在最好的時(shí)間窗口完成資本化

又一筆讓PE大賺特賺的收購(gòu)來(lái)啦。

前不久，德國(guó)消費(fèi)品巨頭漢高集團(tuán)宣布以14億美元（折合人民幣超過96億元）的價(jià)格全資收購(gòu)了有“洗護(hù)界愛馬仕”之稱的美國(guó)品牌歐拉裴。

據(jù)悉，消息傳出后，歐拉裴盤前股價(jià)暴漲50%。但玩味的是，即使?jié)q完之后這家公司也不過每股2美元出頭。而它在2021年上市時(shí)，開盤價(jià)就是25美元，最后市值還沖到160億美元。

從160億跌到14億，五年縮水了九成。

歐拉裴的二級(jí)市場(chǎng)投資者，在這筆買賣中覺得虧得底褲都不剩。但站在它背后的PE巨頭安宏資本，這六年下來(lái)，分紅、IPO套現(xiàn)、最終賣身——前前后后加起來(lái)甚至賺了超過170億人民幣。

一個(gè)從加州車庫(kù)里走出來(lái)的護(hù)發(fā)品牌，六年時(shí)間走完了"封神到墜落再到賣身"的全部劇情。創(chuàng)始人套現(xiàn)離場(chǎng)，PE賺得盆滿缽滿，只有二級(jí)市場(chǎng)投資者成了故事的最大受害者。

歐拉裴憑什么被封神？

2014年，染發(fā)界有一個(gè)公認(rèn)的痛點(diǎn)：顏色越漂亮，頭發(fā)越受傷。因?yàn)槠具^程中，頭發(fā)內(nèi)部的二硫鍵會(huì)被大量打斷，結(jié)果就是干枯、毛躁、斷裂。

當(dāng)時(shí)加州的兩位科學(xué)家Pressly和Hawker合成了一種叫“雙氨基二甘醇二馬來(lái)酸酯”的活性成分。名字很拗口，但效果很直接，它能在染發(fā)過程中重新鏈接被破壞的化學(xué)鍵。簡(jiǎn)單說，就是讓你染完頭發(fā)之后，發(fā)質(zhì)不但不變差，甚至可能變好。

彼時(shí)，歐拉裴的創(chuàng)始人Dean和Darcy Christal夫婦嗅到了商機(jī)，迅速把這項(xiàng)技術(shù)商業(yè)化，歐拉裴就此誕生。

創(chuàng)業(yè)后，他們還做了一個(gè)很聰明的戰(zhàn)略，即不直接面向消費(fèi)者，而是先打?qū)I(yè)沙龍市場(chǎng)。

背后邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單。理發(fā)店染頭發(fā)，Tony老師的建議往往比任何廣告都有說服力。發(fā)型師就是天然的KOL，沙龍就是天然的體驗(yàn)場(chǎng)景。等口碑在專業(yè)圈子里立住了，再切入消費(fèi)者市場(chǎng)，其產(chǎn)品絲芙蘭一上架就直接成為了爆款。

這套打法的獲客成本幾乎為零。既不用燒錢投流，也不用找明星代言，只靠發(fā)型師和消費(fèi)者的口口相傳，歐拉裴就在社交媒體上迅速走紅。

定價(jià)上，一瓶250ml的No.4洗發(fā)水賣28美元，No.3修復(fù)精華賣30美元，一套全系列買下來(lái)接近200美元。這個(gè)價(jià)格在護(hù)發(fā)品類里算是很貴的一檔，但消費(fèi)者愿意買單。因?yàn)橛蓪I(yè)背書驅(qū)動(dòng)的品牌溢價(jià)，遠(yuǎn)比靠營(yíng)銷預(yù)算硬砸出來(lái)的品牌認(rèn)知要扎實(shí)得多。

到了2019年，歐拉裴年銷售額經(jīng)突破1億美元大關(guān)，產(chǎn)品賣到全球100多個(gè)國(guó)家。

2019年11月，安宏資本正式宣布收購(gòu)歐拉裴。當(dāng)時(shí)有業(yè)內(nèi)人士透露估值在10億美元左右。

按照公開資料，安宏資本成立于1984年，管理資產(chǎn)規(guī)模超過1000億美元，是全球排名前十的私募股權(quán)基金，此前投資過lululemon、歐洲美妝零售商Douglas等知名企業(yè)。

