3月份經(jīng)濟景氣度可能會延續(xù)2月份模式，生產(chǎn)仍然高企，出口保持旺盛。雖然3月份海外地緣政治風險上行，原油價格大幅走高，但暫時并未傷害生產(chǎn)。3月份我國PMI指數(shù)錄得50.4%，工業(yè)生產(chǎn)和新訂單均快速回升，其中新出口訂單回升至49.1%。3月份工業(yè)生產(chǎn)預計延續(xù)1-2月份的強勢，保持繼續(xù)上行態(tài)勢。

來源：中國銀河宏觀

作者：張迪 許冬石 詹璐 呂雷 趙紅蕾 鐵偉奧

原油價格上行短期推動經(jīng)濟增長。2月28日美國、以色列和伊朗的沖突再起，伊朗在3月份封鎖了霍爾木茲海峽，原油價格大幅波動。沖突可能在未來二個月內(nèi)有所緩和，但原油價格中樞已經(jīng)被抬升。原油價格中樞在80美元/桶以下是相對合意的價格區(qū)間，對于出口和消費均有一定的刺激作用，并且通脹仍然在可承受的范圍內(nèi)。

形勢偏向“滯脹”下，央行會選擇寬松和降息。當戰(zhàn)爭不受控制，原油價格持續(xù)高于80美元/桶，那么我國出口和消費均承壓。在經(jīng)濟增速受到影響，通脹快速上行的情況下，各國央行的選擇并不相同。美國由于深刻的“滯脹”記憶可能會選擇小幅加息，而中國央行可能會選擇降息。2020年后的CPI上行被認為是由于單一因素推動，并非全面性通脹，央行優(yōu)先選擇保增長。屆時貨幣的寬松和財政支出加大會推動內(nèi)需回升，部分對沖外需的回落。

3月份經(jīng)濟景氣度可能會延續(xù)2月份模式，生產(chǎn)仍然高企，出口保持旺盛。雖然3月份海外地緣政治風險上行，原油價格大幅走高，但暫時并未傷害生產(chǎn)。3月份我國PMI指數(shù)錄得50.4%，工業(yè)生產(chǎn)和新訂單均快速回升，其中新出口訂單回升至49.1%。3月份工業(yè)生產(chǎn)預計延續(xù)1-2月份的強勢，保持繼續(xù)上行態(tài)勢。

從三駕馬車來看，外需仍然表現(xiàn)優(yōu)秀。1-2月份超高的出口強勢延續(xù)，雖然3月份出口增速下行，但是當月出口額仍然在3300億以上，一季度出口增速達到15.7%。鑒于美伊沖突仍然持續(xù)，我國暫停了成品油和化肥的出口，兩者使得單月出口減少約30億美元，壓低出口增速約1.0個百分點，對總量影響仍然偏少。而出口的高景氣度在上半年持續(xù)，二季度AI相關需求仍然旺盛，戰(zhàn)爭帶來的搶出口和囤貨的邏輯會持續(xù)發(fā)酵。

內(nèi)需繼續(xù)分化，社會零售消費仍然偏弱，固定資產(chǎn)投資回升。3月份我國成品油價格兩次上調(diào)，每噸漲幅為1855元，按照消費系數(shù)0.7計算，拉動零售額約290億元，多抬升社零0.3%?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資繼續(xù)回暖，基建投資增速仍然較高，一季度的開門紅持續(xù)。央行可能在3月份仍然保持穩(wěn)定，但社融和貸款增量在3月份會繼續(xù)回升。

預計2026年一季度GDP增長4.9%，全年實現(xiàn)4.7%的經(jīng)濟增長。一季度保持開門紅態(tài)勢，出口和工業(yè)生產(chǎn)的強勢繼續(xù)拉動GDP上行，名義GDP達到5.0%。隨后由于物價的上行抬升了名義GDP，但是壓低了實際GDP，GDP平減指數(shù)有望在二季度回正。

