3月31日，古漢醫(yī)藥（000590.SZ）發(fā)布了自控股股東易主以來(lái)的首份年報(bào)， 財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)從表面上來(lái)看，呈現(xiàn)出一幅“減虧明顯”的圖景，但數(shù)字背后的邏輯鏈條并不完整，甚至暗藏隱憂。

在對(duì)這份財(cái)報(bào)進(jìn)行分析之前，有一個(gè)不容忽視的背景，2025年9月，古漢醫(yī)藥完成了一場(chǎng)戲劇性的控股權(quán)更迭，新主“80后”醫(yī)藥企業(yè)家江琎以10.07億元代價(jià)入主。

現(xiàn)今，外界關(guān)注的焦點(diǎn)是，經(jīng)過(guò)近半年的整合，新東家恒昌醫(yī)藥開(kāi)出的“藥房”究竟見(jiàn)效幾何。

減虧并非止虧

我們先看硬數(shù)據(jù)。

2025年，古漢醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3.38億元，同比下降1.61%；歸母凈利潤(rùn)虧損5051.68萬(wàn)元，同比大幅收窄59.74%；扣非歸母凈利潤(rùn)虧損6213.99萬(wàn)元，同比收窄63.41%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為2895.72萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)66.54%。

乍看之下，這是一份“亮點(diǎn)滿滿”的成績(jī)單，然而，仔細(xì)拆解，數(shù)據(jù)背后的矛盾不容忽視。

營(yíng)收持續(xù)三年萎縮是最大的警報(bào)信號(hào)，2023年?duì)I收4.05億元，2024年降至3.43億元，2025年進(jìn)一步降至3.38億元。

凈利潤(rùn)連續(xù)兩年虧損，近三期年報(bào)分別為0.25億元、-1.27億元、-0.5億元。與此同時(shí)，公司凈利率為-14.83%，毛利率同比下滑4.41個(gè)百分點(diǎn)。

營(yíng)收下滑、凈利率為負(fù)、毛利率收縮——這是典型的基本面疲軟信號(hào)，減虧固然值得肯定，但減虧不等于止虧，更不等于重新獲得增長(zhǎng)動(dòng)能。

2025年財(cái)報(bào)中有一組數(shù)據(jù)頗為“反?！保瑺I(yíng)業(yè)收入同比下降1.61%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流卻同比增長(zhǎng)66.54%。營(yíng)收與現(xiàn)金流變動(dòng)背離，這在財(cái)務(wù)分析中通常需要警惕。

財(cái)報(bào)解釋稱，增長(zhǎng)的主要原因是本期更多采用銀行承兌匯票支付貨款，且相關(guān)費(fèi)用支出較上年同期下降。此外，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅轉(zhuǎn)正，系本期收到業(yè)績(jī)補(bǔ)償款5975萬(wàn)元所致。

換句話說(shuō)，現(xiàn)金流改善很大程度上依賴非經(jīng)常性因素和支付方式的調(diào)整，而非主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力的根本提升。

三費(fèi)合計(jì)1.57億元，占營(yíng)收比46.47%，雖同比下降4.77個(gè)百分點(diǎn)，但這一比例仍然偏高，折射出運(yùn)營(yíng)效率的提升空間仍然巨大。

一場(chǎng)“戲劇性”的收購(gòu)

要理解這份年報(bào)，必須回到2025年那場(chǎng)震驚市場(chǎng)的控股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

2025年7月，經(jīng)過(guò)138輪激烈競(jìng)價(jià)，湖南賽樂(lè)仙管理咨詢服務(wù)合伙企業(yè)以10.07億元競(jìng)得原控股股東啟迪科服持有的5860.7萬(wàn)股啟迪藥業(yè)股份，溢價(jià)率高達(dá)123.78%。

隨后完成過(guò)戶登記，湖南賽樂(lè)仙持股24.47%，成為新的控股股東，實(shí)際控制人變更為恒昌醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)江琎。

12月23日，公司證券簡(jiǎn)稱由“啟迪藥業(yè)”變更為“古漢醫(yī)藥”。

然而，這次收購(gòu)的背景頗為戲劇性。

就在收購(gòu)前的4月，恒昌醫(yī)藥正因涉嫌擅自使用“古漢”商標(biāo)而被啟迪藥業(yè)告上法庭，雙方還面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。從“原告與被告”到“老板變老板”，這樣的角色轉(zhuǎn)換在資本市場(chǎng)實(shí)屬罕見(jiàn)，也為后續(xù)整合埋下了治理層面的疑問(wèn)。

