：用文旅項目低價獲取土地，帶動周邊地產(chǎn)溢價，地產(chǎn)銷售反哺文旅投入，形成良性循環(huán)。在房地產(chǎn)上行周期，這套打法屢試不爽。但當?shù)禺a(chǎn)市場轉(zhuǎn)向下行，文旅項目又無法獨立造血時，整個鏈條就會從正向循環(huán)變成反向絞殺。

房地產(chǎn)曾是華僑城利潤的主要來源，但市場的持續(xù)下行讓這個傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務的盈利能力急劇萎縮。2025年，公司整體毛利率僅9.29%，同比下降3.77個百分點；凈利率更是低至負60.61%，較上年同期暴跌42.74個百分點。多地項目銷售遇冷、資產(chǎn)縮水，合肥三宗土地被政府回購，直接虧損約7.97億元。

文旅業(yè)務同樣獨木難支。盡管2024年旗下文旅項目接待游客達8081萬人次，但重資產(chǎn)投入、運營成本高企、回報周期漫長的弊端正在集中爆發(fā)。文旅板塊毛利率連年下滑，無法再反哺地產(chǎn)業(yè)務，反而成為資金的消耗口。兩大核心業(yè)務同時失速，讓華僑城陷入了一個尷尬的境地：沒有一項業(yè)務能賺錢。

四季度百億虧損的秘密

2025年第四季度單季虧損101.3億元，這個數(shù)字幾乎是前三季度虧損總和的兩倍多。如此集中的虧損爆發(fā)，背后并非單純的經(jīng)營惡化，而是華僑城“強去化、促回款”策略的代價。

面對持續(xù)惡化的現(xiàn)金流和債務壓力，華僑城在2025年下半年明顯加快了資產(chǎn)處置節(jié)奏。公司暫停了新增土儲，全年僅在重慶拿下一宗小幅地塊，與此同時加速出售文旅與地產(chǎn)項目股權(quán)，試圖通過資產(chǎn)變賣回籠資金。

但問題在于，在當前的市況下，資產(chǎn)很難賣個好價錢。低價轉(zhuǎn)讓直接形成了大額虧損，這些虧損集中體現(xiàn)在四季度的賬面上。再加上地產(chǎn)項目結(jié)轉(zhuǎn)收入減少、毛利率進一步壓縮，三股力量疊加，最終把四季度推入了百億虧損的深淵。

這形成了一種危險的循環(huán)：為了還債而賣資產(chǎn)，賣資產(chǎn)導致巨額虧損，巨額虧損進一步侵蝕凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)縮水又讓融資變得更加困難。華僑城正在被這個循環(huán)裹挾著向下滑落。

連續(xù)四年的巨額虧損，已經(jīng)對華僑城的資產(chǎn)負債表造成了嚴重沖擊。

截至2025年末，華僑城總資產(chǎn)2803.84億元，較上年末縮水13.51%；歸母凈資產(chǎn)387.23億元，一年間蒸發(fā)了27.2%。總負債雖然有所下降，但仍高達2259.76億元，資產(chǎn)負債率超過80%。

值得玩味的是經(jīng)營活動現(xiàn)金流。2025年，華僑城經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達125.01億元，看起來是個不錯的數(shù)字。但仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，這個正向現(xiàn)金流主要依賴資產(chǎn)變賣與項目甩賣，并非經(jīng)營改善所致。換句話說，華僑城是在“賣血”維持現(xiàn)金流。

更說明問題的是籌資活動現(xiàn)金流。2025年，公司籌資活動現(xiàn)金流凈流出196.54億元，顯示公司正被動償還債務、收縮融資。銀行和債券市場對華僑城的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，新增融資變得異常困難，公司只能靠自己的資產(chǎn)儲備勉力支撐。

新任董事長的扭虧難題

這場持續(xù)四年的虧損，與前任董事長張振高的任期高度重合。

2022年3月，張振高從保利集團總經(jīng)理任上空降，接任華僑城集團董事長。彼時華僑城剛剛在2021年創(chuàng)下1026億元營收、37.99億元凈利潤的歷史高峰。誰也沒想到，他接手的第一年，公司就錄得上市25年來的首次虧損，虧掉109億元。