風險提示：美伊戰(zhàn)爭持續(xù)的風險，原油價格再次走高的風險，海外加息及經(jīng)濟衰退的風險，貿(mào)易形勢超預期變化的風險。

01

高油價下的中國經(jīng)濟

我國經(jīng)濟在 2026 年 1-2 月份表現(xiàn)較為強勁，內(nèi)需回暖和外需強勁可能會帶來 2026 年經(jīng)濟開門紅。2026 年開年經(jīng)濟指標表現(xiàn)超預期，1-2 月份出口增速達到 21.8%，AI 行業(yè)景氣度以及我國強出口明顯抬升了出口貨物總量。內(nèi)需稍有回暖，制造業(yè)投資 2026 年開年錄得 3.1%的增速，基金投資達到 11.4%。受到外需和內(nèi)需的拉動，工業(yè)增加值錄得 6.3%，工業(yè)生產(chǎn)處于較高水平。內(nèi)需仍然有不盡如人意之處，社會零售消費增速 2.8%，低于 2025 年增速，其中汽車銷量下行 8.8%，新能源汽車國內(nèi)銷量下行 27.5%。房地產(chǎn)市場仍然處于觀察階段，房地產(chǎn)投資增速下降幅度有所收窄，但是房地產(chǎn)銷售、新屋開工、施工和竣工、房地產(chǎn)企業(yè)拿地依然下滑?？傮w來說，2026 年開年外強的格局沒有改變，內(nèi)需稍有起色。

2月末地緣政治環(huán)境惡化，帶動原油快速上行。2月28日美國、以色列和伊朗的沖突再起，3月份原油價格快速上行，布倫特原油價額上行36%至112美元/桶，阿曼現(xiàn)貨價格最高達到170美元/桶。伊朗在3月份封鎖了霍爾木茲海峽，3月末霍爾木茲海峽內(nèi)相關國家對全球提供的原油量為戰(zhàn)前的60%。伊朗對于霍爾木茲海峽的封鎖時間越長，對于原油市場的沖擊越大。我們不對戰(zhàn)爭前景做出預判，但需要非常明確，即使4月份交戰(zhàn)雙方達成某種協(xié)議，全球原油價格的中樞也已經(jīng)抬升。

原油價格中樞抬升是戰(zhàn)爭之后最直接的表現(xiàn)。首先，在戰(zhàn)爭期間主要產(chǎn)油國的產(chǎn)油設施受到了不同程度的影響，需要3~6個月修復。其次，IEA戰(zhàn)略原油儲備處于低位，戰(zhàn)爭結束后原油儲備需要回補。最后，中東地區(qū)風險溢價被提升了。另外，正如IEA報告中所所描述的，戰(zhàn)爭中“基礎設施損毀不僅是物理的，更是心理的。它改變了全球供應鏈“即時供應”的信任，迫使主要警惕轉向“以防萬一”的資本開支”。主流的投行如高盛和摩根斯坦利對于波斯灣產(chǎn)能損毀后的風險定價模型均顯示，長期均衡價格中樞可能上移15%~20%。

在這里我們不考慮戰(zhàn)爭持續(xù)兩個季度以上，或者全球原油出現(xiàn)“斷供”。

（一）通脹：通脹溫和回升

由于我國通脹價格處于較低水平，原油中樞價格抬升有助于我國通脹溫和回升。參考報告《油價大幅上漲，宏觀影響幾何？》，原油價格保持在85美元/桶我國CPI在1%~2%之間，PPI在2%左右，仍然屬于溫和通脹。

（二） 出口：原油價格中樞適度抬升有利于出口

原油價格抬升對我國出口的影響更為復雜，隨著原油價格的上行，影響逐步趨負面。可以看到在歷次原油價格上行的過程中，原油價格的溫和上行（>80美元/桶）均帶動我國出口上行。這是可以理解的，一般而言原油價格的溫和上行均是伴隨著全球經(jīng)濟回暖，我國出口也是跟隨反彈。而當原油價格超過80美元/桶，并且仍然快速上行至100美元/桶，對世界經(jīng)濟的破壞性顯現(xiàn)，我國出口不會獨善其身，高原油價格均壓制我國出口增速。

（三）社會零售消費：石油制品消費上行，但總消費平穩(wěn)

社會零售整體的抬升與原油價格的相關度并不強，總消費取決于多方面的因素。當經(jīng)濟上行，收入增加時，原油價格與社會消費同步上行。當原油價格持續(xù)較長時間高位后，社會整體消費受到抑制。原油價格與社會零售消費中石油制品消費息息相關，原油價格上行石油制品消費總額走高，反之石油制品消費走低；但2011年后持續(xù)的原油價格處于高位反而壓制了石油制品的消費。

