出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 于瑩

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2022年登陸港交所時，巨子生物頭頂“重組膠原蛋白第一股”的光環(huán)，被市場寄予厚望。其市值一度突破800億港元，疊加超80%的毛利率，巨子生物被市場稱為“醫(yī)美茅臺”。

而在上市后的三年里，公司也用持續(xù)高增長的業(yè)績回應(yīng)著市場的期待，2024年，其營收增速甚至高達(dá)57.2%，風(fēng)光無兩。

但這份“增長神話”，在2025年畫上了句號。最新財報顯示，巨子生物全年營收55.19億元，同比微降0.4%；歸母凈利潤19.15億元，同比下滑7.2%。這是公司上市以來，首次出現(xiàn)營收、凈利潤雙降。

表面上看，拖累業(yè)績的最直觀因素，是其核心品牌可復(fù)美收入同比下降1.6%，而它為公司貢獻(xiàn)了超八成的營收。

但細(xì)看其財報后，「子彈財經(jīng)」注意到，如果將所有責(zé)任都?xì)w結(jié)于單一品牌，似乎也有失偏頗。巨子生物業(yè)績“失速”的背后，藏著更深層的矛盾。

1、成分風(fēng)波之后，2025年業(yè)績下滑

在巨子生物的財報中，最值得細(xì)品之處在于其打破了延續(xù)多年的經(jīng)營慣性。

而具體來看，其業(yè)績下滑主要集中在下半年。

2025年上半年，公司實現(xiàn)營收31.13億元，同比增長22.52%，延續(xù)了此前的增長勢頭；但下半年僅錄得24.06億元，同比下滑19.76%，環(huán)比減少7.07億元。

利潤端的波動更為劇烈，上半年經(jīng)調(diào)整凈利潤12.05億元，同比增長17.39%；下半年則驟降至7.55億元，同比下滑32.90%，降幅遠(yuǎn)超營收，盈利能力出現(xiàn)明顯收縮。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

一般來講，受“雙十一”“雙十二”等大促節(jié)點拉動，消費品行業(yè)下半年營收通常顯著高于上半年，形成“下半年托底、全年穩(wěn)增”的格局。然而2025年，這一規(guī)律被徹底顛覆。

具體原因，似乎和巨子生物去年5月爆發(fā)的“膠原棒成分風(fēng)波”時間線高度重合。

2025年5月，美妝博主“大嘴博士”公開質(zhì)疑巨子生物旗下品牌可復(fù)美的明星產(chǎn)品膠原棒重組膠原蛋白含量僅為0.0177%，遠(yuǎn)低于0.1%的非微量成分標(biāo)準(zhǔn)，與此同時，華熙生物也發(fā)布聲明支持“大嘴博士”。

隨后，雙方圍繞檢測方法的適用性、配方表真實性以及是否混淆概念等焦點問題展開多輪交鋒。

而在多次聲明不存在“虛假宣傳、誤導(dǎo)消費者”行為后，2025年6月23日，巨子生物在其官方微信公眾號再次發(fā)布聲明，首次承認(rèn)“我公司現(xiàn)有的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、檢測方法和標(biāo)簽標(biāo)識在某些方面已逐漸顯現(xiàn)出其局限性”。

此后，雖然巨子生物未公布618數(shù)據(jù)大促“戰(zhàn)績”，這也是其近三年來首次未公開“6·18”數(shù)據(jù)，但從各種第三方數(shù)據(jù)佐證，這場輿論風(fēng)波，已經(jīng)對巨子生物“618”乃至“雙十一”大促銷售造成明顯沖擊。

例如，在各電商平臺公布的2025年“6·18”美妝排名榜中，可復(fù)美的位次與上年同期相比均有所下滑。在抖音美妝品牌熱賣榜中，2024年“6·18”位列第9的可復(fù)美，2025年已跌出前10，排名第13；在天貓美妝2025年“6·18”全周期排行榜單中，可復(fù)美從上年同期的第12位下滑至第16位。

而招銀國際此前研報顯示，2025年“雙十一”期間，可復(fù)美線上整體GMV（商品交易總額）同比下滑約30%，其中，天貓平臺GMV同比下滑約20%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

對于原因，研報中解釋稱，主要系品牌主動放棄超頭直播間價格戰(zhàn)，同期第二梯隊達(dá)人及自營渠道銷售額實現(xiàn)增長；抖音平臺GMV同比下滑約50%，核心受達(dá)播疲軟影響。據(jù)電商數(shù)據(jù)平臺蟬媽媽數(shù)據(jù)，可復(fù)美2025年10月達(dá)人合作數(shù)量同比減少超50%。

另外，根據(jù)招銀國際研報，巨子生物管理層還透露，2026年將持續(xù)強(qiáng)化自營渠道與腰部達(dá)人矩陣布局，降低對頭部達(dá)人的依賴。