任期內(nèi)，張振高推行了“強去化、促回款”策略，大規(guī)模處置資產(chǎn)、收縮戰(zhàn)線。公司暫停新增土儲，加速出售文旅與地產(chǎn)項目股權(quán)，試圖回籠資金以緩解債務壓力。但這些舉措未能止住虧損，反而因為資產(chǎn)低價變賣形成了新的虧損。他陷入了一個尷尬的困局：不賣資產(chǎn)，現(xiàn)金流撐不?。毁u了資產(chǎn)，賬面虧損更難看。

2025年9月，因達到法定退休年齡，張振高辭去華僑城所有職務，帶著連續(xù)四年虧損的成績單離任。三年半任期內(nèi)，華僑城從盈利巔峰墜落至巨虧深淵，累計虧損超過400億元，資產(chǎn)縮水近千億。他留下的，是一個負債高企、主業(yè)不振、信用受損的爛攤子。

張振高離任后，曾在華潤置地、中國建筑任職的吳秉琪空降接任董事長。2025年的財報，是吳秉琪上任后交出的首份完整成績單。虧損不但沒有收窄，反而擴大到了145億元的新高度。

吳秉琪面臨的局面比張振高接手時更加嚴峻。張振高時代至少還有資產(chǎn)可以處置、有空間可以騰挪，而四年虧損之后，華僑城的資產(chǎn)質(zhì)量和融資能力都已大幅下降。更棘手的是，公司賴以生存的“文旅+地產(chǎn)”模式已經(jīng)被證偽，新的增長引擎還沒有建立起來。

擺在吳秉琪面前的選擇并不多。繼續(xù)賣資產(chǎn)，會進一步侵蝕凈資產(chǎn)，惡化資產(chǎn)負債表；不賣資產(chǎn)，現(xiàn)金流可能斷流，連日常運營都難以維持。繼續(xù)依賴地產(chǎn)，市場短期內(nèi)看不到反轉(zhuǎn)跡象；加大文旅投入，這個行業(yè)的回報周期太長，遠水解不了近渴。

“文旅+地產(chǎn)”模式在房地產(chǎn)黃金時代是一個天才設計。文旅項目幫助華僑城以較低成本獲取優(yōu)質(zhì)土地，地產(chǎn)銷售反哺文旅運營，兩者相互成就。但這個模式有一個隱含前提：地產(chǎn)市場永遠向上。一旦這個前提被打破，整個邏輯鏈條就會崩塌。

當?shù)禺a(chǎn)不再賺錢，文旅項目能否獨立生存？從華僑城的數(shù)據(jù)來看，答案是否定的。文旅板塊毛利率連年下滑，運營成本居高不下，純粹靠門票和園區(qū)收入很難覆蓋巨額的前期投入。這意味著，華僑城過去幾十年打造的文旅資產(chǎn)，本質(zhì)上是在地產(chǎn)利潤的滋養(yǎng)下長大的，并沒有真正形成獨立的商業(yè)閉環(huán)。

更深層的問題在于，華僑城沒有在地產(chǎn)紅利期完成商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。對比其他文旅地產(chǎn)企業(yè)，有的向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型，輸出管理和品牌；有的向內(nèi)容運營轉(zhuǎn)型，提升二次消費占比。而華僑城長期依賴“拿地—賣房”的簡單循環(huán)，在內(nèi)容創(chuàng)新和運營能力上的積累相對有限。

當潮水退去，誰在裸泳一目了然。華僑城四年虧損超400億，既是地產(chǎn)周期下行的結(jié)果，也是商業(yè)模式未能及時進化的代價。

對于吳秉琪來說，扭虧不僅僅是一個財務問題，更是一個戰(zhàn)略問題。他需要回答一個根本性的命題：剝離了地產(chǎn)輸血功能的華僑城，到底是一家什么樣的公司？是一家地產(chǎn)公司，還是一家文旅公司？如果答案是后者，那么華僑城需要拿出一個真正能夠獨立造血的文旅商業(yè)模式，而不僅僅是把“文旅”當作拿地的由頭。

這個答案，決定了華僑城能否走出當前的泥潭，也決定了這家曾經(jīng)的中國文旅地產(chǎn)標桿，還有沒有翻盤的機會。