文 | 當(dāng)代名醫(yī)在線 潘捷

2026年3月31日，四環(huán)醫(yī)藥發(fā)布2025年全年業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，公司全年實現(xiàn)總收入26.18億元，同比增長37.7%；毛利18.02億元，同比增長45.1%，毛利率升至68.8%；公司擁有人應(yīng)占溢利1.80億元，同比由虧轉(zhuǎn)盈；董事會建議宣派末期現(xiàn)金股息每股人民幣0.96分。在港股創(chuàng)新藥板塊普遍陷入虧損泥潭的背景下，四環(huán)醫(yī)藥用一份全面扭虧的成績單，證明了自己“悶聲賺錢”的能力。而這家昔日的仿制藥龍頭，其盈利的真正來源，已不再是傳統(tǒng)意義上的“藥”。

醫(yī)美崛起：高毛利業(yè)務(wù)成第一大收入來源

2025年，四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入14.85億元，同比增長近100%，分部利潤8.18億元，同比增長226%，毛利率提升至79.5%。醫(yī)美業(yè)務(wù)營收占總營收比重首次突破50%，成為集團第一大收入來源。

高毛利醫(yī)美業(yè)務(wù)占比的大幅提升，直接帶動集團整體毛利率從2024年的65%左右躍升至68.8%。這種利潤結(jié)構(gòu)的質(zhì)變，使公司徹底擺脫了對仿制藥業(yè)務(wù)的路徑依賴。

醫(yī)美業(yè)務(wù)的核心增長引擎是樂提葆。 該產(chǎn)品2025年銷量突破120萬瓶，同比增長超過50%，市占率提升至22%，覆蓋全國超過8000家醫(yī)美機構(gòu)，穩(wěn)居國內(nèi)肉毒毒素市場第二。25%的頭部機構(gòu)貢獻(xiàn)了75%的銷售份額。

再生材料產(chǎn)品線成為新的增長點。 童顏針（回顏臻）、少女針（傾研）于2025年獲批并上市。上市不到半年，再生類產(chǎn)品已合作超過1500家深度戰(zhàn)略客戶，以連鎖集團為主。

渠道升級與前瞻布局同步推進(jìn)。 公司組建近90人的醫(yī)美公立醫(yī)院專項團隊，已在上海市場取得階段性突破。2026年公司將持續(xù)擴大直營團隊規(guī)模，同時加大對公立醫(yī)院醫(yī)美渠道的資源投入。

創(chuàng)新藥減虧：軒竹、惠升雙平臺進(jìn)入收獲期

2025年，四環(huán)醫(yī)藥創(chuàng)新藥及其他藥品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.76億元，同比增長206.3%；研發(fā)開支約2.16億元，同比下降37.6%；分部業(yè)績虧損為6.48億元，同比收窄31.6%。該業(yè)務(wù)主要依托軒竹生物與惠升生物兩大平臺。

軒竹生物：三款創(chuàng)新藥上市，商業(yè)化加速。 軒竹生物于2025年10月在港交所上市，已有三款創(chuàng)新藥獲批上市。用于乳腺癌治療的吡洛西利于2025年上市，當(dāng)年即納入國家醫(yī)保目錄。2025年三款產(chǎn)品實現(xiàn)近5000萬元銷售收入，2026年銷售收入預(yù)計增長4到5倍，未來2到3年有望突破10億元銷售峰值。

惠升生物：糖尿病管線成型，2026年目標(biāo)扭虧。 惠升生物已累計獲批上市17個品種，核心產(chǎn)品包括1類創(chuàng)新藥惠優(yōu)靜以及國內(nèi)首仿藥惠優(yōu)加和惠優(yōu)達(dá)。2025年惠升生物實現(xiàn)產(chǎn)品收入1.19億元，虧損1.8億元，2026年目標(biāo)實現(xiàn)扭虧為盈。