面對原油價格中樞的抬升，短時間對于出口和消費均有一定的刺激作用，并且通脹仍然在可承受的范圍內(nèi)。原油價格中樞在80美元/桶以下是相對合意的價格區(qū)間，原油價格的上行會對經(jīng)濟有所推動。

當戰(zhàn)爭不受控制，霍爾木茲海峽情況持續(xù)過長，原油價格持續(xù)高于80美元/桶，那么我國出口和消費均承壓。全球可能進入衰退，我國出口不會獨善其身。我國經(jīng)濟增長對出口依賴度仍然較大，出口的回落需要內(nèi)需發(fā)力。而內(nèi)需中的社會零售消費持續(xù)受到壓制，需要政策層給與更多的支持。

在經(jīng)濟增速受到影響，通脹快速上行的情況下，各國央行的選擇并不相同。美國由于深刻的“滯脹”記憶可能會選擇小幅加息，而中國央行可能會選擇降息。2020年后中國央行采用“以我為主”策略，2020年后的CPI上行并未驅(qū)動中國央行加息。央行認為CPI的上行由于單一因素推動，如果央行認為這是結構性通脹，并非全面性通脹，央行會優(yōu)先選擇保增長。屆時貨幣的寬松和財政支出加大會推動內(nèi)需回升，部分對沖外需的回落。

02

3月份經(jīng)濟：油價對經(jīng)濟增長暫時正面

3月份經(jīng)濟景氣度可能會延續(xù)2月份模式，生產(chǎn)仍然高企，出口保持旺盛。雖然3月份海外地緣政治風險上行，原油價格大幅走高，但暫時并未傷害生產(chǎn)。3月份我國PMI指數(shù)錄得50.4%，工業(yè)生產(chǎn)和新訂單均快速回升，其中新出口訂單回升至49.1%。3月份工業(yè)生產(chǎn)預計延續(xù)1-2月份的強勢，保持繼續(xù)上行態(tài)勢。

從三駕馬車來看，外需仍然表現(xiàn)優(yōu)秀。1-2月份超高的出口強勢延續(xù)，雖然3月份出口增速下行，但是當月出口額仍然在3300億以上，一季度出口增速達到15.7%。鑒于美伊沖突仍然持續(xù)，我國暫停了成品油和化肥的出口，兩者使得單月出口減少約30億美元，壓低出口增速約1.0個百分點，對總量影響仍然偏少。而出口的高景氣度在上半年持續(xù)，二季度AI相關需求仍然旺盛，戰(zhàn)爭帶來的搶出口和囤貨的邏輯會持續(xù)發(fā)酵。

內(nèi)需繼續(xù)分化，社會零售消費仍然偏弱，固定資產(chǎn)投資回升。3月份我國成品油價格兩次上調(diào)，每噸漲幅為1855元，按照消費系數(shù)0.7計算，拉動零售額約290億元，多抬升社零0.3%?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資繼續(xù)回暖，基建投資增速仍然較高，一季度的開門紅持續(xù)。房地產(chǎn)投資是爭議比較大的部分，鑒于1-2月份房地產(chǎn)投資總額增速的調(diào)整，預計3月份房地產(chǎn)的下行速度可能慣性減緩。

物價繼續(xù)上行，受到油價的推動CPI和PPI繼續(xù)回升。PPI上行速度更快，結束負增長。在其他價格沒有上行的基礎上，現(xiàn)階段油價的上行對于物價是具有正面意義的。

央行可能在3月份仍然保持穩(wěn)定，但社融和貸款增量在3月份會繼續(xù)回升。鑒于企業(yè)設備更新增速的上行，來自企業(yè)的貸款增速相對樂觀。3月份以上海為首的城市二手房成交量活躍，會帶動居民中長期貸款上行。政府融資在3月份創(chuàng)出新高，國債和地方債融資達到2.46萬億，但政府債務償債也進入高峰為1.50萬億，3月份政府凈融資9,623億元。社會融資總量3月份達到5.0萬億。

預計2026年一季度GDP增長4.9%，全年實現(xiàn)4.7%的經(jīng)濟增長，仍然在經(jīng)濟增長目標內(nèi)。一季度保持開門紅態(tài)勢，出口和工業(yè)生產(chǎn)的強勢繼續(xù)拉動GDP上行，名義GDP達到5.0%。隨后由于物價的上行抬升了名義GDP，但是壓低了實際GDP，GDP平減指數(shù)有望在二季度回正。

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《新財富》雜志3月號

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