可以看出，在輿論風(fēng)波之后，可復(fù)美的達(dá)人矩陣出現(xiàn)了明顯的縮水。但這究竟如管理層所說，是由于公司主動進(jìn)行調(diào)整，還是頭部達(dá)人基于風(fēng)險因素減少合作？對此，「子彈財經(jīng)」也致電了巨子生物投資者熱線，但截至發(fā)稿，電話未接通。

抖音直播數(shù)據(jù)分析平臺“考古加”的信息顯示，在2025年5月24日后，巨子生物的帶貨達(dá)人相較風(fēng)波前減少約130人，較2024年“雙十一”則減少約50%，目前剩400余人在場。頭部明星主播賈乃亮最后一次帶貨可復(fù)美停留在去年5月23日。

降低對頭部達(dá)人的依賴，或許更像是公司對渠道結(jié)構(gòu)變化的事后調(diào)整。

但不管怎樣，這場風(fēng)波顯然影響到了巨子生物的業(yè)績。過去幾年，公司借可復(fù)美這一核心品牌，構(gòu)建了穩(wěn)定的增長慣性，但是當(dāng)品牌核心資產(chǎn)遭遇信任危機(jī)時，這種慣性的斷裂可能比想象中來得更快。

2、渠道、產(chǎn)品單一，“雞蛋放在同一個籃子里”

從數(shù)據(jù)上看，在品牌遭遇信任風(fēng)波時，可復(fù)美品牌總營收下滑還不到2％，且在整個醫(yī)美行業(yè)增長趨于保守的情況，頭部品牌出現(xiàn)短期波動也并非新鮮事，所以，如果把巨子生物的業(yè)績“反?！北憩F(xiàn)完全歸咎于可復(fù)美，或許也有失偏頗。

但這場風(fēng)波更像一面鏡子，照出了公司長期以來的核心矛盾——單一。

無論是銷售渠道還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，巨子生物的布局都顯得過于集中。這種“雞蛋放在同一個籃子里”的做法，使得公司極易陷入“一榮俱榮，一損俱損”的被動局面。

先看渠道端，公司高度依賴線上電商渠道，尤其以線上直銷為主導(dǎo)。

財報顯示，2025年巨子生物通過天貓、抖音等DTC店鋪的線上直銷收入占64.8%，加上京東等平臺自營，直銷模式總收入占比高達(dá)74.6%。

眾所周知，線上渠道受輿情、流量成本影響極大，平臺規(guī)則變化也會影響公司收入，而如果線下渠道布局嚴(yán)重不足，無法形成線上線下的協(xié)同對沖，公司就會存在較大的渠道風(fēng)險。

2025年，巨子生物也曾嘗試補(bǔ)全線下短板。其在西安、成都、重慶、杭州等城市的核心商圈大規(guī)模布局品牌專賣店，截至年末總門店數(shù)達(dá)到32家。

但從財報數(shù)據(jù)來看，2025年公司線下直銷收入僅2.25億元，占總營收的比重低至4.1%，折算下來單店年均收入在700萬元左右，還不能承擔(dān)起渠道對沖、第二增長曲線的重任。

（圖 / 巨子生物業(yè)績報告）

再看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，巨子生物的營收幾乎完全被兩大品牌綁定。

其中，可復(fù)美錨定中端市場，聚焦敏感肌護(hù)理與日常修護(hù)，價格帶集中在99–459元區(qū)間；可麗金則被推向高端抗老賽道，核心價格帶提升至109–680元，在價位上與可復(fù)美拉開差距，也在功能訴求上形成鮮明區(qū)隔，前者重舒緩修護(hù)，后者重緊致抗皺。

2025年，可復(fù)美貢獻(xiàn)銷售收入達(dá)44.70億元，占81.0%，可麗金貢獻(xiàn)9.18億元，占16.6%，兩者合計占比高達(dá)97.6%。

雖然2025年，可麗金品牌的收入金額有明顯增長，但從其不到20%的占比看，兩品牌之間還未形成抗衡。而“保健食品及其他”業(yè)務(wù)，收入僅0.22億元，占總營收比重僅0.4%。

（圖 / 巨子生物業(yè)績報告）

這也意味著，一旦核心品牌出現(xiàn)波動，公司業(yè)績會直接被拖累。

而當(dāng)前，種種跡象表明重組膠原蛋白的市場競爭正在趨于日益激烈，企業(yè)扎堆涌入，像華熙生物、愛美客等巨頭也在積極布局該賽道。

與此同時，同質(zhì)化價格戰(zhàn)愈演愈烈，此前，就有新入局者美琉生物宣稱將Ⅲ型重組膠原蛋白成本從8萬元/公斤大幅降至1萬元/公斤，降幅近九成，這對巨子生物來講，都是未來會面臨的挑戰(zhàn)。

在2025年年報中，巨子生物明確表示：2026年公司的目標(biāo)是“重回增長”，且在業(yè)績電話會時，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“雙美戰(zhàn)略”——護(hù)膚與醫(yī)美協(xié)同發(fā)展。

