文｜強(qiáng)調(diào)Next

外賣(mài)戰(zhàn)還沒(méi)打完，高盛已經(jīng)在算終局的賬。

4月2日，高盛在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)季度報(bào)告中專(zhuān)辟篇幅討論這場(chǎng)消耗戰(zhàn)的走向：美團(tuán)外賣(mài)的扭虧路徑比三個(gè)月前更為清晰，阿里巴巴則立下了三年內(nèi)閃購(gòu)盈利的明確目標(biāo)，與此同時(shí)，政府層面的"反內(nèi)卷"信號(hào)也在持續(xù)升級(jí)。

但高盛沒(méi)著重說(shuō)的那句話，才是整篇報(bào)告最重要的東西。

監(jiān)管來(lái)了，而且不是走個(gè)過(guò)場(chǎng)

2026年3月25日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局轉(zhuǎn)發(fā)《外賣(mài)大戰(zhàn)該結(jié)束了》，同時(shí)披露已對(duì)外賣(mài)平臺(tái)開(kāi)展反壟斷現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查。高盛對(duì)這個(gè)信號(hào)的評(píng)估用詞非常謹(jǐn)慎。

報(bào)告里提到，監(jiān)管層盯著三個(gè)維度：餐飲CPI這類(lèi)宏觀數(shù)字、平臺(tái)月末季末的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，還有對(duì)餐飲企業(yè)的實(shí)地調(diào)查。這套體系的意思很明顯，不是查一次就完，而是持續(xù)盯著你。

高盛拿來(lái)類(lèi)比的是2021年快遞行業(yè)的"反內(nèi)卷"整治。當(dāng)年通達(dá)系單票價(jià)格跌破1塊錢(qián)，后來(lái)各省出臺(tái)最低價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)大概花了六個(gè)月把定價(jià)和利潤(rùn)穩(wěn)下來(lái)。

外賣(mài)和快遞其實(shí)挺像的，都是勞動(dòng)密集型的履約網(wǎng)絡(luò)，無(wú)限打價(jià)格戰(zhàn)最終會(huì)傷到騎手、壓垮小餐館，觸碰的是比商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更敏感的社會(huì)神經(jīng)。

美團(tuán)扭虧:路徑更清晰，但終點(diǎn)更低

高盛在報(bào)告里用了"路徑更清晰"（more visible）來(lái)描述美團(tuán)外賣(mài)的扭虧前景，同時(shí)加了一個(gè)非常重要的括號(hào)：盡管長(zhǎng)期正?；麧?rùn)水平較低，這已計(jì)入基本情景。

這句話的信息量很大。市場(chǎng)此前對(duì)美團(tuán)外賣(mài)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期利潤(rùn)預(yù)測(cè)，是基于競(jìng)爭(zhēng)前美團(tuán)一家獨(dú)大的格局建立的?，F(xiàn)在高盛把這個(gè)前提換掉了：長(zhǎng)期份額預(yù)測(cè)是50%-55%（競(jìng)爭(zhēng)前75%-80%），對(duì)應(yīng)的每單利潤(rùn)也比2024年水平低約一半。

高盛之所以對(duì)美團(tuán)維持Buy（目標(biāo)價(jià)HK$112），邏輯來(lái)自三層：

第一，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)把上述悲觀預(yù)期反映進(jìn)去了；第二，美團(tuán)在單位經(jīng)濟(jì)效益上相對(duì)阿里系仍有優(yōu)勢(shì)：高客單價(jià)訂單（30元以上）中美團(tuán)拿到約70%，這部分用戶(hù)的黏性更高；第三，To-B餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)和Keeta（海外外賣(mài)，主要在巴西）的增長(zhǎng)是額外的敘事支撐。

關(guān)鍵變量：抖音還沒(méi)上戰(zhàn)場(chǎng)。抖音生活服務(wù)2025年全年支付GMV超8500億元，同比增長(zhǎng)59%；2026年GMV增速目標(biāo)定為50%。雖然抖音公開(kāi)表示聚焦到店、不建自營(yíng)外賣(mài)，但這個(gè)局隨時(shí)會(huì)變。一旦抖音攜流量進(jìn)場(chǎng)，現(xiàn)有三強(qiáng)格局將再次被顛覆。

阿里的閃購(gòu)，戰(zhàn)略?xún)r(jià)值超過(guò)財(cái)務(wù)損益

高盛報(bào)告里有一句話是關(guān)于阿里的，放在投資者關(guān)注點(diǎn)里：如果逾100億美元的閃購(gòu)業(yè)務(wù)虧損投資于AI或提振淘寶天貓核心GMV，是否會(huì)創(chuàng)造出高得多的投資回報(bào)率？

