我預(yù)感市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)會(huì)越來(lái)越明顯，中信說(shuō)我們當(dāng)下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的現(xiàn)狀會(huì)與2021-2022 年的輸入性通脹周期相似，而那個(gè)周期里的全球三大經(jīng)濟(jì)變量是大感冒后全球供應(yīng)鏈紊亂、歐美史無(wú)前例貨幣寬松、俄烏沖突爆發(fā)！對(duì)比現(xiàn)在特朗普關(guān)稅風(fēng)暴、美以伊沖突，全球債務(wù)危機(jī)加劇，似乎有些相似，但在貨幣寬松環(huán)境和各經(jīng)濟(jì)體面臨的困境邏輯上似乎還有很大的不同！但在2021-2022年周期中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)與 A 股走出了極具辨識(shí)度的獨(dú)立行情，其核心特征能否平移至當(dāng)下，確實(shí)是個(gè)可以好好聊聊的話題！

我們先簡(jiǎn)單回顧下那時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)特征和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，那一輪輸入性通脹最核心的特征是通脹結(jié)構(gòu)性分化明顯，但又不是全面性通脹，與那時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) “供強(qiáng)需弱、內(nèi)生動(dòng)能不足” 的基本面也深度吻合。而這宏觀數(shù)據(jù)方面，那時(shí)的PPI 與 CPI 剪刀差創(chuàng)歷史極值，上下游利潤(rùn)倒掛明顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前高后低，貨幣政策 “以我為主”，寬貨幣基調(diào)開(kāi)始不再跟隨海外市場(chǎng)趨勢(shì)，逆周期調(diào)節(jié)開(kāi)始。

而在2021-2022年的資本市場(chǎng)里，資金面呈現(xiàn)超預(yù)期寬松，利率中樞持續(xù)低位運(yùn)，國(guó)債市場(chǎng)走出慢牛行情，A 股市場(chǎng)極致分化兩個(gè)階段，從2021年的結(jié)構(gòu)性牛市（輸入性通脹受益的上游周期品和新能源強(qiáng)勢(shì)）到2022年的熊市（抗通脹防御板塊獨(dú)善其身），呈現(xiàn)鮮明的上下半場(chǎng)市場(chǎng)特征，此階段開(kāi)始，”穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)中向好“成為金融行業(yè)主旋律！

具體而言，2021年，A股兩市成交額隨流動(dòng)性釋放，開(kāi)始連續(xù)出現(xiàn)多個(gè)交易日突破萬(wàn)億的市場(chǎng)流動(dòng)性盛況，而公募基金的發(fā)行也維持高位，北向資金全年凈流入超 4300 億元，但結(jié)構(gòu)性分化達(dá)到極致，此前持續(xù)抱團(tuán)的食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器等核心資產(chǎn)全年下跌，資金從大盤(pán)價(jià)值向中小盤(pán)成長(zhǎng)、通脹受益周期品持續(xù)切換，“賺指數(shù)不賺錢(qián)” 成為常態(tài)。

而2022年，申萬(wàn) 31 個(gè)一級(jí)行業(yè)中，全年僅有煤炭（+10.95%）、綜合兩個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)正收益，其余板塊全線下跌。電子、建筑材料、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工等板塊跌幅均超 25%，此前高景氣的新能源賽道也遭遇大幅估值回撤。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致中美利差深度倒掛，人民幣大幅貶值，北向資金全年凈流入僅 900 億元，階段性出現(xiàn)大幅凈流出，市場(chǎng)成交額持續(xù)萎縮，資金全面向高股息、低波動(dòng)的防御性板塊聚集，成長(zhǎng)股因無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行遭遇嚴(yán)重的估值殺跌。

回顧完2021年至2022年的周期，我們來(lái)看下3月開(kāi)始，市場(chǎng)的關(guān)鍵信號(hào)！其中最重要的或許是：《央行在3月金融市場(chǎng)里歷史性的出現(xiàn)「月度資金凈回籠」操作》，并且4月預(yù)計(jì)繼續(xù)出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性缺口，這在貨幣寬松已經(jīng)持續(xù)多年的情況下，讓市場(chǎng)感覺(jué)到了一些節(jié)奏調(diào)整的味道！

但總體而言，我認(rèn)為受?chē)?guó)內(nèi)通脹超預(yù)期復(fù)蘇，以及國(guó)際大環(huán)境的變化，當(dāng)下我國(guó)貨幣寬松基調(diào)未改，但如何避免過(guò)度寬松引發(fā)的資金空轉(zhuǎn)和套利問(wèn)題，則需要市場(chǎng)利率端給出更清晰的信號(hào)，而二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性也需要更充裕的逆周期調(diào)控空間。因此我認(rèn)為，當(dāng)下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然會(huì)延續(xù)，只是需要在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇窗口期回收部分流動(dòng)性，目前市場(chǎng)特征就是這種邏輯的反應(yīng)，更類(lèi)似2022年的階段情況。

一、市場(chǎng)流動(dòng)性缺口的形成的核心成因：供給放量與季節(jié)性擾動(dòng)！

我們看到3-4 月的流動(dòng)性缺口，主要是政府債供給、財(cái)政收支錯(cuò)配、基礎(chǔ)貨幣邊際變化等多重因素疊加的結(jié)果，以4月預(yù)期而言：

