說(shuō)到智能眼鏡，你可能想到的是電影里那些酷炫的高科技裝備。但現(xiàn)實(shí)中，這個(gè)賽道可是名副其實(shí)的“碎鈔機(jī)”。

最近，號(hào)稱(chēng)“全球AR眼鏡一哥”的XREAL，向港交所遞交了招股書(shū)，準(zhǔn)備沖擊“智能眼鏡第一股”。

看名頭，這家公司絕對(duì)是自帶光環(huán)：連續(xù)四年拿下全球AR眼鏡市場(chǎng)份額第一，背后站著阿里、快手、雷軍的順為資本、蔚來(lái)、高瓴等一票明星資本，就連估值也逼近了60億人民幣（8.33億美元）。

而且人家不賺國(guó)人的錢(qián)，主打一個(gè)“出?！薄?025年，XREAL有超過(guò)70%的收入都來(lái)自美國(guó)、日本和歐洲。

聽(tīng)起來(lái)是不是特別高大上？但翻開(kāi)它幾百頁(yè)的招股書(shū)后，卻明顯覺(jué)得有些不一樣了。

表面上它是稱(chēng)霸全球的科技先鋒，背地里卻深陷“越賣(mài)越虧”的泥潭。今天，咱們就用大白話來(lái)撕開(kāi)這家AR獨(dú)角獸的科技包裝，看看它的真實(shí)賬本到底有多魔幻。

先看營(yíng)收，XREAL這幾年的增長(zhǎng)，只能說(shuō)是“擠牙膏”。2023年到2025年，營(yíng)收分別是3.9億元、3.94億元、5.16億元。雖然2025年終于支棱起來(lái)了（增長(zhǎng)了30%），但這總盤(pán)子，在一個(gè)被吹上天的“下一代超級(jí)終端”賽道里，實(shí)在有點(diǎn)不夠看。三年加起來(lái)，總銷(xiāo)量也不過(guò)才40萬(wàn)臺(tái)左右。

更刺激的是它的利潤(rùn)表。

2023年到2025年，XREAL分別虧損了8.82億、7.09億和4.56億。三年時(shí)間，累計(jì)虧損超過(guò)了20.47億元！

這是什么概念？它三年加起來(lái)的總營(yíng)收也才13個(gè)億。也就是說(shuō)，它賣(mài)出去的每一副眼鏡，不僅沒(méi)賺到錢(qián)，還在倒貼。

雖然公司解釋說(shuō)，這里面有將近10個(gè)億是因?yàn)楣乐瞪蠞q導(dǎo)致的“優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)（初創(chuàng)公司的通病，屬于賬面虧損）”，但哪怕刨去這部分，實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營(yíng)虧損依然是個(gè)無(wú)底洞。

而且，截至2026年2月，XREAL的流動(dòng)負(fù)債已經(jīng)飆升到了38.15億元，而它賬上的現(xiàn)金呢？到2025年底只剩下了可憐的6400萬(wàn)！

地主家的余糧眼看就要見(jiàn)底了，這也就是為什么XREAL急著要去港交所“敲門(mén)化緣”的原因。再不上市回血，這游戲可能就玩不下去了。

作為一個(gè)科技公司，XREAL最引以為傲的是它的“全棧自研”能力，比如自己搞空間計(jì)算芯片、搞光學(xué)模組。創(chuàng)始人徐馳（技術(shù)大牛出身）也公開(kāi)給現(xiàn)在的AI眼鏡熱潮潑冷水，說(shuō)現(xiàn)在的產(chǎn)品都是“5歲小孩”，真正成熟要等到2027年。

姿態(tài)擺得很高，但現(xiàn)實(shí)很骨感。

作為一個(gè)極度依賴(lài)技術(shù)迭代的賽道，XREAL的研發(fā)開(kāi)支卻在逐年下滑：從2023年的2.16億，降到了2025年的1.83億。為了省錢(qián)，公司甚至開(kāi)啟了裁員模式。在巨頭（Meta、蘋(píng)果、華為）瘋狂砸錢(qián)搞研發(fā)的時(shí)候，XREAL這種為了報(bào)表好看而“縮減糧草”的操作，讓人不禁捏把汗。

XREAL的收入極其單一。2025年，它有92.2%的收入都來(lái)自AR眼鏡及配件，其中光是眼鏡本身就占了78.1%。而且，目前賣(mài)得最好的是均價(jià)3196元的中高端One系列（去年賣(mài)了11萬(wàn)臺(tái)）。

但是，AR眼鏡的核心成本（比如光學(xué)模塊、微顯示器）極高，XREAL高度依賴(lài)第三方供應(yīng)鏈，根本沒(méi)有議價(jià)權(quán)。成本壓不下來(lái)，售價(jià)就降不下去，這就注定了它短期內(nèi)只能是個(gè)“小眾昂貴的玩具”，很難像智能手機(jī)一樣全面普及。

在XREAL的招股書(shū)里，最讓人唏噓的，是背后的資本局。

早年間（種子輪）投了它的ROC Venture和洪泰基金，這波算是賺麻了。如果按上市估值算，最高能拿到幾百倍、十幾倍的回報(bào)。

但那些在后期跟風(fēng)沖進(jìn)來(lái)的產(chǎn)業(yè)大佬們呢？阿里、快手、蔚來(lái)、立訊精密……他們每個(gè)人都砸了上億真金白銀。但按照目前50億到200多億的預(yù)期發(fā)行市值來(lái)算，這些后期大佬的回報(bào)倍數(shù)可能連10倍都不到，甚至如果上市遇冷，還有虧本的風(fēng)險(xiǎn)。

資本的耐心是有限的。過(guò)去幾年，AR賽道被炒得火熱，但遲遲沒(méi)有迎來(lái)真正的“iPhone時(shí)刻”。XREAL雖然拿下了全球第一的份額，但也只是“矮子里拔將軍”。

XREAL的這份招股書(shū)，徹底撕下了AR賽道虛假繁榮的面具。

不可否認(rèn)，徐馳帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)在一條極度艱難的賽道里堅(jiān)持了7年，硬生生在海外市場(chǎng)殺出了一條血路，做到了全球第一。他們對(duì)技術(shù)的執(zhí)著和對(duì)行業(yè)的清醒認(rèn)知，值得敬佩。

但資本市場(chǎng)不相信情懷，只看賬本。

三年血虧20億、現(xiàn)金流吃緊、研發(fā)縮水、供應(yīng)鏈?zhǔn)苤朴谌恕Ｈ绻鸛REAL不能盡快找到打破“高成本、小受眾”的破局之道，不能把AI大模型真正融合進(jìn)產(chǎn)品里（比如他們正在和谷歌搞的Aura項(xiàng)目），那它現(xiàn)在的領(lǐng)先地位，隨時(shí)可能被那些財(cái)大氣粗的科技巨頭瞬間掀翻。

對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，面對(duì)這種處于“燒錢(qián)期”、且頭頂巨虧的科技獨(dú)角獸，最好的態(tài)度或許就是：讓子彈再飛一會(huì)兒，看戲就好，千萬(wàn)別急著去當(dāng)接盤(pán)俠。