作者丨于飛

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

3月28日，科創(chuàng)板上市公司傳音控股（688036.SH）交出了一份讓資本市場頗感“寒意”的成績單。

這家被稱為“非洲手機(jī)之王”的巨頭，在2025年雖然賣出了約1.69億部手機(jī)，全球手機(jī)市場占有率12.3%、穩(wěn)居全球第三，但其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出“增收不增利”的反差——甚至可以說是“失血”狀態(tài)。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入655.91億元，同比下降4.55%；而歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為25.81億元，同比大幅下滑53.49%，盈利遭遇“腰斬”。

值得關(guān)注的是，截至最新時(shí)間，傳音控股（688036）股價(jià)約53元/股，總市值約610億元左右，較2021年歷史高點(diǎn)近1992億元，縮水幅度超67%。在這一背景下，控股股東的高位套現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者的深度被套，構(gòu)成了這場業(yè)績變臉中最耐人尋味的敘事。

成本高壓與低價(jià)圍城

傳音控股的困境，本質(zhì)上是新興市場“性價(jià)比”模式在逆全球化周期下的一次集中壓力測試。

首先，供應(yīng)鏈成本失控是直接的“利潤殺手”。傳音在財(cái)報(bào)中毫不避諱地指出，受市場競爭及供應(yīng)鏈成本影響，特別是存儲等元器件價(jià)格的大幅上漲，直接導(dǎo)致公司毛利率承壓。2025年，公司毛利率降至19.15%，同比下降2.13個(gè)百分點(diǎn)，凈利率更是降至3.97%，同比下降4.17個(gè)百分點(diǎn)。

對于傳音而言，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中低端為主。數(shù)據(jù)顯示2025年上半年其智能手機(jī)平均售價(jià)僅為547.5元/部，功能機(jī)平均售價(jià)僅50.1元/部。在如此微薄的硬件利潤空間下，存儲芯片價(jià)格的暴漲幾乎吞噬了所有邊際利潤。

更嚴(yán)峻的是，TrendForce已將2026年一季度DRAM價(jià)格環(huán)比漲幅預(yù)期上調(diào)至驚人的90%-95%。這意味著，2026年傳音的成本壓力不僅未見緩解，反而可能進(jìn)一步加劇。

這種對上游議價(jià)能力的脆弱性與對下游成本轉(zhuǎn)嫁的艱難，暴露了低端走量模式的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

傳音管理層在業(yè)績會上坦言，“漲價(jià)對消費(fèi)有一定的抑制和影響，尤其是在中低端的部分會更為明顯，部分消費(fèi)者的購機(jī)意愿或換機(jī)周期有可能會延長。”

其次，“內(nèi)卷”外溢至非洲。隨著全球智能手機(jī)市場進(jìn)入存量博弈，小米、OPPO乃至三星均在加大對非洲及南亞市場的攻勢。

Canalys數(shù)據(jù)顯示，小米在非洲市場的份額已連續(xù)9個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長。傳音為了守住地盤，不得不加大“軍備競賽”。年報(bào)顯示，2025年公司研發(fā)投入29.50億元，同比增長17.23%；銷售費(fèi)用也因品牌推廣力度的加大而明顯增加。

雖然傳音管理層在業(yè)績會上表示將“減少100美元以下產(chǎn)品銷售占比，向200美元以上市場突圍”，但在品牌溢價(jià)能力薄弱的非洲市場，這一高端化轉(zhuǎn)型注定是一場充滿不確定性的豪賭——既要面對三星、小米的夾擊，又要承受消費(fèi)者對價(jià)格敏感度極高的結(jié)構(gòu)性約束。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯分化

審視這份年報(bào)，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的分化態(tài)勢。

2025年，傳音在非洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收249.68億元，同比增長9.9%，智能機(jī)出貨量同比增長12%至約4000萬臺，創(chuàng)歷史新高，市占率穩(wěn)定在40%的第一位置。這表明傳音深耕多年的渠道、售后（Carlcare，全球超2000個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)）以及針對深膚色的影像算法壁壘依然深厚，“基本盤”在非洲依然堅(jiān)挺。

然而，“第二戰(zhàn)場”在亞洲及其他地區(qū)卻亮起紅燈。該區(qū)域營收下滑11.58%至395.57億元。特別是在印度市場，傳音不僅面臨激烈的低價(jià)競爭，還承受著地緣政治及當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈扶持政策的影響。管理層透露，印度市場銷量同比下降了約24%，市占率從5.7%下滑至4.0%，排名僅第八。對于一直試圖講述“復(fù)制非洲神話”故事的傳音來說，印度市場的潰敗式下滑，極大地削弱了其成長性邏輯。

面對區(qū)域分化，傳音在業(yè)績會上將市場劃分為三類：非洲等根據(jù)地市場要“提升市占率與售價(jià)”；中東等已開拓市場要“提升經(jīng)營質(zhì)量”；而印度市場則策略性地選擇“即使利潤率低一點(diǎn)，也要快速增加份額”。這種“看碟下菜”的策略能否奏效，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

值得關(guān)注的是，相比于基本面的波動，資本市場層面的動向更令投資者五味雜陳。

就在2025年9月，即傳音控股業(yè)績開始顯露疲態(tài)、但股價(jià)尚處于相對高位的窗口期，控股股東深圳市傳音投資有限公司通過詢價(jià)轉(zhuǎn)讓，以81.81元/股的價(jià)格減持了2280.7萬股，一舉套現(xiàn)18.66億元。

彼時(shí)，興證全球基金、瑞眾人壽等20家機(jī)構(gòu)踴躍接盤，鎖定期6個(gè)月。然而，隨著年報(bào)披露利潤腰斬，截至4月2日，傳音控股股價(jià)已跌至53元/股左右。對比81.81元的轉(zhuǎn)讓價(jià)，跌幅超過30%。

這意味著，控股股東已帶著約18.66億元的現(xiàn)金離場（加上2024年5月以125.55元/股減持套現(xiàn)的10.13億元，累計(jì)套現(xiàn)近30億元），而接盤的機(jī)構(gòu)投資者則面臨高達(dá)數(shù)億元的賬面浮虧，極大地打擊了市場信心。

積極尋找第二增長曲線

2025年的財(cái)報(bào)，為傳音控股敲響了警鐘。

1.69億部的出貨量證明它依然是全球手機(jī)行業(yè)的巨無霸，但“只賺吆喝不賺錢”的窘境讓其估值邏輯面臨重估。單純的硬件鋪貨已觸達(dá)天花板，且極易受存儲等元器件周期的波動而劇烈震蕩。

傳音最大的挑戰(zhàn)來自兩頭：上游，存儲芯片漲價(jià)，成本壓不住；下游，小米、三星追得緊，價(jià)格不敢提。夾在中間，利潤自然被越擠越薄。

傳音也在積極找出路，在AI及移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的布局，如Boomplay月活超千萬、Phoenix等應(yīng)用被視為未來的估值希望，管理層也試圖通過AI智能體Ella Claw探索軟件變現(xiàn)，計(jì)劃2026年開始嘗試訂閱制或Token購買等方式。但在當(dāng)前階段，這些業(yè)務(wù)的體量尚不足以對沖手機(jī)硬件利潤的大幅下滑。

對于傳音而言，2026年將是極其關(guān)鍵的一年。能不能在保持銷量的同時(shí)，真正把錢賺到手？如果做不到，資本市場還會不會繼續(xù)為它的“非洲故事”買單，恐怕要打一個(gè)大大的問號。