導(dǎo)讀：文具茅的困境：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)萎縮、新業(yè)務(wù)不賺錢，晨光只剩分拆一條路？

4月1日，晨光股份交出了2025年的成績單。全年營收250.64億元，同比增長3.45%；歸母凈利潤13.10億元，同比下滑6.12%。

凈利潤連續(xù)第二年走低，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)連續(xù)第三年收縮。這家曾被稱作“文具茅”的公司，正在經(jīng)歷一場深層次的結(jié)構(gòu)性陣痛。

就在兩周前，晨光宣布擬分拆控股子公司科力普科技集團(tuán)赴港上市。消息傳出時，公司股價報26.20元，總市值停留在241.29億元。

市場沒有給出熱烈回應(yīng)。資本的沉默，本身就是一種態(tài)度。

核心問題其實很簡單，也很尖銳：晨光要把自己最大的業(yè)務(wù)單元單獨拿出去上市。拿走它之后，剩下的晨光靠什么？

營收漲了，利潤跌了

問題出在哪？

先看數(shù)據(jù)。

2025年，晨光的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化。傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)——“老三樣”書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具——全年實現(xiàn)營收88.45億元，同比下滑5%。這一板塊曾是晨光的立身之本，也是它贏得“文具茅”稱號的根基，如今卻成了拖累項。

辦公直銷業(yè)務(wù)科力普實現(xiàn)營收150.48億元，同比增長9%，占公司總營收的比重突破60%。零售大店業(yè)務(wù)——九木雜物社、晨光生活館等——營收15.85億元，同比增長7%。

單看營收結(jié)構(gòu)，晨光已經(jīng)不太像一家文具公司了。它更像一家B端辦公物資供應(yīng)商，文具只是附帶。

但盈利的邏輯還停留在過去。2025年，書寫工具毛利率高達(dá)44.92%，學(xué)生文具毛利率35.87%，辦公文具毛利率27.71%。而撐起六成營收的科力普，毛利率只有6.51%，同比還在繼續(xù)下滑。

這就是晨光增收不增利的核心癥結(jié)：高毛利的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在萎縮，低毛利的新業(yè)務(wù)在擴(kuò)張。傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)營收占比只有35%，卻貢獻(xiàn)了超過60%的毛利；科力普營收占比60%，毛利貢獻(xiàn)不足20%。

換句話說，晨光正在用一臺越來越小的印鈔機，養(yǎng)活一個越來越大的搬運工。這種結(jié)構(gòu)性錯位，不是短期波動可以解釋的。

科力普的生意經(jīng)

規(guī)模越大，包袱越重

科力普是做什么生意的？簡單說，就是給央國企、政府機構(gòu)做一站式辦公采購服務(wù)。從辦公用品到MRO工業(yè)品，從營銷禮品到員工福利，客戶需要什么，科力普就供應(yīng)什么。

這門生意的門檻不在技術(shù)，而在規(guī)模和關(guān)系。誰的供應(yīng)鏈更全、價格更低、服務(wù)更穩(wěn)，誰就能拿到訂單。

問題也出在這里。這類客戶議價能力極強，賬期很長。你供貨沒問題，但回款要等。2025年，晨光股份應(yīng)收賬款達(dá)到45.78億元，同比增加18.57%。這些應(yīng)收款，絕大部分來自科力普。

更讓人擔(dān)心的是，科力普自身的增長已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期。2024年，它的營收增速首次降到個位數(shù)，凈利潤同比下降19.80%。2025年雖然有所恢復(fù)，前三季度營收同比增長5.83%，但和過去那種兩位數(shù)的高增長相比，已是天壤之別。

這不是科力普一家的問題。辦公直銷賽道早已紅?；a(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，中小玩家以低價搶市場，頭部企業(yè)被迫跟進(jìn)降價。毛利越壓越薄，應(yīng)收越滾越大，這是整個行業(yè)的死循環(huán)。

科力普是晨光的“造血機器”，但這臺機器造出的血越來越薄，血管還越來越堵。

晨光仍然高度依賴文具

如果說科力普的問題是“薄利”，那傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的問題就是“無量”。

文具行業(yè)的困境是系統(tǒng)性的。根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)，2024年我國書寫工具銷售額247.32億元，同比僅微增1.8%。更深遠(yuǎn)的影響來自人口結(jié)構(gòu)——中國出生人口從2016年的1883萬持續(xù)下滑，2023年降至902萬，九年間近乎腰斬。學(xué)生文具的核心消費群體，正在肉眼可見地萎縮。

與此同時，辦公端的無紙化趨勢加速，傳統(tǒng)書寫類產(chǎn)品的復(fù)購頻次大幅下滑。需求在減少，這是行業(yè)共識，誰也改變不了。

晨光的渠道布局也陷入了迷霧。傳統(tǒng)渠道端，晨光雖然擁有遍布全國的近7萬家零售終端，但過度依賴校邊店的單一路徑正面臨雙重擠壓：一方面，00后、10后消費者的個性化需求讓傳統(tǒng)功能型文具吸引力下降；另一方面，學(xué)生群體的消費預(yù)算被卡牌、潮玩等新興品類分流。校邊店的客流價值，正在衰減。

線上渠道呢？晨光科技作為線上業(yè)務(wù)主體，2025年全年營收12.04億元，同比增長5%，增速較上半年的15.14%大幅回落。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的高毛利依賴線下渠道，而線上渠道雖然增速快卻利潤薄。線下基本盤收縮，線上渠道接不了盈利的班，公司就這樣卡在了轉(zhuǎn)型的半山腰。

