文/德小財

對于持有邁瑞醫(yī)療的15萬股民，以及不少關(guān)注邁瑞醫(yī)療的機(jī)構(gòu)投資者而言，過去的一年無疑是糾結(jié)和煎熬的。

2025年，這家曾經(jīng)的“白馬股”領(lǐng)頭羊，交出了一份上市以來罕見的負(fù)增長成績單：營收下滑9.38%，歸母凈利潤下滑30.28%。市場此前一度用腳投票，在隨行業(yè)的整體下跌中，邁瑞醫(yī)療股價更是超跌，較歷史高點(diǎn)跌去近2/3。

這引發(fā)了一系列靈魂拷問：

醫(yī)療器械賽道，紅利期真的結(jié)束了嗎？

邁瑞醫(yī)療，這家中國醫(yī)療器械的“巨無霸”，還值得信任嗎？

公司當(dāng)下的估值，是陷阱還是歷史性的機(jī)遇？

最關(guān)鍵的是，市場都在喊2026年是邁瑞醫(yī)療拐點(diǎn)，這個“拐點(diǎn)”真的會如期而至嗎？

今天，我們將穿透2025年這份沉重的年報，剝開公司剛剛面對360余家機(jī)構(gòu)業(yè)績說明會的層層內(nèi)核，以及上市公司最近一年的言行和數(shù)據(jù)，從宏觀產(chǎn)業(yè)趨勢、公司核心競爭力、估值邏輯等多個維度，試圖尋找這四個問題的終極答案。

1、邁瑞還是一家好公司嗎？

結(jié)論先行：邁瑞醫(yī)療不僅是一家好公司，更是一家正在完成“商業(yè)模式進(jìn)化”的好公司。

很多投資者因?yàn)?025年的業(yè)績下滑，開始質(zhì)疑邁瑞醫(yī)療的競爭力。這是一種典型的“線性外推”思維誤區(qū)。評價一家公司的好壞，不能只看增速的數(shù)字，而要看護(hù)城河是否在加深，以及商業(yè)模式是否在升級。

從2025年年報中，我們看到了一個煥然一新的邁瑞醫(yī)療。它正在從一家傳統(tǒng)的“醫(yī)療硬件制造商”，蛻變?yōu)橐患摇皵?shù)智化醫(yī)療解決方案帝國”。

2026年3月的致股東信相比于2025年，我們可以清晰地看到2025年邁瑞醫(yī)療從“技術(shù)探索期”向“生態(tài)統(tǒng)治期”的跨越。

李西廷在2025年的股東信中，展現(xiàn)出了一種從“跟隨趨勢”到“定義規(guī)則”的心態(tài)躍遷。對“全球化對抗逆全球化”更加自信，篤定邁瑞醫(yī)療將從“走出去”到“扎下去”。相比于2024年的“設(shè)備+IT+AI”融合，2025年則更強(qiáng)調(diào)“生態(tài)共建”與“具身智能”。

首先，邁瑞醫(yī)療商業(yè)模式在升維，從“賣鏟子”除病升維到“賣操作系統(tǒng)”救命，從“醫(yī)療器械”升維到“AI數(shù)智化生態(tài)醫(yī)療綜合服務(wù)”。

傳統(tǒng)醫(yī)療器械公司賣的僅僅是設(shè)備，很多時候是一錘子買賣。邁瑞醫(yī)療在2025年年報中，展現(xiàn)的最核心的變化是“數(shù)智化”從概念落地為實(shí)打?qū)嵉纳虡I(yè)閉環(huán)，“硬件+IT+AI”形成深度融合。

首先是AI醫(yī)療探索實(shí)踐。如黑燈實(shí)驗(yàn)室，如能夠自主掃描的超聲機(jī)器人，以及能夠完成部分操作環(huán)節(jié)的手術(shù)機(jī)器人，邁瑞醫(yī)療將來會不斷推出AI融合創(chuàng)新的產(chǎn)品。

