晨星在2026年4月2日將萬科A股的公允價值估值從每股4.50元人民幣下調(diào)至4.00元人民幣，同時將萬科H股的公允價值預估從5.0港元下調(diào)至4.4港元。這一調(diào)整反映了國際評級機構對萬科基本面持續(xù)惡化的擔憂，主要基于公司2025年業(yè)績巨虧、債務壓力突出以及持續(xù)經(jīng)營面臨重大不確定性等多重因素。

一、估值下調(diào)的核心原因

1. 歷史性巨額虧損

萬科2025年財報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2334.33億元，同比下降31.98%；歸屬于上市公司股東的凈虧損高達885.56億元，虧損額同比擴大79%。這是萬科上市以來最為慘淡的成績單，刷新了A股房地產(chǎn)企業(yè)的虧損紀錄。

虧損結構分析：

? 資產(chǎn)減值與信用減值損失：合計562.75億元（不含轉回及轉銷影響），導致歸母凈利潤減少521.52億元

? 存貨跌價準備：新增208.26億元，同比增加195%，主要源于銷售難度提升和開發(fā)業(yè)務風險敞口擴大

? 信用減值準備：計提339.68億元，同比增加28.68%，其中對其他應收款的計提減值為336.53億元

? 非主業(yè)財務投資虧損：部分經(jīng)營性業(yè)務扣除折舊攤銷費用后發(fā)生虧損

2. 經(jīng)營基本面持續(xù)惡化

銷售業(yè)績大幅下滑：

? 2025年實現(xiàn)銷售面積1025.0萬平方米，銷售金額1340.6億元，同比分別下降43.4%和45.5%

? 銷售金額僅為2020年巔峰期（7041.5億元）的19%

毛利率持續(xù)走低：

? 房地產(chǎn)開發(fā)及相關資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務的毛利率為8.6%，較2024年下降0.9個百分點

? 開發(fā)業(yè)務的結算毛利率僅為8.1%，同比下降1.4個百分點

3. 債務壓力與流動性危機

債務規(guī)模龐大：

? 截至2025年末，公司有息負債合計3584.8億元

? 一年內(nèi)到期的有息負債1605.6億元，占比高達44.8%

短期償債壓力集中：

? 2026年面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出

? 2026年4月3日，萬科又推進一筆20億元中期票據(jù)（"23萬科MTN001"）的展期工作

流動性緊張：

? 2025年底貨幣資金為672.4億元，同比下降23.73%

? 經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)近17年來首虧，為-9.88億元，同比下降126%

二、晨星的評估邏輯與預期

1. 持續(xù)虧損預期

晨星在報告中預計萬科將持續(xù)虧損至2028年。這一判斷基于：

? 房地產(chǎn)銷售仍面臨巨大壓力

? 房地產(chǎn)開發(fā)利潤率大幅下降

? 資產(chǎn)減值增加和金融投資虧損持續(xù)

2. 估值合理性評估

盡管下調(diào)了公允價值估值，但晨星認為A股和H股的估值仍然合理。這反映了機構對萬科當前股價已充分反映負面因素的判斷。

三、萬科的應對措施與挑戰(zhàn)

1. 債務化解努力

已完成的債務處置：

? 2025年積極開展自救，已完成332.1億元的公開債務償付

? 自2025年11月起，陸續(xù)就"22萬科MTN004"、"22萬科MTN005"兩筆中期票據(jù)以及"H1萬科02"公司債券完成展期

股東支持：

? 大股東深圳地鐵累計提供股東借款335.2億元

? 最新一筆23.6億元借款利率僅2.34%，專項用于債券兌付網(wǎng)頁

2. 經(jīng)營策略調(diào)整

2026年聚焦兩大方向：

? 化險：繼續(xù)推進業(yè)務與城市聚焦、降本增效、盤活存量資產(chǎn)

? 發(fā)展：業(yè)務創(chuàng)新，為消費者提供全周期、全鏈條不動產(chǎn)運營服務

資產(chǎn)盤活成效：

? 2025年共盤活貨值338.5億元，其中多數(shù)是政企協(xié)作項目

? 完成31個大宗項目交易，交易金額113億元

3. 第二曲線業(yè)務表現(xiàn)