首先，政府債供給創(chuàng)同期新高，是流動(dòng)性抽離的核心來(lái)源！預(yù)計(jì) 2026 年 4 月政府債凈融資規(guī)模約 1.1 萬(wàn)億元，其中國(guó)債凈融資約 6600 億元，地方債凈融資約 4400 億元，均處于近五年同期最高水平。相較于 3 月 9629 億元的凈融資規(guī)模，4 月政府債供給壓力邊際提升，大規(guī)模發(fā)行將對(duì)銀行體系流動(dòng)性形成直接抽離，成為資金缺口的核心貢獻(xiàn)項(xiàng)。

其次，4 月作為季初稅收大月，疊加當(dāng)下財(cái)政收入支大于出的情況，盡管全月廣義財(cái)政收支差額預(yù)計(jì)達(dá) - 2 萬(wàn)億元，整體對(duì)流動(dòng)性形成基礎(chǔ)支撐，但財(cái)政支出往往集中于月末，與月中稅期、政府債發(fā)行高峰形成明顯時(shí)點(diǎn)錯(cuò)配，大概率引發(fā)階段性資金面波動(dòng)，這也是缺口的重要季節(jié)性誘因。

最后，預(yù)計(jì)4 月 M0 季節(jié)性波動(dòng)、外匯占款變化規(guī)模約 300 億元，而外匯繳準(zhǔn)基數(shù)變化預(yù)計(jì)會(huì)釋放流動(dòng)性約 1700 億元，無(wú)法完全對(duì)沖政府債發(fā)行帶來(lái)的資金缺口，疊加 3 月央行已通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠超 1.1 萬(wàn)億元，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)基礎(chǔ)貨幣投放的預(yù)期，這也成為影響資金面松緊的關(guān)鍵變量。

二、當(dāng)下市場(chǎng)與 2021-2022 年周期對(duì)比

中信證券將當(dāng)前環(huán)境與 2021-2022 年輸入性通脹周期對(duì)標(biāo)，核心邏輯在于二者基本面與政策約束的高度相似性，。

從基本面來(lái)看，兩輪周期均面臨原油價(jià)格上漲帶來(lái)的輸入性通脹壓力，2026 年 3 月國(guó)內(nèi) PMI 價(jià)格分項(xiàng)已顯現(xiàn)明顯沖擊，后續(xù)CPI和PPI的變化應(yīng)該會(huì)比較明顯！但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱、供強(qiáng)需弱的格局并未改變。這點(diǎn)與 2006-2008 年、2016-2018 年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期的通脹周期不同，2021-2022 年與當(dāng)前均未出現(xiàn) CPI 全面上行，內(nèi)需不足仍是經(jīng)濟(jì)核心矛盾，這決定了央行不會(huì)因單一油價(jià)因素收緊貨幣政策，政策重心仍聚焦于穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需。

而從外部約束來(lái)看，2021-2022 年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，中美利差深度倒掛，人民幣匯率承壓，對(duì)國(guó)內(nèi)寬貨幣形成明顯制約。而當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然強(qiáng)勢(shì)，但美聯(lián)儲(chǔ)陷入通脹反彈與就業(yè)走弱的兩難困境，疊加降息預(yù)期升溫，外部政策對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的約束大幅減弱。

所以，這也解釋了今年 3 月市場(chǎng)的反常表現(xiàn)：盡管央行全月凈回籠流動(dòng)性超萬(wàn)億元，但銀行間資金面仍維持自發(fā)性寬松，DR001、DR007 中樞持續(xù)下行，債券 ETF 單月凈流入超 200 億元，避險(xiǎn)資金持續(xù)涌入債市，隔夜拆借利率維持1.3%低位，這些都成為流動(dòng)性寬松的重要底層支撐！

三、當(dāng)下流動(dòng)性缺口對(duì)資本市場(chǎng)的影響：無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)！

4 月流動(dòng)性缺口本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性的，而非貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)！

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，仍將持續(xù)吸引避險(xiǎn)資金流入，中短端利率品種具備確定性機(jī)會(huì)，超長(zhǎng)端品種則需關(guān)注供給放量帶來(lái)的調(diào)整壓力。

而對(duì)于股票等權(quán)益市場(chǎng)而言，流動(dòng)性寬松的底層邏輯未變，市場(chǎng)將延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情。而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（10Y國(guó)債1.8%）只要低位運(yùn)行，就會(huì)對(duì)成長(zhǎng)股估值形成托底！而輸入性通脹預(yù)期升溫，將帶動(dòng)上游能源、周期品的業(yè)績(jī)預(yù)期修復(fù)，但不一定利好工業(yè)金屬等品種。同時(shí)，政府債供給放量帶來(lái)的階段性資金分流，以及內(nèi)需偏弱對(duì)消費(fèi)板塊的壓制，將使得市場(chǎng)較難實(shí)現(xiàn)現(xiàn)全面上漲，因?yàn)椤蓖敉絷?duì)“需要央行的流動(dòng)性支持，而高股息、低波動(dòng)的避險(xiǎn)品種，以及業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的成長(zhǎng)賽道，仍將是資金布局的核心方向。

對(duì)于資金面而言，我認(rèn)為出現(xiàn)系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)的概率極低，央行 “穩(wěn)健偏寬松” 的貨幣政策基調(diào)明確，但若資金面因政府債發(fā)行、稅期因素出現(xiàn)階段性收緊，預(yù)計(jì)央行將及時(shí)通過(guò)精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)型工具向特定市場(chǎng)投放流動(dòng)性，平抑市場(chǎng)波動(dòng)，但全面降準(zhǔn)降息預(yù)期需要重估。