來源：鈦媒體

4月2日晚間，智飛生物（300122.SZ）一紙公告，為持續(xù)近兩年的業(yè)績陰霾撕開一道口子。

公司與默沙東正式簽署修訂版戰(zhàn)略合作協(xié)議，取消原協(xié)議中剛性保底采購約定，轉(zhuǎn)而實(shí)行按市場需求動態(tài)滾動采購，合作期限延至2028年底并可再延長兩年。

從年賺百億的“疫苗之王”，到2025年預(yù)虧超百億的行業(yè)“巨虧王”，智飛生物的命運(yùn)始終與默沙東深度綁定。此次合作條款的根本性調(diào)整，不僅是雙方合作模式的重塑，更是中國疫苗代理黃金時(shí)代落幕、供需格局反轉(zhuǎn)下的一次被迫重構(gòu)。

取消千億級剛性采購，意味著智飛生物終于卸下懸頂多年的“達(dá)摩克利斯之劍”，庫存積壓、資金占用、大額減值壓力有望階段性緩解。但短期“松綁”不等于長期脫困，公司依賴代理的商業(yè)模式底色未改，國產(chǎn)九價(jià)圍剿與市場需求見頂?shù)碾p重?cái)D壓仍在持續(xù)，智飛生物的突圍戰(zhàn)，才剛剛開始。

從“剛性對賭”到“彈性共生”

作為A股疫苗板塊的標(biāo)桿性合作，智飛生物與默沙東的協(xié)議調(diào)整，每一個(gè)條款變動都牽動業(yè)績基本面。

第一，取消基礎(chǔ)采購金額，滾動采購取代剛性對賭。這是本次調(diào)整最具決定性的改變。2023年1月雙方簽署的原協(xié)議約定，2023年下半年至2026年上半年，智飛生物需完成超980億元的基礎(chǔ)采購，其中2024-2026年HPV疫苗保底采購額分別高達(dá)326.26億元、260.33億元、178.92億元，近乎“剛性對賭”。

新協(xié)議刪除這一條款，改為雙方根據(jù)市場預(yù)期需求、實(shí)際接種情況協(xié)商采購計(jì)劃，以書面訂單為準(zhǔn)滾動采購。這意味著智飛生物無需再為未達(dá)成的保底采購承擔(dān)違約責(zé)任，也不必為了完成指標(biāo)盲目備貨，從先拿貨再賣貨的重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向以銷定采的輕資產(chǎn)模式。

第二，產(chǎn)品矩陣精簡，聚焦三大核心品種。新協(xié)議明確默沙東供應(yīng)三款產(chǎn)品：九價(jià)HPV疫苗（佳達(dá)修9）、五價(jià)輪狀病毒疫苗（樂兒德）、23價(jià)肺炎多糖疫苗（紐莫法），原協(xié)議中的四價(jià)HPV疫苗、滅活甲肝疫苗不再納入合作范圍。

這一調(diào)整貼合市場現(xiàn)狀，四價(jià)HPV疫苗在國產(chǎn)二價(jià)低價(jià)沖擊與九價(jià)滲透率提升的雙重?cái)D壓下，市場空間持續(xù)萎縮，剔除低毛利品種有助于雙方聚焦高價(jià)值產(chǎn)品，同時(shí)也印證九價(jià)HPV仍是雙方合作的核心。

第三，合作期限延長，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)取代單邊承壓。新協(xié)議有效期至2028年12月31日，較原協(xié)議到期時(shí)間延長近兩年，且可協(xié)商再延長兩年，穩(wěn)定了長期合作預(yù)期。公告明確，此次調(diào)整旨在“減輕公司經(jīng)營壓力并降低風(fēng)險(xiǎn)”，意味著過去由智飛生物獨(dú)自承擔(dān)市場波動、庫存積壓的模式終結(jié)，雙方轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的協(xié)同關(guān)系。

從實(shí)際履約數(shù)據(jù)看，原協(xié)議的剛性采購早已無法執(zhí)行。2023年智飛生物實(shí)際采購默沙東產(chǎn)品348.14億元，占年度采購總額96.06%；2024年降至263.77億元，占比86.94%；2025年更是暴跌至21.79億元，占比僅59.21%，三年實(shí)際采購額共633.7億元。