歐拉裴由此正式進(jìn)入了安宏資本時(shí)代

14億買入，160億登頂，再14億賣出

這筆收購(gòu)交易在2020年1月正式交割?？倢?duì)價(jià)約14億美元，其中安宏資本自有資金出資大約5.5億美元，另外安排了5億美元的高級(jí)擔(dān)保信貸。

入主不到一年的時(shí)間，安宏資本讓歐拉裴舉債4.7億美元，然后以特別股息的形式把這筆錢分給了自己。

也就是說，5.5億投入進(jìn)去，4.7億很快就通過分紅拿回來(lái)了。相當(dāng)于安宏資本就用了不到1億美元買下了這家公司。而歐拉裴為此背上了近8億美元的債務(wù)。

但安宏資本也并沒有只做了這些事，在他們管理期間，歐拉裴的增長(zhǎng)確實(shí)在加速。在2019年收入1.48億美元，2020年飆到2.82億美元，同比增長(zhǎng)90%。

疫情反居家期間，消費(fèi)者把花在化妝品上的錢轉(zhuǎn)向了護(hù)膚和護(hù)發(fā)，歐拉裴的DTC電商業(yè)務(wù)也趁勢(shì)起飛。到2021年上半年，半年收入就做到了2.7億美元，全年沖到6億美元。調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率高達(dá)71%，這個(gè)數(shù)字在消費(fèi)品行業(yè)里幾乎聞所未聞，更像是軟件公司的水平。不到150人的團(tuán)隊(duì)，人均創(chuàng)收640萬(wàn)美元，跟谷歌和蘋果差不多。

到2021年9月30日，歐拉裴正式在納斯達(dá)克敲鐘上市。原本定價(jià)區(qū)間是每股14到16美元，后來(lái)提高到17到19美元，最終以21美元定價(jià)發(fā)行，還額外增發(fā)了一部分，市場(chǎng)追捧程度可見一斑。

IPO融資15.5億美元，首日收盤價(jià)24.5美元，市值沖上160億美元。高盛、摩根大通、摩根士丹利和巴克萊聯(lián)合擔(dān)任主承銷商。

最關(guān)鍵的一點(diǎn)是，這次IPO發(fā)行的全部是老股。也就是說，融到的15.5億美元一分錢都沒進(jìn)公司口袋，全部落入了安宏資本等老股東手中。其中，香奈兒家族的投資平臺(tái)Mousse Partners也在IPO中出售了價(jià)值約9500萬(wàn)美元的股份。

分紅時(shí)拿回4.7億美元，IPO套現(xiàn)約15.5億美元——光這兩項(xiàng)，安宏資本已經(jīng)回收了超過20億美元。而它還握著歐拉裴大約80%的投票權(quán)。按當(dāng)時(shí)的股價(jià)，這部分股權(quán)價(jià)值超過120億美元。

如果故事到此停止，或許安宏資本對(duì)歐拉裴的投資將成為PE史上經(jīng)典的案例之一。但歐拉裴的好日子來(lái)得快，去得也快。

2022年開始，第一個(gè)裂縫出現(xiàn)了。疫情結(jié)束，消費(fèi)者把錢花回了化妝品和出行上，居家護(hù)發(fā)的熱潮降溫。與此同時(shí)，歐拉裴的成功引來(lái)了一大批跟風(fēng)者——K18、Redken的Acidic Bonding Concentrate、Virtue Labs......“鍵連接修復(fù)”不再是歐拉裴的獨(dú)家故事。貨架上多了太多類似且便宜的選擇。

然后是2023年2月那場(chǎng)要命的訴訟。28名消費(fèi)者一紙?jiān)V狀遞到加州聯(lián)邦法院，指控歐拉裴產(chǎn)品導(dǎo)致脫發(fā)、頭皮損傷、甚至出現(xiàn)斑禿。訴訟本身后來(lái)基本被駁回了，因?yàn)榉ü僬J(rèn)為原告之間的情況差異太大，不構(gòu)成集體訴訟條件，最終只剩第一原告的案件繼續(xù)推進(jìn)，而后來(lái)她也主動(dòng)撤訴了。