這是市場(chǎng)對(duì)阿里管理層的核心質(zhì)疑之一，也是高盛所說(shuō)的"最大爭(zhēng)論點(diǎn)"。但從數(shù)據(jù)上看，阿里對(duì)這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的判斷并非單純看外賣(mài)本身的ROI——而是把它作為從貨架電商向即時(shí)零售延伸的流量基礎(chǔ)設(shè)施。

有一個(gè)數(shù)字非常具體：淘寶閃購(gòu)上線后，淘寶APP的DAU從2025年4月的3.75億升至9月的4.37億，每個(gè)用戶(hù)每月平均多打開(kāi)了10次淘寶。如果這部分用戶(hù)的增量?jī)r(jià)值最終體現(xiàn)在廣告收入和電商GMV上，外賣(mài)本身的虧損就有了可以計(jì)算的對(duì)沖項(xiàng)。

阿里管理層設(shè)定三年盈利目標(biāo)的另一個(gè)含義是：他們?cè)谟靡粋€(gè)有時(shí)間邊界的承諾來(lái)給市場(chǎng)一個(gè)財(cái)務(wù)確定性。高盛認(rèn)為這是外賣(mài)競(jìng)爭(zhēng)理性化的一個(gè)重要支撐因素——一旦阿里把"三年"公開(kāi)說(shuō)出來(lái)，就建立了收斂的時(shí)間錨點(diǎn)。

即時(shí)零售才是這場(chǎng)戰(zhàn)的真實(shí)戰(zhàn)場(chǎng)

高盛在報(bào)告中明確寫(xiě)道：擴(kuò)大快速商務(wù)（Quick Commerce）TAM是美團(tuán)估值的重要支撐之一，而阿里的戰(zhàn)略邏輯同樣圍繞這個(gè)市場(chǎng)展開(kāi)。這兩家公司爭(zhēng)的不只是餐飲外賣(mài)，而是整個(gè)即時(shí)零售入口的控制權(quán)。

即時(shí)零售的天花板遠(yuǎn)高于餐飲外賣(mài)。商務(wù)部測(cè)算2026年即時(shí)零售規(guī)模突破1萬(wàn)億元，2030年達(dá)2萬(wàn)億元，而餐飲外賣(mài)市場(chǎng)約1.2萬(wàn)億元，兩者處于不同的成長(zhǎng)曲線。抖音本地生活2025年全年支付GMV超過(guò)8500億元，2026年目標(biāo)增速50%——這是外賣(mài)行業(yè)之外另一個(gè)待進(jìn)場(chǎng)的變量，高盛報(bào)告中并未深入討論，但它是現(xiàn)有格局最大的不確定性。

高盛對(duì)外賣(mài)行業(yè)的核心預(yù)判是：美團(tuán)外賣(mài)扭虧路徑"更清晰"，但長(zhǎng)期正?；麧?rùn)水平較低，這一點(diǎn)已納入基本預(yù)測(cè)。這不是樂(lè)觀的結(jié)論，是已經(jīng)定價(jià)的悲觀假設(shè)被確認(rèn)了而已。——高盛《聚焦中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)》2026年4月2日

接下來(lái)三到六個(gè)月的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

高盛在報(bào)告里預(yù)期反壟斷調(diào)查將在2026年下半年出結(jié)論（類(lèi)比阿里和美團(tuán)2021年調(diào)查約歷時(shí)6個(gè)月），屆時(shí)可能消除板塊一個(gè)重要不確定性因素。與此同時(shí)，報(bào)告明確預(yù)期阿里、京東、滴滴均將在2026年下半年迎來(lái)較低基數(shù)和利潤(rùn)同比回升。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，具體要盯的信號(hào)有三個(gè)：

一是Q1財(cái)報(bào)中各平臺(tái)外賣(mài)/閃購(gòu)虧損的環(huán)比變化，虧損是否開(kāi)始收窄是最直接的驗(yàn)證；

二是監(jiān)管調(diào)查的階段性結(jié)論，哪怕只是指導(dǎo)意見(jiàn)也會(huì)對(duì)補(bǔ)貼行為產(chǎn)生直接約束；

三是阿里閃購(gòu)的平均客單價(jià)走勢(shì)，高盛報(bào)告援引的數(shù)據(jù)顯示非茶飲訂單占比已升至75%以上、客單價(jià)環(huán)比提升，這是從"低價(jià)拉量"轉(zhuǎn)向"質(zhì)量增長(zhǎng)"的結(jié)構(gòu)性信號(hào)，如果延續(xù)，意味著閃購(gòu)的虧損曲線可能比預(yù)期更快收窄。

這場(chǎng)仗打到現(xiàn)在，說(shuō)不上誰(shuí)贏了。但它可能真的快結(jié)束了。結(jié)束之后的市場(chǎng)，利潤(rùn)率會(huì)比2024年低很多，但參與者也比2024年多很多——這是高盛的基本判斷，也是代價(jià)。