同時，2024年邁瑞醫(yī)療還研發(fā)了“啟元”大模型；到了2025年，這套系統(tǒng)已經(jīng)覆蓋了重癥、檢驗(yàn)、圍術(shù)期、影像全場景。這不再是簡單的軟件疊加，未來將是“具身智能”的實(shí)踐——讓醫(yī)療設(shè)備具備感知、交互、行動和學(xué)習(xí)的能力。

隨之而來的是客戶關(guān)系的質(zhì)變。當(dāng)一家醫(yī)院的LIS（實(shí)驗(yàn)室信息系統(tǒng)）、HIS（醫(yī)院信息系統(tǒng)）與邁瑞醫(yī)療的“三瑞”生態(tài)系統(tǒng)打通時，它采購的不再是單一的生化儀或監(jiān)護(hù)儀，而是一套不可分割的“操作系統(tǒng)”。這種“軟硬一體化”的壁壘，遠(yuǎn)高于單純的硬件參數(shù)比拼。

商業(yè)模式的韌性也同步增強(qiáng)。年報顯示，IVD（體外診斷）試劑和耗材等“流水型”業(yè)務(wù)占比大幅提升，約占公司整體收入的40%。這意味著邁瑞醫(yī)療的收入結(jié)構(gòu)正在向“高復(fù)購、高粘性”轉(zhuǎn)型，抗周期能力顯著增強(qiáng)。

其次，邁瑞醫(yī)療的競爭壁壘在重構(gòu)，從“跟隨”到“定義標(biāo)準(zhǔn)”。

2025年，邁瑞醫(yī)療在技術(shù)層面展現(xiàn)出了很強(qiáng)的進(jìn)取心。

年報中提及的SEMS平臺（質(zhì)譜級性能）、PDR光測技術(shù)等，證明邁瑞醫(yī)療已經(jīng)不再滿足于“微創(chuàng)新”，而是開始在底層技術(shù)上構(gòu)建“護(hù)城河”。

在IVD業(yè)務(wù)的發(fā)展決心上，管理層明確提出，要在未來三年實(shí)現(xiàn)免疫和生化市場占有率的“翻番”從10%提升至20%。這不僅是野心，更是底氣。在上海等頂級醫(yī)療高地，邁瑞醫(yī)療已經(jīng)開始全面替換進(jìn)口品牌，這標(biāo)志著它已經(jīng)具備了在高端市場與國際巨頭“刺刀見紅”的實(shí)力。

因此，邁瑞醫(yī)療不僅沒有變壞，反而變得更“硬”了。它正在利用行業(yè)低谷期，通過技術(shù)代差和生態(tài)優(yōu)勢，去收割競爭對手的份額。

2、不一樣的邁瑞新年報：跨越的拐點(diǎn)

2025年年報，是邁瑞醫(yī)療歷史上最具“分水嶺”意義的一份報告。

深度解析這份報告的核心關(guān)鍵詞是“結(jié)構(gòu)性置換”，它清晰地記錄了舊引擎（國內(nèi)基建）放緩與新引擎（全球化+新興業(yè)務(wù)）加速點(diǎn)火的交接過程。

首先，邁瑞醫(yī)療2025年真正完成了國際化拐點(diǎn)。其國際化占比過半，邁瑞醫(yī)療在真正意義上不再只是“中國公司”，而是一家全球化公司。

這是最容易被市場忽視的重磅信號。

從數(shù)據(jù)上看，2025年國際業(yè)務(wù)收入176.5億元，歷史上首次超越國內(nèi)業(yè)務(wù)營收，占比達(dá)到53%。

這是一個里程碑。這意味著邁瑞正式從“中國醫(yī)療器械龍頭”晉級為“全球醫(yī)療器械巨頭”，意味著公司具備了全球資源配置能力。特別是在歐洲市場，2025年公司營收逆勢增長17%，證明了其產(chǎn)品在高端市場具備了真正的定價權(quán)。

