昨天的朋友圈刷爆了一篇來自霍爾木茲海峽的實(shí)地調(diào)研報告。這篇115頁的，帶點(diǎn)革命浪漫主義色彩的非虛構(gòu)寫作手法的文章，來自Citrini。憑著興趣，我去了解一下這是一家什么研究機(jī)構(gòu)。

一搜索，我發(fā)現(xiàn)自己知識信息已經(jīng)落后于現(xiàn)在的研究發(fā)展浪潮。AI大潮，平臺經(jīng)濟(jì)，一線觀察，獨(dú)立研究，這些時代的技術(shù)進(jìn)步和需求，正在發(fā)起金融研究范式的革命。

高度專業(yè)分工推動研究機(jī)構(gòu)小型化

Citrini是一家獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)，不依附任何券商?？偛柯D，只有10個人。創(chuàng)辦人James Citrini（本名James Van Geelen，一個典型荷蘭裔的名字），曾經(jīng)在Citadel從事對沖基金工作。他信奉“馬賽克理論”，也就是“魔鬼藏在細(xì)節(jié)”，“細(xì)節(jié)決定成敗”。真正的財富不在公開的財報里，而在許多細(xì)小、獲取成本較高的，可能被主流機(jī)構(gòu)忽略的，信息碎片中。

Citrini把研究聚焦AI。他們?nèi)セ魻柲酒澓{數(shù)油輪，是因為他們相信AI的基礎(chǔ)是能源。前一篇Citrini的爆款研究報告是AI2028。大意說，AI在2028年必然造成大量知識白領(lǐng)失業(yè)，社會階層分化，出現(xiàn)虛幻GDP（Ghost GDP），經(jīng)濟(jì)總量增長而居民財富下滑。（挺有趣的一個觀點(diǎn)，推薦找來看看。）

Citrin報告的作者之一穿著睡衣接受Bloomberg采訪，說著2028年AI摧毀知識產(chǎn)業(yè)▼

相比傳統(tǒng)的賣方研究機(jī)構(gòu)，Citrini 這種機(jī)構(gòu)則更像是一支特種部隊。

他們高度聚焦細(xì)分行業(yè)，只雇傭業(yè)內(nèi)最好的專家，最好是有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗的一線人員。這些研究機(jī)構(gòu)小型化，是高度專業(yè)分工的結(jié)果。他們不再維持龐大的行政體系，而是將專業(yè)人員的細(xì)節(jié)信息直接傳遞給龐大的投資機(jī)構(gòu)，帶來巨大市場影響力。

舉例而言，Citrini的AI2028報告，造出一個恐慌交易（Scared Trade）詞匯。放大了當(dāng)時AI對軟件公司的摧毀效應(yīng)，造成千億市值的美股Saas公司股價下跌。Citrini這樣的機(jī)構(gòu)相信，只要有了獨(dú)家視角，發(fā)現(xiàn)決定成敗的細(xì)節(jié)，他們的專業(yè)信用就可以影響上千個投資機(jī)構(gòu)。

AI大潮打造研究機(jī)構(gòu)“極客化”

在信息過載的時代，博學(xué)不再稀缺，深度的“專家洞察”才是硬通貨。為了獲得這種洞察，獨(dú)立智庫在技術(shù)上的投入甚至超過了許多中型公司。而AI的普遍應(yīng)用強(qiáng)有力地幫助獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)“極客化”。

一個典型的例子是另一家大神級機(jī)構(gòu) SemiAnalysis。最近，這個小型團(tuán)隊宣布花費(fèi) 500 萬美元購買Anthropic的Claude AI模型服務(wù)，用于處理全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中專利、財報和實(shí)時生產(chǎn)數(shù)據(jù)。這個只有79個人的研究團(tuán)隊，每人每年的AI支出超過6萬美元。研究團(tuán)隊人員在最新一集podcast里分享，用Claude 建立個人化的RAG 系統(tǒng)，自動追蹤全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的產(chǎn)能、報價和庫存變化；用 Claude for Excel處理財務(wù)模型和供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，取代過去大量的手動建模作業(yè)。

SemiAnalysis研究團(tuán)隊說，他們在銀行的前同事們，幾乎不用AI工具。目前還沒有廣泛的報道，在投資銀行中強(qiáng)制性使用AI工具。而在一些最好的金融投資機(jī)構(gòu)中，即買方機(jī)構(gòu)中，已經(jīng)有規(guī)定，投資經(jīng)理每年必須使用多少token。AI支出對于買方投資團(tuán)隊來說，是個KPI。

