3月31日，萬(wàn)科披露2025年年報(bào)，歸母凈利潤(rùn)為-885.56億元，不僅超過(guò)此前預(yù)告的820億?，還超越海航控股2020年度的640億，正式登頂A股虧損王。

加上2024年度的495億，萬(wàn)科兩年合計(jì)虧損1380億。

一、巨虧的真相：六成來(lái)自 “減值”計(jì)提

885億的窟窿，究竟是怎么虧的？

剝開(kāi)財(cái)報(bào)的層層迷霧，真相清晰而殘酷：超過(guò)六成的虧損，并非來(lái)自真金白銀的經(jīng)營(yíng)失血，而是對(duì)過(guò)往資產(chǎn)的一次集中“價(jià)值重估”。

其中，信用減值損失341.74億元，資產(chǎn)減值損失219.29億元

兩項(xiàng)合計(jì)561.03億元，占總虧損的63.35%

這561億，是萬(wàn)科過(guò)去幾年激進(jìn)擴(kuò)張帶來(lái)的惡果：

1、高地價(jià)項(xiàng)目的反噬

2021~2022年高價(jià)拿下的土地，如今在市場(chǎng)寒冬中遭遇“量?jī)r(jià)雙殺”，項(xiàng)目毛利率倒掛，只能通過(guò)減值來(lái)還原真實(shí)價(jià)值。

2、合作方風(fēng)險(xiǎn)的暴露

行業(yè)信用崩塌，大量應(yīng)收款、財(cái)務(wù)擔(dān)保面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，不得不計(jì)提巨額壞賬。

當(dāng)然，萬(wàn)科給合作方造成的信用損失更大。

3、資產(chǎn)處置的虧損

全年處置31個(gè)項(xiàng)目，回籠資金113億，多數(shù)資產(chǎn)以低于賬面的價(jià)格甩賣，形成虧損。

這部分資產(chǎn)雖然虧損拋售，但能賣出去總比無(wú)人接盤(pán)好。

剩下的324億，則來(lái)自主業(yè)的持續(xù)失血：營(yíng)收同比暴跌32%至2334億，核心開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率跌至歷史冰點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。

萬(wàn)科作為房企，營(yíng)收主要來(lái)自賣房：

去年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售面積1025.0萬(wàn)平方米，銷售金額1340.6億元，同比分別下降43.4%和45.5%。

這是一場(chǎng)“經(jīng)營(yíng)失血+資產(chǎn)減值”的雙重絞殺。

二、三種財(cái)務(wù)“洗澡”，三種命運(yùn)：萬(wàn)科 vs 恒大 vs 碧桂園

同樣是巨額虧損，同樣是資產(chǎn)減值，但萬(wàn)科、恒大、碧桂園，卻走出了三條截然不同的財(cái)務(wù)自救路徑。三者的對(duì)比，堪稱一部大型房企的“出清啟示錄”。

1、中國(guó)恒大：清零式洗澡，破罐子破摔

2021年巨虧6862億，減值超4000億。

恒大當(dāng)時(shí)已無(wú)任何持續(xù)經(jīng)營(yíng)可能，只能“破罐子破摔”：將所有爛尾項(xiàng)目、無(wú)效土儲(chǔ)、違規(guī)擔(dān)保一次性出清，報(bào)表直接“洗”到資不抵債。

結(jié)局是徹底退出正常經(jīng)營(yíng)，破產(chǎn)或清盤(pán)，資產(chǎn)殘值等待債權(quán)人瓜分。

2、碧桂園：精準(zhǔn)式洗澡，斷臂求生

由于恒大的“財(cái)務(wù)大洗澡”吃相太難看，引起很大的爭(zhēng)議，后來(lái)者都有所“克制”。

碧桂園選擇的是：第一年集中猛洗，之后再慢慢出清。

（1）2023年巨虧1784億，計(jì)提減值近1200億，底線是不能負(fù)資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率為93.15%。

（2）2024年虧損328億，全年減值驟降至62億，資產(chǎn)負(fù)債率微增至95.05%.

值得注意的是，碧桂園2023與2024年度財(cái)報(bào)是在2025年1月14日晚間同時(shí)公布的，兩份年報(bào)有足夠的騰挪空間：將虧損和減值主要集中在靠前的2023年，會(huì)給人一種“觸底反彈”的印象。

（3）2025年，由于有七八百億的債務(wù)重組收益兜底，減值計(jì)提又猛增至550億，使得“凈利潤(rùn)”只有“區(qū)區(qū)”32億。

一邊“洗澡”，一邊“美顏”：用債權(quán)人豁免的債務(wù)（重組收益），精準(zhǔn)對(duì)沖掉資產(chǎn)減值的虧損，既完成了歷史包袱的出清，又保住了“盈利”的體面。

3、萬(wàn)科：克制式洗澡，苦苦支撐

2024年各項(xiàng)減值335億，2025年561億，兩年合計(jì)不到900億，遠(yuǎn)低于恒大或碧桂園的歷史減值總額。

萬(wàn)科之所以如此“克制”，主要有兩個(gè)原因：

一是尚未進(jìn)行大規(guī)模債務(wù)重組，沒(méi)有巨額重組收益進(jìn)行對(duì)沖。

二是大股東投鼠忌器，畢竟花了660多億巨資入股。如果減值計(jì)提太多，導(dǎo)致股價(jià)暴跌，將造成資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。

而恒大和碧桂園，實(shí)控人家族都是原始股東，入股成本很低，并且通過(guò)多年分紅早已收回。

三、恒大坑了萬(wàn)科53億

與恒大的“躺平”、碧桂園的“精準(zhǔn)”不同，萬(wàn)科的減值計(jì)提比較“克制”。

資產(chǎn)減值損失219.29億，低于341.74億的信用減值損失，要知道前者的可“調(diào)節(jié)”空間更大。

在萬(wàn)科的應(yīng)收款債務(wù)人中，深圳晨耀投資咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“晨耀投資”）欠款金額為53.5億，已全部計(jì)提壞賬損失。

向上，“晨耀投資”隸屬于“博商系”，間接全資控股股東為深圳博商順泰實(shí)業(yè)有限公司，后者全資控股→深圳市金瑞成實(shí)業(yè)有限公司全資控股→“晨耀投資”。

向下，“晨耀投資”全資控股→深圳市馨海投資有限公司全資控股→深圳市麒翔投資有限公司（簡(jiǎn)稱“麒翔投資”）持股1.6024%→恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“恒大地產(chǎn)”）。

怎么和恒大扯上了關(guān)系？

2017年，恒大地產(chǎn)引進(jìn)三輪1300億戰(zhàn)略投資。其中，當(dāng)年5月4日注冊(cè)成立的“麒翔投資”，在第二輪投資入股50億。

一家剛剛成立的公司，沒(méi)有什么深厚的股東背景（當(dāng)時(shí)博商系還不出名），哪來(lái)50億巨資？

隨著萬(wàn)科2025年財(cái)報(bào)的公布，揭開(kāi)了謎底——或許來(lái)自萬(wàn)科向“博商系”提供的借款。

以恒大地產(chǎn)的現(xiàn)狀，一分錢(qián)都無(wú)法收回，萬(wàn)科只能全額計(jì)提壞賬損失。