其次，邁瑞醫(yī)療迎來關(guān)鍵的業(yè)務(wù)拐點(diǎn)，IVD確立第一大產(chǎn)線，新興業(yè)務(wù)爆發(fā)。

當(dāng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓時，新增長極必須頂上來。

邁瑞醫(yī)療的IVD地位在重新確立。體外診斷收入122.4億元，連續(xù)第二年成為占比最大的產(chǎn)線（占比超36%）。在國內(nèi)營收結(jié)構(gòu)中，這一比例更是高達(dá)48%。邁瑞醫(yī)療已經(jīng)徹底從“監(jiān)護(hù)儀公司”進(jìn)化為“診斷+治療”綜合方案提供商。

新興業(yè)務(wù)（微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動物醫(yī)療）也在爆發(fā)，收入接近54億元，同比增長38.85%，占公司收入的16%。特別是微創(chuàng)介入領(lǐng)域，依托惠泰醫(yī)療的協(xié)同效應(yīng)，電生理、冠脈等耗材正在放量。這是典型的“高值耗材”邏輯，毛利率高，增長空間大。邁瑞已經(jīng)成功打破了“監(jiān)護(hù)儀+超聲”的舊有天花板。

另外值得重點(diǎn)關(guān)注的是，第四季度的反轉(zhuǎn)信號——最困難時刻已過。

雖然邁瑞醫(yī)療全年數(shù)據(jù)不太好看，但2025年第四季度的數(shù)據(jù)極具指引性，其Q4單季營收轉(zhuǎn)正，營收同比增長2.86%。

這些可見的變化，都在凸顯邁瑞醫(yī)療公司的經(jīng)營底盤是穩(wěn)的。2025年Q4，邁瑞醫(yī)療對前期醫(yī)療行業(yè)政策調(diào)整（包括反腐深化與集采推進(jìn)）的適應(yīng)已基本完成，經(jīng)營表現(xiàn)觸底回升，復(fù)蘇的號角在季度維度上已經(jīng)吹響。

3、醫(yī)療器械還是一個好賽道嗎？

我們不得不面對的一個宏觀現(xiàn)實(shí)是，不管是中國還是全球，人口老齡化是不可逆的“超級趨勢”。

無論A股漲跌，無論經(jīng)濟(jì)周期如何，有一件事是確定的：全球人口正在加速老齡化，慢性病人群正在爆發(fā)式增長。

醫(yī)療器械賽道，本質(zhì)上是“賣救命工具——硬科技”給醫(yī)療系統(tǒng)。只要人會生病，醫(yī)院需要運(yùn)營，這個賽道就是永續(xù)的。

對于國內(nèi)需求而言，正從“增量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“存量博弈”與“進(jìn)口替代”。

不可否認(rèn)，國內(nèi)賽道的邏輯變了。

舊邏輯在終結(jié)，依靠醫(yī)院基建、財政大手筆撥款的“大水漫灌”時代結(jié)束了。DRG/DIP控費(fèi)、集采常態(tài)化，讓行業(yè)進(jìn)入以效率、創(chuàng)新和成本控制為核心競爭力的新階段。

新邏輯在開啟，這是一個“剩者為王”的時代。行業(yè)集中度正在急劇提升。對于邁瑞這樣的龍頭，政策推進(jìn)是機(jī)會。年報數(shù)據(jù)顯示，在生化和化學(xué)發(fā)光集采中，邁瑞的市占率不降反升。行業(yè)洗牌越劇烈，龍頭的市場份額越高。

在供給端加速出清的同時，需求端的長期驅(qū)動力正在積聚。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2024年到2030年復(fù)合年增長率為5.9%。因?yàn)轭A(yù)計到2035年，中國老年人口將從2024年的2.2億抬升到超過4億，占總?cè)丝诒壤黄?0%。