但傷害已經(jīng)造成。社交媒體是把雙刃劍。當(dāng)年幫歐拉裴封神的TikTok，這回成了品牌危機(jī)的放大器。

有關(guān)產(chǎn)品的話題下，大量用戶分享自己“用了歐拉裴之后掉頭發(fā)”的視頻，評(píng)論區(qū)一片恐慌。盡管化學(xué)專家和皮膚科醫(yī)生反復(fù)澄清訴訟中提到的成分（泛醇和鈴蘭醛）在正常使用條件下是安全的，盡管歐拉裴主動(dòng)公開了第三方人體重復(fù)貼片測(cè)試（HRIPT）的完整報(bào)告，但消費(fèi)者的信任一旦崩塌，修復(fù)起來(lái)遠(yuǎn)比修復(fù)二硫鍵困難得多。

2023年全年，歐拉裴股價(jià)跌了超過50%。絲芙蘭和Ulta的貨架上，差評(píng)如潮。時(shí)任CEO的JuE Wong錄制視頻親自辟謠，但也只是杯水車薪。

到2024和2025年，新任歐拉裴CEO的Amanda Baldwin試圖推新品、講科學(xué)故事、強(qiáng)化專業(yè)沙龍渠道。但是2025財(cái)年全年收入4.23億美元，幾乎沒有增長(zhǎng)。而且2025年第三季度收入同比還下滑了3.8%。

在漢高宣布收購(gòu)之前，歐拉裴的股價(jià)已經(jīng)跌到1.3美元左右，市值不到10億美元。距離IPO開盤價(jià)25美元，跌去了95%。

但安宏資本呢？根據(jù)歐拉裴年報(bào)披露，安宏資本仍然持有約75%的股份。按漢高每股2.06美元的收購(gòu)價(jià)計(jì)算，這次出售能拿到大約10.5億美元。

加上前面的分紅4.7億和IPO套現(xiàn)15.5億，安宏資本六年間從歐拉裴身上累計(jì)回收超過30億美元。扣除約5.5億的初始投資，凈賺超過24億美元，折合人民幣大約170億。

這才是這筆交易最令人五味雜陳的地方。品牌價(jià)值蒸發(fā)了九成，PE卻全身而退，甚至仔細(xì)統(tǒng)計(jì)一下，還賺了個(gè)盆滿缽滿。

但這些操作也正符合PE投消費(fèi)品牌的底層邏輯，從來(lái)不是“陪品牌一起成長(zhǎng)”，而是“在最好的時(shí)間窗口完成資本化，然后退出”。歐拉裴的故事，不過是把這個(gè)邏輯演繹到了極致。

漢高的算盤，抄底還是豪賭？

但是漢高為什么要花14億美元買一個(gè)“過氣網(wǎng)紅”？

如果從表面上看，這個(gè)價(jià)格確實(shí)稱得上“撿漏”。畢竟巔峰時(shí)期160億美元估值的品牌，現(xiàn)在打一折就能買到。歐拉裴年銷售額在4.23億美元左右，對(duì)應(yīng)的市銷率（PS）也只有3.3倍。

但漢高看中的或許不只是價(jià)格。

漢高旗下最知名的護(hù)發(fā)品牌是施華蔻，在專業(yè)沙龍和大眾零售渠道都有不錯(cuò)的布局。但施華蔻的定位偏大眾，在高端專業(yè)護(hù)發(fā)市場(chǎng)一直缺乏有分量的存在。歐拉裴恰好能補(bǔ)上這塊拼圖，它的專業(yè)沙龍渠道積累以及在年輕消費(fèi)者中的品牌認(rèn)知都是施華蔻不具備的。

加拿大投行Canaccord Genuity去年12月的一項(xiàng)調(diào)查顯示，在18到29歲的消費(fèi)者中，歐拉裴仍然是排名第一的高端護(hù)發(fā)品牌。品牌雖然跌了，但心智份額還在。

漢高CEO Carsten Knobel近兩年一直在推“有目的的增長(zhǎng)”戰(zhàn)略，核心就是通過并購(gòu)做大消費(fèi)品牌業(yè)務(wù)，尤其要切入高毛利品類。