SemiAnalysis是一家現(xiàn)在很有影響力的專注芯片研究的研究機(jī)構(gòu)▼

平臺經(jīng)濟(jì)改變研究機(jī)構(gòu)商業(yè)模式

Citrini 的爆發(fā)，離不開 Substack 這個平臺。

Substack以知識和信息平權(quán)，為獨(dú)立研究提供商業(yè)平臺▼

Substack 為獨(dú)立研究提供了什么服務(wù)？

- 支付與訂閱的閉環(huán)： Substack深度整合了Stripe支付，分析師可以一鍵開啟按月或按年的付費(fèi)訂閱。平臺不干涉定價，Citrini 這種機(jī)構(gòu)可以將年費(fèi)定為幾千美金，直接篩選出高凈值客戶。

- 郵件直達(dá)：與算法推薦不同，Substack的核心是郵件驅(qū)動。研究報告會直接發(fā)到讀者的郵箱里，這種“強(qiáng)制送達(dá)”確保了專業(yè)洞察不會被淹沒在信息流中。

- 私域流量的絕對擁有權(quán)： 即使分析師決定離開 Substack，他們可以隨時帶走所有的訂閱者郵箱名單。

- AI輔助與精簡排版：平臺提供極其干凈、無廣告的閱讀體驗。它還通過集成的 AI 工具幫助研究員進(jìn)行數(shù)據(jù)處理、排版校對，讓一個 10 人以下的小團(tuán)隊能做出比肩大投行的精美研報。

實(shí)際上，許多投資者是通過X（twitter）或者其他鏈接來到Substack平臺，并在這個平臺上找到很有價值的KOL研究機(jī)構(gòu)，并訂閱郵件。

對比中文的知識信息平臺，Substack有些不一樣的地方▼

灰色監(jiān)管容納研究機(jī)構(gòu)的“自由”表達(dá)

獨(dú)立研究的許多報告，來自一線，比如這次霍爾木茲海峽的親身調(diào)研。投資機(jī)構(gòu)需要一手信息，這些信息承載價值量遠(yuǎn)大于廣泛傳播的抽象化的賣方報告。

在平臺分發(fā)的獨(dú)立研究報告，避開了煩瑣的券商內(nèi)部流程合規(guī)審查。由于各種利益糾纏和嚴(yán)格監(jiān)管需要，類似高盛、摩根士丹利這樣的券商報告，要經(jīng)過產(chǎn)品經(jīng)理、編輯和合規(guī)的多重審查，尖銳的表達(dá)，個性化的主觀判斷，極端的判斷，跟隨著不能公開披露的信息一起，被消滅了。而投資機(jī)構(gòu)很需要強(qiáng)有力的判斷，即使是很尖銳很偏頗。

針對獨(dú)立研究的灰色監(jiān)管地帶，讓這些研究機(jī)構(gòu)可以大膽發(fā)言。Citrini說，企業(yè)可以用一千美元采購AI提供的法律服務(wù)，取代現(xiàn)在一百萬美元聘用的律師顧問。但是為了彌補(bǔ)因為采用AI造成的GDP下降（從1000000縮小到1000），這些法律顧問們將不得不創(chuàng)造出報價百萬的“垃圾”信息，填充GDP窟窿。這樣的表達(dá)，不可能出現(xiàn)在我的老東家UBS或者Credit Suisse報告里。這種自由的表達(dá)，讓很多分析師更加喜歡獨(dú)立研究，而不需要屈從大型機(jī)構(gòu)的條條框框。

但是，當(dāng)分析師通過私人關(guān)系或非正式渠道獲取前線情報時，這究竟算專業(yè)能力還是“內(nèi)幕信息”？在法律層面，這通常被解釋為“馬賽克理論”：分析師拼湊的是無數(shù)細(xì)碎的碎片，再依靠邏輯推斷形成完整圖景。但這些信息，不來自公司的主動披露，不來自統(tǒng)一發(fā)布的權(quán)威渠道。

這種“未經(jīng)過濾的真實(shí)”，本身就有擦邊性質(zhì)，容易引起爭議。

不論我們這些老派old school的賣方研究如何評價，新型的專業(yè)化、平臺化、前線化獨(dú)立研究，在AI大潮中越來越盛行。跟Citrini類似的研究機(jī)構(gòu)還有Doomberg（能源工業(yè)研究），SemiAnalysis（半導(dǎo)體芯片研究），MacroCompass（全球流動性研究），Hindenberg（做空研究）。

與Citrini類似的高度專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)▼

有理由相信，AI會在不久的將來，深刻影響，甚至顛覆，我所熟悉的賣方研究。