對于國際需求而言，全球化紅利則遠(yuǎn)未結(jié)束。全球市場必然是邁瑞的“第二增長曲線”。根據(jù)Mordor Intelligence的數(shù)據(jù)，2024年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模預(yù)計為6,370億美元，并將以6.99%的年復(fù)合增長率保持增長，預(yù)計到2029年將達(dá)到8,930億美元。

國際市場空間上，邁瑞醫(yī)療在美國已覆蓋約八成IDN醫(yī)療系統(tǒng)和超2100家IDN醫(yī)院。目前邁瑞的核心IVD業(yè)務(wù)全球市占率不足4%，微創(chuàng)外科/介入不足1%。相比全球巨頭（如羅氏、西門子、強(qiáng)生），邁瑞在海外還有10倍以上的增長空間。

而從地緣政治來看，面對關(guān)稅和貿(mào)易壁壘，邁瑞選擇了“深度本地化”。目前在14個國家布局本地化生產(chǎn)，這種“你中有我”的供應(yīng)鏈布局，有效對沖了地緣政治風(fēng)險。

因此，從賽道邏輯看邁瑞醫(yī)療，醫(yī)療器械依然是長坡厚雪的好賽道。全球化的星辰大海才剛剛開始，對于邁瑞而言，賽道的β（行業(yè)紅利）正在從國內(nèi)切換到全球。

4、基于未來看成長：邁瑞屬于低估值嗎？

從復(fù)權(quán)后的歷史高點(diǎn)477.86元，當(dāng)下的邁瑞醫(yī)療股價已經(jīng)跌去了將近2/3。當(dāng)“白馬股”遭遇“殺估值”，醫(yī)療器械走入新的估值博弈。

目前的市場情緒是恐慌的。因?yàn)闃I(yè)績下滑，PEG（市盈率相對盈利增長比率）模型失效了，機(jī)構(gòu)被迫調(diào)倉，導(dǎo)致股價超跌。

但如果我們接受前文的邏輯——2026年將是國內(nèi)復(fù)蘇、國際加速的一年，那么當(dāng)下的估值就顯得相對具有吸引力。

首先，基于歷史數(shù)據(jù)看，邁瑞醫(yī)療當(dāng)前的估值處于歷史低位。邁瑞醫(yī)療的歷史平均市盈率（PE）通常在30-50倍之間波動。在經(jīng)歷了深度回調(diào)后，當(dāng)前的24倍PE估值已經(jīng)回落至歷史低位區(qū)間，甚至擊穿了部分投資者的心理防線。

對于機(jī)構(gòu)投資者、長線資金而言，好公司出現(xiàn)“好價格”的時機(jī)往往就在業(yè)績拐點(diǎn)的時候。2025年如果是邁瑞醫(yī)療的業(yè)績底，那么這就大概率邁瑞醫(yī)療估值的“黃金坑”。

其次，我們要看到邁瑞醫(yī)療未來的利潤池：AI與高值耗材的溢價。

市場目前給邁瑞的估值依然是按照“制造業(yè)”給的，但邁瑞正在向“科技+服務(wù)”轉(zhuǎn)型。

但市場一直沒有給與邁瑞醫(yī)療進(jìn)行AI溢價。隨著“啟元”大模型在臨床端的落地，邁瑞正在從賣設(shè)備向賣“數(shù)據(jù)服務(wù)”轉(zhuǎn)型。這種商業(yè)模式具備極高的毛利率和成長性，理應(yīng)享受科技股的估值溢價。

而在耗材方面，微創(chuàng)外科和介入業(yè)務(wù)的爆發(fā)，將把邁瑞從“低頻的設(shè)備采購”帶入“高頻的耗材消耗”領(lǐng)域。耗材業(yè)務(wù)的估值邏輯遠(yuǎn)高于設(shè)備，并帶來新溢價。