今年2月，漢高剛花21億歐元買下工業(yè)涂料公司Stahl，之前還收購(gòu)了美國(guó)護(hù)發(fā)品牌“Not Your Mother's”。歐拉裴是這盤棋上最新落下的一子。漢高消費(fèi)品牌業(yè)務(wù)執(zhí)行副總裁Wolfgang K?nig直言，歐拉裴“與我們現(xiàn)有的產(chǎn)品組合高度互補(bǔ)”。

漢高算的想法大概是用自己覆蓋全球的分銷網(wǎng)絡(luò)（漢高在全球有成熟的B2B沙龍渠道和零售渠道），疊加歐拉裴的品牌力和技術(shù)壁壘，把這個(gè)品牌重新做大。歐拉裴目前的收入大約一半來(lái)自北美，國(guó)際市場(chǎng)還有很大的空間可以打。

簡(jiǎn)單來(lái)說，漢高賭的是“歐拉裴的品牌價(jià)值被錯(cuò)殺了”。雖然品牌聲譽(yù)受損是事實(shí)，但核心技術(shù)沒丟，專利壁壘還在，專業(yè)發(fā)型師群體的忠誠(chéng)度也沒有徹底崩盤。

一個(gè)被短期負(fù)面輿論壓低了估值的強(qiáng)勢(shì)品牌，對(duì)于有渠道、有資源的買家來(lái)說，或許是不錯(cuò)的收購(gòu)標(biāo)的。

但風(fēng)險(xiǎn)同樣不小。歐拉裴過去兩年的收入基本停滯，“鍵連接修復(fù)”賽道已經(jīng)變得擁擠，品牌在社交媒體上積累的負(fù)面印象不會(huì)因?yàn)閾Q了東家就自動(dòng)消失。漢高需要在產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌重塑和渠道拓展上同時(shí)發(fā)力，而且得有足夠的耐心。

值得注意的是，就在同一周，雅詩(shī)蘭黛和西班牙美妝巨頭普伊格確認(rèn)正在進(jìn)行合并談判，合并后的新公司估值可能超過400億美元。這將是美妝行業(yè)有史以來(lái)最大規(guī)模的一筆交易，安宏資本自也簽下了洛杉磯身體護(hù)理品牌Salt & Stone的多數(shù)股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，繼續(xù)在美妝賽道加注。

種種跡象說明，全球美妝行業(yè)正處于一輪并購(gòu)高潮。

經(jīng)過前幾年的增長(zhǎng)放緩和估值回調(diào)，不少優(yōu)質(zhì)品牌的價(jià)格終于降到了產(chǎn)業(yè)買家愿意出手的區(qū)間。大集團(tuán)們也越來(lái)越清楚，光靠?jī)?nèi)部孵化新品牌太慢了，通過并購(gòu)直接買現(xiàn)成的品牌資產(chǎn)，是最高效的品類擴(kuò)張方式。

于是一條清晰的產(chǎn)業(yè)鏈條成了型：創(chuàng)始人做出品牌、PE進(jìn)場(chǎng)做大做資本化、產(chǎn)業(yè)巨頭接手做整合，組成消費(fèi)品牌的“三段式接力”。

事實(shí)上，這條路徑在歐美美妝行業(yè)已經(jīng)跑了很多年。資生堂當(dāng)年8.45億美元買Drunk Elephant是這樣，聯(lián)合利華花近5億美元拿下Tatcha也是這樣，科蒂6億美元入股Kylie Cosmetics還是這樣。

回過頭看國(guó)內(nèi)，中國(guó)的新消費(fèi)品牌這幾年也經(jīng)歷了類似的周期。流量紅利催生了一批網(wǎng)紅品牌，資本蜂擁而入做高估值，然后增速放緩、融資收緊、估值回調(diào)。

區(qū)別在于，中國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)還不夠活躍。一些大集團(tuán)的并購(gòu)意愿和整合能力都有限，很多品牌卡在了"PE想退、但沒有產(chǎn)業(yè)買家接盤"的尷尬階段。

歐拉裴的故事至少提供了一個(gè)完整的樣本：品類創(chuàng)新能幫你跑出來(lái)，但持久的競(jìng)爭(zhēng)力取決于你能不能在技術(shù)迭代、渠道深耕和消費(fèi)者信任維護(hù)上持續(xù)投入。

光靠一個(gè)爆品概念和資本加杠桿，或許撐不住太久。