經(jīng)營服務業(yè)務成為"壓艙石"：

? 2025年經(jīng)營服務業(yè)務全口徑收入580億元

? 物業(yè)服務收入355.2億元，同比增長7.22%，但毛利率下降至12.35%

? 萬物云（02602.HK）2025年營收約350億元，歸母凈利潤約22億元

四、審計意見與持續(xù)經(jīng)營風險

1. 審計機構警示

萬科的財報審計機構德勤華永給出了"帶有持續(xù)經(jīng)營重大不確定性段落的無保留意見"。關鍵審計事項聚焦于：

? 其他應收款的預期信用損失涉及重大的管理層判斷

? 這些其他應收款存在不確定性

2. 公司自認風險

萬科在公告中承認，公司累計未彌補虧損金額超過實收股本總額的三分之一。若經(jīng)營未能改善，累計未彌補金額持續(xù)存在，將影響公司未來的現(xiàn)金分紅。從2023年起，萬科已經(jīng)連續(xù)三年未分紅。

五、市場影響與股價表現(xiàn)

1. 股價大幅下跌

? 截至2026年3月31日收盤，萬科A股價跌至3.96元/股

? 總市值僅余476億元，較巔峰時期超4500億元的市值跌去9成

? 4月1日，萬科A報收4.04元/股，總市值482億元

2. 債券市場壓力

? 2026年1月30日起，萬科六筆存續(xù)公司債停牌，至今仍未能恢復

? 投資分析軟件DM查債通顯示，2026年萬科仍有本息總額為104.89億元境內(nèi)債待償還

六、行業(yè)背景與深層原因

1. 歷史投資失誤

萬科管理層在分析師會議上承認，巨額虧損是"歷史投資失誤、經(jīng)營管理問題與行業(yè)深度調(diào)整等多重因素疊加導致的"。具體包括：

? 非理性拿地：2018年至2021年保持高額拿地，平均地價由5427元/平方米升至6942元/平方米

? 行業(yè)周期性調(diào)整：高地價項目入市時恰逢樓市下行周期，只能采取降價走量策略

? 投資布局分散、多賽道拓展過度：未能及時擺脫高負債、高周轉、高杠桿的擴張慣性

2. 體外投融資體系風險

萬科龐大的體外投融資體系成為減值重災區(qū)：

? 其他應收款中錢款余額前五名的公司中，四家計提了大額壞賬

? 這些公司經(jīng)股權穿透后，均與萬科龐大的體外投融資體系有關

? 豐嘉資管的歷史股東為深圳市萬科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心

? 博商順泰實業(yè)擁有博商資產(chǎn)管理有限公司的全部股權，后者被視為萬科上市公司體系外的重要金融平臺

七、未來展望與關鍵挑戰(zhàn)

1. 短期生存考驗

2026年4-7月的償債高峰是萬科面臨的最直接挑戰(zhàn)。若銷售未能回暖（需月均200億元回款水平），現(xiàn)金流枯竭風險依然存在。

2. 轉型路徑探索

萬科正從"高周轉開發(fā)商"向"輕資產(chǎn)城市綜合運營商"轉型，重點發(fā)展物業(yè)服務、長租公寓、物流地產(chǎn)等經(jīng)營性業(yè)務。萬物云REITs的推進、泊寓與深鐵合作的"軌道+租賃"模式等創(chuàng)新嘗試，可能成為公司未來價值支撐點。

3. 業(yè)績預測

有分析預測，萬科2026年開發(fā)業(yè)務板塊營收可能在1700-1900億元，毛利率修復至8%-12%，板塊凈虧損收窄至30-100億元，較2025年減虧超85%。但晨星更為悲觀，預計虧損將持續(xù)至2028年。

總結而言，晨星下調(diào)萬科估值是基于公司基本面惡化的客觀現(xiàn)實。萬科當前面臨歷史性虧損、巨額債務壓力、流動性緊張等多重挑戰(zhàn)，雖然獲得大股東支持和政策環(huán)境改善，但徹底化解風險仍需時間。公司能否在行業(yè)深度調(diào)整中成功轉型，將決定其長期價值走向。