因此，剔除短期情緒干擾，邁瑞當(dāng)前的估值已經(jīng)具備了良好的安全邊際。如果2026年業(yè)績?nèi)缙趶?fù)蘇，那當(dāng)前的股價將被證明是極度便宜的。

5、2026年，會是邁瑞醫(yī)療的真正拐點(diǎn)時刻嗎？

大概率是的！那為什么篤定2026是拐點(diǎn)？

從數(shù)據(jù)維度來看業(yè)績底已現(xiàn)。邁瑞2025年Q4營收的環(huán)比正增長不是偶然，是行業(yè)需求回暖和公司新業(yè)務(wù)發(fā)力的必然結(jié)果。

從國內(nèi)政策面來看，政策底已至。國內(nèi)醫(yī)療嚴(yán)監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化，集采規(guī)則更加成熟（質(zhì)量優(yōu)先）。同時，2025年醫(yī)療專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模大幅增長與新的大規(guī)模設(shè)備更新政策，有望在2026年逐步落地為實(shí)際采購需求。

從中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇來看，有望進(jìn)入新一輪繁榮景氣周期。美以伊戰(zhàn)爭帶來的石油美元體系松動，將帶來全球布局綠色可持續(xù)新能源的大趨勢，而綠色電力將有可能替代石油成為AI時代的新工業(yè)血液。在這場新能源崛起的大棋局中，中國具有先發(fā)優(yōu)勢，并受益于全球新一輪的科技革命崛起。一旦美以伊戰(zhàn)爭沖擊終結(jié)，這也將帶來大概率帶來中國經(jīng)濟(jì)回歸到新一輪的繁榮景氣周期。

從全球資產(chǎn)配置來看，中國核心資產(chǎn)面臨重估。在中東沖突之后，石油美元體系松動，美元保護(hù)傘失效，綠色電力新能源崛起，中東資本乃至全球資本都會面臨一個問題，如何尋求新的資本配置？

為了防止美元資產(chǎn)的新風(fēng)險，中國資產(chǎn)自然將是中東資本乃至全球資產(chǎn)新配置的首選之地，這也將帶來中國核心資產(chǎn)的重估周期。毫無疑問，像邁瑞醫(yī)療這種行業(yè)龍頭將會迎來外資的重估。

從邁瑞醫(yī)療自身而言，新舊動能轉(zhuǎn)換完成。2026年，邁瑞的“三駕馬車”將全速開動：國內(nèi)IVD（體外診斷）和新興業(yè)務(wù)（微創(chuàng)/介入）將驅(qū)動增長，替代傳統(tǒng)設(shè)備的下滑。國際上，歐洲和新興市場將貢獻(xiàn)主要增量。技術(shù)上，AI大模型和具身智能（手術(shù)機(jī)器人）將從投入期進(jìn)入收獲期。

因此，2025年是邁瑞醫(yī)療的“深蹲”之年，這既是行業(yè)的周期之困，也是邁瑞面臨行業(yè)沖擊之下增速換擋。

在我們看來，如今的邁瑞醫(yī)療已真正完成了國際化的“成人禮”。它已不再需要向世界解釋為什么能行，而是直接展示它將如何構(gòu)建未來的醫(yī)療帝國，并完成從“產(chǎn)品思維”到“生態(tài)思維”再到“社會價值思維”的躍遷。

如果你相信中國醫(yī)療器械領(lǐng)域能誕生世界級的巨頭，如果你相信AI將重塑醫(yī)療未來，那么，對于擁有全國最多醫(yī)療器械使用大數(shù)據(jù)的邁瑞醫(yī)療來說，2026年大概率就是那個從“周期股”向“成長股”再向“全球核心資產(chǎn)”跨越的臨界點(diǎn)。

在別人恐慌時保持理性，在業(yè)績最差時看到結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。此刻的堅守，或許正是為了迎接2026年那個大概率能到來的拐點(diǎn)時刻。