仿制藥主動做減法：收縮是為了更好的集中

四環(huán)醫(yī)藥另一重要現(xiàn)金流板塊為仿制藥業(yè)務(wù)，2025年實現(xiàn)收入9.56億元，同比下降13%；分部利潤2.83億元，同比下降20.7%。收縮趨勢明顯。但這一收縮并非被動下滑，而是公司主動戰(zhàn)略選擇的結(jié)果。

管理層在業(yè)績會上明確表示，將主動對仿制藥做減法，加快分拆剝離經(jīng)營不及預(yù)期、不符合長期戰(zhàn)略的仿制藥品種及非核心專業(yè)業(yè)務(wù)，保留具備市場競爭力的核心優(yōu)勢品種。2025年公司已完成多項非核心項目分拆，同時有16款仿制藥獲批上市，為戰(zhàn)略調(diào)整過渡期補充現(xiàn)金流。剝離釋放的資源將全部投向醫(yī)美、創(chuàng)新藥兩大高增長核心板塊。

財務(wù)底盤：賬面現(xiàn)金充裕，分紅回報投資者

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物加理財產(chǎn)品、定期存款等合計43.97億元，賬面資金儲備充裕。在實現(xiàn)扭虧的同時，董事會建議宣派末期現(xiàn)金股息每股人民幣0.96分。在創(chuàng)新藥企業(yè)普遍“只燒錢不分紅”的行業(yè)環(huán)境下，四環(huán)醫(yī)藥以真金白銀回饋股東，體現(xiàn)了其現(xiàn)金流底氣和財務(wù)穩(wěn)健性。

但投資者也需正視存在的不足：應(yīng)收賬款、存貨分別同比增長36.2%、48.1%，資金占用壓力上升；醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，競爭加劇可能影響后續(xù)業(yè)績增速；創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)雖然大幅減虧，但軒竹生物和惠升生物合計仍虧損超8億元，商業(yè)化能力仍需持續(xù)驗證。

分析與評論：悶聲賺錢的邏輯還能持續(xù)多久？

中國金融網(wǎng)董事長、名醫(yī)大典董事長何世紅指出，四環(huán)醫(yī)藥2025年的業(yè)績，印證了一個樸素的商業(yè)邏輯：高毛利業(yè)務(wù)+穩(wěn)定現(xiàn)金流+研發(fā)投入收縮，是實現(xiàn)扭虧的最短路徑。

2025年公司研發(fā)開支約2.91億元，同比下降38.5%。這并非研發(fā)能力的倒退，而是核心成果進(jìn)入收獲期的自然結(jié)果——軒竹生物、惠升生物的大部分研發(fā)管線已獲批，巨額研發(fā)投入階段已經(jīng)過去。當(dāng)創(chuàng)新藥企度過“只燒錢不產(chǎn)出”的階段后，利潤的釋放是必然結(jié)果。

四環(huán)醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型路徑，為陷入仿制藥集采困境的傳統(tǒng)藥企提供了一個可供參考的范本：不盲目追求“me-too”或“me-better”的研發(fā)競賽，而是將資源集中在真正能產(chǎn)生現(xiàn)金流的醫(yī)美賽道，用高毛利業(yè)務(wù)反哺創(chuàng)新藥研發(fā)，形成“現(xiàn)金流業(yè)務(wù)—高增長業(yè)務(wù)—前沿研發(fā)”的良性循環(huán)。

然而，公司真正的挑戰(zhàn)尚未解決：創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)能否在2026年實現(xiàn)盈虧平衡？司美格魯肽減重適應(yīng)癥能否如期獲批并貢獻(xiàn)增量收入？醫(yī)美賽道日益激烈的競爭是否會侵蝕樂提葆的市場份額？這些問題的答案，將決定四環(huán)醫(yī)藥能否從“扭虧”走向“持續(xù)盈利”。

但至少，在2025年的這個節(jié)點上，四環(huán)醫(yī)藥用一份“悶聲賺錢”的成績單，證明了自己的生存能力——在創(chuàng)新藥行業(yè)集體“燒錢講故事”的時代，能賺錢的藥企，本身就是一種稀缺資產(chǎn)。