晨光也在想辦法破局。一方面，它和商場里的文具文創(chuàng)集合店、精品書店合作，打造“精品大店”標(biāo)桿。

九木雜物社截至2025年末全國已有超860家，問題是整體處于快速擴(kuò)張但持續(xù)虧損的狀態(tài)——2024年由盈轉(zhuǎn)虧，虧損1244.28萬元；2025年上半年凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至2300萬元，全年虧損8451.04萬元。快速擴(kuò)張帶來的租金和人力成本，正在考驗這個模式的可持續(xù)性。

另一方面，晨光也意識到要尊重消費代際的變化，做更多IP來迎合千禧一代。Z世代和10后成為消費主力，他們不再滿足于“能用”，而是追求“好用、好看、好玩”。

晨光與騰訊視頻合作，推出《劍來》《斬神》《仙逆》等國漫IP聯(lián)名產(chǎn)品，單次“國漫嘉年華”主題活動就推出了超過200個SKU。這種轉(zhuǎn)型初見成效——書寫工具、學(xué)生文具毛利率同比提升，說明IP賦能確實能修復(fù)盈利能力。

但僅有聯(lián)名是不夠的。晨光做聯(lián)名，競爭對手也可以同步跟上。除了聯(lián)名數(shù)量和IP質(zhì)量，這基本上算不上競爭護(hù)城河。

從競爭格局看，和得力相比，晨光的業(yè)務(wù)顯得獨木難支。得力集團(tuán)2024年度營業(yè)收入達(dá)460.1億元（含非文具業(yè)務(wù)），僅文具業(yè)務(wù)部分約240億元，與晨光不相上下。得力的優(yōu)勢在于辦公全品類供應(yīng)鏈和多元化布局，已經(jīng)從文具拓展至充電樁、房地產(chǎn)、B2B電商等領(lǐng)域，非文具業(yè)務(wù)營收占比達(dá)45%。

晨光至今仍然高度依賴文具。這不是專注，是風(fēng)險。

拆科力普

算盤打得響，但未必能贏

在這樣的背景下，分拆科力普赴港上市，成了晨光不得不走的一步棋。

從公司層面看，分拆有三大邏輯。第一，業(yè)務(wù)獨立。科力普與傳統(tǒng)文具在客戶、模式、資金需求上差異顯著，獨立上市可以獲得更精準(zhǔn)的估值和獨立的融資通道，支撐其倉儲物流與數(shù)字化的重資本投入。第二，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。剝離低毛利業(yè)務(wù)后，A股母公司將聚焦高毛利傳統(tǒng)文具，估值有望修復(fù)。第三，控制權(quán)保留。晨光持有科力普77.78%股份，分拆后仍能享受成長紅利。

邏輯聽起來通順，但市場的質(zhì)疑同樣尖銳。

港股對低毛利、強周期的供應(yīng)鏈企業(yè)估值向來謹(jǐn)慎，同類企業(yè)市盈率多在5到8倍之間。而晨光傳統(tǒng)文具業(yè)務(wù)的估值可以達(dá)到40倍以上。科力普近百億營收、不足7%的毛利率、沒有穩(wěn)定盈利改善路徑，在港股很難獲得理想估值，甚至可能拉低整體資產(chǎn)價值。

公告發(fā)布后，晨光股價僅小幅波動，總市值維持在240億元左右。市場的謹(jǐn)慎態(tài)度，寫在了盤面上。

還有一個更根本的問題：分拆后，晨光剩下什么？

剝離了貢獻(xiàn)六成營收的科力普，母公司將只剩88億元傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和15億元零售大店，營收規(guī)模大幅縮水。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率雖高，但增長空間逼仄，能不能撐起240億市值？科力普作為“造血器官”被剝離，母公司的增長動力從哪里來？

這是市場最核心的擔(dān)憂，也是晨光管理層必須回答的問題。

晨光不是沒有意識到這個問題。分拆之外，它還在打兩張牌。

一張是國際化。晨光選擇了非洲和東南亞等人口紅利高、競爭相對緩和的新興市場。業(yè)務(wù)模式上沒什么創(chuàng)新，主要還是走線下渠道，“找對店，上對貨”。

問題是進(jìn)展緩慢。2025年，晨光海外業(yè)務(wù)全年營收11.00億元，同比增長5.90%，增速較上半年的15.92%斷崖式下滑，意味著下半年幾乎陷入停滯。這條路顯然不好走。

另一張是IP化。通過聯(lián)名國漫IP，把文具從“功能品”變成“情緒載體”。這條路方向?qū)?，但難度大。IP運營需要持續(xù)的內(nèi)容投入和品牌建設(shè)，不是簽幾個授權(quán)就能一勞永逸的。

晨光想要從“文具茅”變成“世界級晨光”，光靠賣筆賣不出未來，光靠低毛利集采也撐不起市值。

真正的考驗在于，剝離科力普之后，晨光能否找回新增長——用IP化讓傳統(tǒng)業(yè)務(wù)煥新，用國際化打開增量空間，用雙平臺戰(zhàn)略實現(xiàn)價值重估。每一個都是硬骨頭，每一個都需要時間和耐心。

而資本市場最缺的，恰恰就是耐心。