在當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)加速市場化轉(zhuǎn)型、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控持續(xù)強(qiáng)化的宏觀背景下，城投企業(yè)的信用資質(zhì)正經(jīng)歷前所未有的審視。

近期，濱州城建投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“濱州城投”）2026年度第一期中期票據(jù)成功發(fā)行，主體信用等級(jí)被評定為“AA+”。這一評級(jí)表面看似穩(wěn)健，但深入剖析其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營表現(xiàn)及業(yè)務(wù)模式后可見，該評級(jí)高度依賴外部政府支持，其自身經(jīng)營能力與資產(chǎn)質(zhì)量存在顯著結(jié)構(gòu)性短板。

某評級(jí)機(jī)構(gòu)對濱州城投的評級(jí)建立在“aa-”個(gè)體信用基礎(chǔ)上，并上調(diào)兩檔至“AA+”，主要依據(jù)是地方政府提供的“極強(qiáng)”特殊支持預(yù)期。作為濱州市重要的基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)主體，濱州城投由市國資委實(shí)際控制，核心業(yè)務(wù)包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與保障性住房開發(fā)，均高度依賴政府訂單和財(cái)政安排。評級(jí)機(jī)構(gòu)明確指出，若公司發(fā)生債務(wù)違約，“預(yù)計(jì)會(huì)對地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境和融資成本產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響”，因此地方政府具備極強(qiáng)的救助意愿和能力。這種評級(jí)邏輯反映出當(dāng)前城投信用的核心支撐仍在于區(qū)域財(cái)政實(shí)力與政府隱性背書，而非企業(yè)內(nèi)生經(jīng)營能力。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，截至2024年末，濱州城投總資產(chǎn)接近300億元，但資產(chǎn)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。其中無形資產(chǎn)高達(dá)51.43億元，占總資產(chǎn)比重超過17%，主要源于黃河大橋等PPP項(xiàng)目的后續(xù)投入。此類資產(chǎn)雖可做大賬面規(guī)模，但回報(bào)周期長、變現(xiàn)能力弱，且價(jià)值實(shí)現(xiàn)高度依賴未來政府可行性缺口補(bǔ)助或使用者付費(fèi)。同時(shí)，公司存貨余額超過104億元，長期應(yīng)收款達(dá)24億元以上，進(jìn)一步固化資本，導(dǎo)致整體資產(chǎn)效率低下。這種“重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)”的結(jié)構(gòu)，使其難以通過資產(chǎn)處置快速應(yīng)對流動(dòng)性壓力。

債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，盡管長期債務(wù)占主導(dǎo)，短期償債壓力依然突出。截至2025年9月末，公司短期債務(wù)（含一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）為15.12億元。更值得關(guān)注的是，其現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)的覆蓋能力急劇惡化——現(xiàn)金短期債務(wù)比從2022年的1.51降至2024年的0.29，意味著公司持有的現(xiàn)金僅能覆蓋不到一個(gè)月的短期債務(wù)。這一指標(biāo)的快速下滑凸顯其對外部融資的高度依賴。本期中期票據(jù)募集資金明確用于“償還到期債務(wù)融資工具”，印證了再融資鏈條的緊繃狀態(tài)。

盈利能力層面，公司主業(yè)造血功能薄弱。2025年前三季度，濱州城投實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入61311.74萬元，但營業(yè)總成本高達(dá)62996.72萬元，主營業(yè)務(wù)實(shí)際處于虧損狀態(tài)。其當(dāng)期利潤主要依靠投資收益（9713.33萬元）等非經(jīng)常性損益支撐，缺乏可持續(xù)性。此外，利息負(fù)擔(dān)沉重，EBITDA對利息支出的保障倍數(shù)遠(yuǎn)低于安全閾值，償債能力高度依賴外部輸血與資產(chǎn)滾動(dòng)，而非經(jīng)營性現(xiàn)金流。這種“以非主業(yè)收益掩蓋主業(yè)虧損”的盈利模式，難以支撐長期債務(wù)履約需求。

除財(cái)務(wù)基本面外，潛在或有風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。截至2024年末，公司對外擔(dān)保余額達(dá)14.42億元，占所有者權(quán)益的12.55%。盡管擔(dān)保對象均為濱州市屬國企，但其中對“濱州北海科技孵化器有限公司”的2.40億元擔(dān)保構(gòu)成明顯風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。公開信息顯示，該公司涉及多起司法訴訟，若其無法履行債務(wù)，濱州城投將面臨直接代償責(zé)任。在自身流動(dòng)性已趨緊張的背景下，此類或有負(fù)債可能進(jìn)一步加劇資金鏈壓力。

會(huì)計(jì)科目中的異常變動(dòng)同樣拉響警報(bào)。公司預(yù)付款項(xiàng)從2022年末的2.63億元大幅增至2024年末的7.88億元，增幅近200%。前五大預(yù)付對象中，部分企業(yè)存在被執(zhí)行記錄及票據(jù)逾期情況，相關(guān)交易的商業(yè)合理性與履約風(fēng)險(xiǎn)值得審慎評估。同時(shí)，應(yīng)收賬款與其他應(yīng)收款規(guī)模龐大且集中度高，部分民營企業(yè)客戶已被列為被執(zhí)行人，回款不確定性上升。

綜合來看，濱州城投的“AA+”評級(jí)本質(zhì)上是地方政府信用的延伸，體現(xiàn)了市場對區(qū)域財(cái)政兜底能力的認(rèn)可。但剝離這一外部支持后，其個(gè)體信用資質(zhì)僅為“aa-”，暴露出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)僵化、流動(dòng)性承壓、主業(yè)虧損及或有風(fēng)險(xiǎn)交織的多重困境。

當(dāng)前，中央持續(xù)推進(jìn)城投平臺(tái)“退平臺(tái)”改革，強(qiáng)調(diào)厘清政府與企業(yè)邊界，推動(dòng)市場化轉(zhuǎn)型。在此政策導(dǎo)向下，過度依賴政府信用的融資模式難以為繼�；瘋唠m在短期內(nèi)緩解了部分平臺(tái)的兌付壓力，但并未解決其商業(yè)模式不可持續(xù)的根本問題。

濱州城投所面臨的挑戰(zhàn)，是中國數(shù)千家地方融資平臺(tái)共有的縮影：如何在剝離政府隱性擔(dān)保的同時(shí)，構(gòu)建具備真實(shí)盈利能力與現(xiàn)金流生成能力的市場化主體。

濱州城投能否成功轉(zhuǎn)型，取決于其能否優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升項(xiàng)目運(yùn)營效率、控制債務(wù)規(guī)模并真正實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的自我循環(huán)。若繼續(xù)沿用“借新還舊、依賴輸血”的路徑，即便擁有“AA+”評級(jí)光環(huán)，也難以擺脫債務(wù)泥潭的長期束縛。

對市場參與者而言，穿透評級(jí)符號(hào)，深入分析底層財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營實(shí)質(zhì)，是識(shí)別真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)、做出理性決策的關(guān)鍵所在。在城投信用分化的趨勢下，僅憑區(qū)域信仰已不足以保障投資安全，精細(xì)化甄別將成為新常態(tài)。

記者：賀小蕊

財(cái)經(jīng)研究員：趙靜