「子彈財經(jīng)」注意到，去年10月和今年1月，巨子生物分別獲批的重組一型天然序列膠原蛋白面部注射針劑和重組膠原蛋白和透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液植入劑，有望成為其進(jìn)軍醫(yī)美領(lǐng)域、實現(xiàn)增長的關(guān)鍵。

對于三類醫(yī)療器械（“械字號”）端的收入，巨子生物報以厚望。

但B端的醫(yī)美注射市場是一塊難啃的骨頭，與公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)邏輯有著本質(zhì)區(qū)別。

此前，巨子生物在原材料端的積累主要在于院線敷料渠道，和醫(yī)美注射劑屬于兩種銷售邏輯。巨子需要建立專業(yè)的運營團(tuán)隊、對接醫(yī)美機(jī)構(gòu)的銷售團(tuán)隊，確保安全性和使用準(zhǔn)則的醫(yī)生教育團(tuán)隊，這對品牌的服務(wù)體系和團(tuán)隊能力等都提出了更高要求。

而從短期來看，注射類業(yè)務(wù)對公司的業(yè)績提振能力也有限。

因此，從這個角度來看，即便沒有上述風(fēng)波，在行業(yè)內(nèi)卷加劇、流量紅利見頂?shù)谋尘跋?，公司過往依賴單一品牌、超頭流量的高增長模式也早已面臨瓶頸，成分風(fēng)波只是讓增長的拐點提前到來。

3、重營銷輕研發(fā)，技術(shù)競爭力在哪？

值得注意的是，公司上市時被市場定義為“重組膠原蛋白第一股”，從其介紹上看更像一家“生物科技公司”。

「子彈財經(jīng)」了解到，巨子生物早期（2011年可復(fù)美創(chuàng)立初期）聚焦B端院線市場，核心產(chǎn)品可復(fù)美首款產(chǎn)品“類人膠原蛋白敷料”獲批Ⅱ類醫(yī)療器械，率先在全國公立三甲醫(yī)院皮膚科推廣，定位為醫(yī)美術(shù)后、敏感肌修護(hù)的院線專用產(chǎn)品，依托醫(yī)院渠道建立專業(yè)口碑，屬于典型的院線出身品牌。

2015年起，巨子生物開啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，可復(fù)美入駐天貓等電商平臺，正式從專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道走向大眾消費市場，且當(dāng)前C端主導(dǎo)的銷售結(jié)構(gòu)。

直至巨子生物登陸資本市場，在市場的期盼和業(yè)績壓力下，本該以技術(shù)為核心，但發(fā)展邏輯越來越向“網(wǎng)紅護(hù)膚品公司”靠攏。

最直觀的判斷依據(jù)，是看公司的錢花在了哪里。

2025年，公司銷售費用逆勢增長2.4%，銷售費用率升至37.3%，這意味著，消費者每購買100元產(chǎn)品，就有超過37元被用于營銷推廣。

橫向?qū)Ρ葋砜?，同樣深耕重組膠原蛋白賽道的錦波生物，近期的銷售費用率則一直在22%左右。

而拉長時間線來看，這種“以營銷換增長”的策略正在變得越來越“昂貴”。從2021年到2024年，巨子生物的銷售費用從3.46億元飆升至20.08億元，僅2024年一年就增長了72.5%。

遺憾的是，高額的營銷投入并未能阻擋2025年營收的首次下滑。

與銷售費用形成鮮明對比的，是研發(fā)投入。

2025年，巨子生物研發(fā)投入持續(xù)縮減，研發(fā)費用率僅1.6％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于錦波生物和“玻尿酸第一股”華熙生物，前者的研發(fā)費用在5%-8%，而華熙生物的研發(fā)費用率則在10%左右。

一家強(qiáng)調(diào)以生物科技立足的公司，在研發(fā)上的投入強(qiáng)度卻顯著低于同行，在行業(yè)下行周期反而加碼營銷、縮減研發(fā)。這種資源配置方式，與其宣稱的科技定位嚴(yán)重不符，反而更像一家以營銷驅(qū)動的美妝企業(yè)。

從短期來看，重營銷、輕研發(fā)的確是一條保住業(yè)績的“捷徑”，用可見的營銷投入能夠最快地?fù)Q取市場份額。但在重組膠原蛋白這樣一個技術(shù)壁壘高、競爭日趨激烈的賽道，長期依賴營銷驅(qū)動，勢必會削弱核心競爭力。

綜合來看，巨子生物當(dāng)前面臨的困境不僅僅是公司營收高度依賴可復(fù)美這一大單品，其發(fā)展策略也同樣存在“依賴癥”，過度依賴營銷驅(qū)動增長，而科技成色不足、產(chǎn)品同質(zhì)化的問題未能有效解決。

因此，未來巨子生物能否真正突破困局，或許在于其是否愿意打破路徑依賴，把資源投向技術(shù)研發(fā)，補(bǔ)齊科技成色這塊短板上去。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。