值得注意的是，新協(xié)議未動搖智飛生物的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，默沙東仍授權(quán)其在中國大陸?yīng)毤疫M(jìn)口、推廣、銷售三款產(chǎn)品，業(yè)務(wù)獨(dú)立性不受影響。這意味著智飛生物依然手握默沙東核心疫苗的中國市場“通行證”，只是卸下了資金與庫存的沉重枷鎖。

為何緊急改約？

這場遲到的協(xié)議調(diào)整，背后是智飛生物從巔峰墜落的殘酷現(xiàn)實(shí)，也是HPV疫苗市場從一針難求到供需反轉(zhuǎn)的行業(yè)縮影。

2025年業(yè)績預(yù)告顯示，公司全年預(yù)計(jì)虧損106.98億元-137.26億元，同比下滑630%-780%，上市以來首次巨虧，而虧損的核心根源，正是原協(xié)議的剛性采購與市場需求的徹底背離。

首先，業(yè)績崩塌與大額減值，倒逼合作條款重構(gòu)。智飛生物的業(yè)績曲線，與默沙東代理業(yè)務(wù)高度綁定。2018年拿下九價(jià)HPV獨(dú)家代理權(quán)后，公司營收從2017年的13.43億元飆升至2023年的529.18億元，2021年凈利潤突破百億，成為A股疫苗“盈利王”。

但2024年起急轉(zhuǎn)直下，全年?duì)I收腰斬至260.7億元，凈利潤驟降74.99%至20.18億元；2025年直接陷入巨虧，虧損額遠(yuǎn)超2023-2024年凈利潤總和。

業(yè)績暴跌的直接導(dǎo)火索是存貨大額減值。截至2025年三季度末，公司存貨高達(dá)202.46億元，占總資產(chǎn)超40%，核心為默沙東HPV疫苗，而疫苗保質(zhì)期僅3年，2026年將迎來集中過期高峰，不得不計(jì)提巨額跌價(jià)準(zhǔn)備。

同時(shí)，應(yīng)收賬款128.14億元出現(xiàn)賬齡惡化，疊加信用減值計(jì)提，進(jìn)一步吞噬利潤。在巨虧壓力下，原協(xié)議的保底采購已成“不可能完成的任務(wù)”。

其次，資金鏈瀕臨承壓，高負(fù)債與低現(xiàn)金流難以為繼。剛性采購模式下，智飛生物需提前墊付巨額資金采購疫苗，導(dǎo)致資金被大量占用。截至2025年三季度末，公司貨幣資金僅24.98億元，而短期借款高達(dá)103.18億元，流動負(fù)債128.85億元，短期償債缺口巨大。

為緩解流動性危機(jī)，2026年1月公司不得不申請不超過102億元的中長期銀團(tuán)貸款，實(shí)控人夫婦及子公司提供全額擔(dān)保，核心子公司股權(quán)、應(yīng)收賬款悉數(shù)質(zhì)押，近乎押上全部資產(chǎn)過冬。

最后，HPV市場徹底崩盤，國產(chǎn)圍剿與需求見頂終結(jié)壟斷紅利。智飛生物與默沙東的黃金合作，建立在“九價(jià)HPV壟斷+需求爆發(fā)”的基礎(chǔ)上，但2025年起市場邏輯徹底反轉(zhuǎn)。

一方面，國產(chǎn)九價(jià)獲批上市，價(jià)格戰(zhàn)打響。2025年6月萬泰生物馨可寧9獲批，定價(jià)499元/支，僅為進(jìn)口九價(jià)的40%，直接擊穿默沙東價(jià)格體系；沃森生物、瑞科生物等多款國產(chǎn)九價(jià)進(jìn)入臨床三期，2026-2028年將密集上市，進(jìn)口壟斷徹底打破。

另一方面，需求邊際持續(xù)下滑。中國疾控中心研究數(shù)據(jù)顯示，2024年中國9-45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率為27.43%，雖然與歐美國家約67%的接種率相比仍有差距，但核心城市人群接種率已逐漸飽和。疊加疫苗猶豫情緒升溫，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，過去備貨即盈利的邏輯逐漸失靈。

多重壓力下，默沙東也不得不做出妥協(xié)。對于智飛生物而言，此次與默沙東“松綁”，是活下去的關(guān)鍵一步。而2026年是智飛生物至關(guān)重要的一年，能否高效消化存量庫存、修復(fù)財(cái)務(wù)報(bào)表，能否加快自研產(chǎn)品上市節(jié)奏、打造第二增長曲線，將直接決定公司未來的行業(yè)地位。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）

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