9月22日，啟迪藥業(yè)召開(kāi)股東大會(huì)，江琎與恒昌醫(yī)藥副董事長(zhǎng)周延奇當(dāng)選為非獨(dú)立董事，進(jìn)入董事會(huì)。同日，總裁馮雪、副總裁蔡軍雙雙辭職。

江琎隨后被選舉為公司新任董事長(zhǎng)并兼任總裁，恒昌醫(yī)藥審計(jì)總監(jiān)喬雪峰被聘任為副總裁。新管理團(tuán)隊(duì)幾乎全部來(lái)自恒昌醫(yī)藥體系，新控股股東對(duì)上市公司實(shí)現(xiàn)了從股權(quán)到治理的全方位控制。

古漢醫(yī)藥、恒昌醫(yī)藥董事長(zhǎng)江琎

從整合動(dòng)作來(lái)看，新管理層的戰(zhàn)略方向清晰：聚焦核心產(chǎn)品古漢養(yǎng)生精，提出打造醫(yī)藥行業(yè)“前店后廠”新模式，依托恒昌醫(yī)藥覆蓋全國(guó)10萬(wàn)余家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的渠道網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售協(xié)同。智能工廠建設(shè)、文旅融合等動(dòng)作也具備一定的戰(zhàn)略縱深。

江琎也在多個(gè)公開(kāi)場(chǎng)合表示，將整合古漢的品牌價(jià)值、恒昌醫(yī)藥的渠道以及江右制藥的批文資源，形成三方合力。

然而，質(zhì)疑之處同樣不可忽視。

其一，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題懸而未決，恒昌醫(yī)藥旗下的江右制藥與古漢中藥公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)管部門對(duì)此已有關(guān)注，解決方案至今未見(jiàn)明確交代。

其二，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模急劇擴(kuò)張，利益輸送風(fēng)險(xiǎn)需要警惕。

古漢醫(yī)藥預(yù)計(jì)2026年與恒昌醫(yī)藥的日常經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易金額不超過(guò)3.80億元，對(duì)比公司2025年全年?duì)I收3.38億元，這一關(guān)聯(lián)交易規(guī)模已超過(guò)公司現(xiàn)有年?duì)I收，這意味著，古漢醫(yī)藥未來(lái)相當(dāng)大比例的收入將依賴于新控股股東旗下的恒昌醫(yī)藥。

關(guān)聯(lián)交易本身并不違規(guī)，但如此高的依賴度，必然引發(fā)中小投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性、是否存在利益輸送的合理質(zhì)疑，上市公司治理中，關(guān)聯(lián)交易的透明度與公允性，是檢驗(yàn)實(shí)際控制人是否踐行“信”與“?！背兄Z的試金石。

從2025年年報(bào)來(lái)看，古漢醫(yī)藥的確在減虧的道路上邁出了一步，現(xiàn)金流指標(biāo)的改善也值得肯定。但營(yíng)收的持續(xù)萎縮、毛利率的下滑以及凈利率的持續(xù)為負(fù)，都在提醒市場(chǎng)：這家老字號(hào)藥企尚未真正走出經(jīng)營(yíng)泥潭。

結(jié)語(yǔ)

古漢醫(yī)藥2025年的財(cái)報(bào)，可以被看作一場(chǎng)“止血手術(shù)”后的恢復(fù)期報(bào)告，虧損大幅收窄、現(xiàn)金流改善、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，這些都是積極的信號(hào)。

但同時(shí)，營(yíng)收持續(xù)下滑、盈利能力尚未轉(zhuǎn)正、關(guān)聯(lián)交易依賴度快速上升，也構(gòu)成了不容忽視的隱患。

對(duì)投資者而言，古漢醫(yī)藥的未來(lái)取決于兩個(gè)核心變量：一是“產(chǎn)品+渠道”協(xié)同能否在2026年轉(zhuǎn)化為營(yíng)收增長(zhǎng)的硬數(shù)據(jù)；二是關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等治理隱憂能否得到實(shí)質(zhì)性化解。

在2025年年報(bào)這張成績(jī)單上，古漢醫(yī)藥交出的答卷只能說(shuō)及格有余、優(yōu)秀不足，真正的考驗(yàn)，還在2026。