最近，市場(chǎng)的主線變得很集中。

中東局勢(shì)升級(jí)，原油價(jià)格快速上行，通脹預(yù)期重新抬頭，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)政策路徑的判斷也隨之收緊。3月布倫特原油月內(nèi)漲幅驚人，投資者對(duì)降息的預(yù)期明顯后撤，短端美債承受的重定價(jià)壓力持續(xù)上升。

盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)2026年有兩次降息，但市場(chǎng)的反應(yīng)卻大相徑庭。3 月 13 日彭博社的經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查稿中提到，受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì) 2026 年會(huì)有兩次，每次25基點(diǎn)的降息。但是期貨市場(chǎng)定價(jià)，比經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期更緊一些：市場(chǎng)沒(méi)有徹底放棄2026年的降息預(yù)期，但目前只愿意計(jì)入半次多一點(diǎn)的降息空間。

這說(shuō)明在當(dāng)前油價(jià)、通脹和政策不確定性都偏高的背景下，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤扇匀幌喈?dāng)謹(jǐn)慎。

源：Bloomberg

很多人還在盯著10年期美債收益率看方向。盡管它是全球最重要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參考之一，可以影響股票估值、美元資產(chǎn)價(jià)格和全球融資成本，但如果只看這一項(xiàng)，已經(jīng)很難解釋眼下債市真正發(fā)生了什么。

因?yàn)?0年期收益率更多反映的是最終價(jià)格結(jié)果，而不是價(jià)格形成的過(guò)程。所以你很難指通過(guò)收益率分辨這究竟是正常重定價(jià)，還是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)越來(lái)越?jīng)]有把握、交易和承接能力正在變?nèi)酢?/p>

當(dāng)前更值得看的，是兩組更早暴露壓力的信號(hào)：一個(gè)是MOVE指數(shù)，另一個(gè)是最近一次的美債拍賣(mài)結(jié)果。

先說(shuō)MOVE指數(shù)。它反映的是利率市場(chǎng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)幅度的預(yù)期。

這個(gè)指數(shù)本質(zhì)上是一個(gè)從美國(guó)國(guó)債期權(quán)價(jià)格里，用期權(quán)定價(jià)公式反推出來(lái)波動(dòng)率（就是所謂的“隱含波動(dòng)率”），然后再把2年，5年，10年和30年這些關(guān)鍵期限的波動(dòng)率加權(quán)合成。它衡量的是市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)利率會(huì)有多大波動(dòng)。

目前近3個(gè)月MOVE指數(shù)已經(jīng)升到高位附近。這說(shuō)明當(dāng)前的國(guó)際問(wèn)題已經(jīng)加劇了市場(chǎng)的定價(jià)分歧和預(yù)期不穩(wěn)定。換句話說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策路徑、通脹持續(xù)性以及地緣風(fēng)險(xiǎn)會(huì)怎樣傳導(dǎo)，都缺乏穩(wěn)定判斷。

圖：MOVE 指數(shù)近 3 月走勢(shì) 源：Bloomberg

對(duì)債市來(lái)說(shuō)，這種缺乏判斷的狀態(tài)，本身就會(huì)抬高定價(jià)成本。

因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率路徑?jīng)]有共識(shí)時(shí)，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)合理價(jià)格的判斷會(huì)迅速拉開(kāi)，做市商也會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，交易自然就變得更貴。

MOVE 指數(shù)之所以重要，在于它比10年期收益率更接近市場(chǎng)狀態(tài)本身。

收益率點(diǎn)位告訴我們價(jià)格到了哪里，MOVE 指數(shù)更像是在告訴我們，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)到底還有沒(méi)有把握。收益率上行，有時(shí)候只是對(duì)增長(zhǎng)、通脹或者供給壓力的正常重估；但如果利率隱含波動(dòng)率也同步上升，情況就復(fù)雜得多。它意味著市場(chǎng)分歧在擴(kuò)大，交易員、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和宏觀投資者對(duì)未來(lái)路徑的判斷正在拉開(kāi)，債券定價(jià)的難度也隨之上升。對(duì)美債這種承擔(dān)全球定價(jià)基準(zhǔn)功能的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，這種變化本身就值得警惕。

再往下看，這種壓力已經(jīng)不只是停留在預(yù)期層面，也開(kāi)始體現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)，也就是國(guó)債拍賣(mài)上。

國(guó)債拍賣(mài)可以理解成：財(cái)政部發(fā)債的時(shí)候，市場(chǎng)愿不愿意買(mǎi)，愿意按什么價(jià)格買(mǎi)。

市場(chǎng)的謹(jǐn)慎已經(jīng)很具體了：先看最能說(shuō)明問(wèn)題的 tail，這次是 0.88 個(gè)基點(diǎn)，而上一次基本在 0 附近。再看投標(biāo)倍數(shù)，這次只有 2.43，不僅低于上個(gè)月的 2.50，也低于近10次大約 2.54 的平均水平。至于間接投標(biāo)比例，這次是 62.6%，雖然還不算很差，但和上個(gè)月大約 63.6% 相比，已經(jīng)有一點(diǎn)回落。

源：Bloomberg

這一堆花里胡哨的數(shù)，說(shuō)明市場(chǎng)并不是不買(mǎi)美國(guó)國(guó)債了，而是買(mǎi)得更謹(jǐn)慎、也更挑價(jià)格了。財(cái)政部要把債順利賣(mài)出去，得多給一點(diǎn)收益率才有人買(mǎi)；投標(biāo)倍數(shù)降低，說(shuō)明還有人接盤(pán)，但不是那么積極；間接投標(biāo)比例降低，說(shuō)明原本更穩(wěn)定的那部分買(mǎi)盤(pán)，也開(kāi)始放慢節(jié)奏。

說(shuō)白了，現(xiàn)在的投資者不是不買(mǎi)，而是等著價(jià)格合適了，才愿意下手。

把MOVE 指數(shù)和拍賣(mài)結(jié)果放在一起看，現(xiàn)在的美債市場(chǎng)傳遞出的信號(hào)其實(shí)比較一致。

一個(gè)信號(hào)來(lái)自預(yù)期層面：市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率路徑的把握下降，定價(jià)分歧擴(kuò)大；另一個(gè)信號(hào)來(lái)自融資層面：新增國(guó)債供給出來(lái)以后，市場(chǎng)接盤(pán)開(kāi)始變得更謹(jǐn)慎。這兩個(gè)信號(hào)的共同點(diǎn)在于，它們都指向同一個(gè)問(wèn)題：美債市場(chǎng)處理沖擊的能力，已經(jīng)沒(méi)有前一階段那么從容了。也正因如此，繼續(xù)只盯著10年期收益率看方向，信息已經(jīng)不夠。真正值得關(guān)注的，是價(jià)格背后的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生什么變化。

當(dāng)然，也沒(méi)有必要把現(xiàn)在的情況直接推演到系統(tǒng)性失靈。回購(gòu)市場(chǎng)目前仍保持穩(wěn)定，最關(guān)鍵的融資中樞還沒(méi)有出現(xiàn)廣泛故障。這說(shuō)明，市場(chǎng)的高壓預(yù)警已經(jīng)出現(xiàn)，而且市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入更脆弱的狀態(tài)，但距離全面失靈還有距離。

很多風(fēng)險(xiǎn)都是這樣積累的：最早先變差的，往往不是價(jià)格本身，而是波動(dòng)率、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、拍賣(mài)質(zhì)量和做市中介的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

從這個(gè)角度看，接下來(lái)最值得跟蹤的，其實(shí)只有三件事。

第一，MOVE指數(shù)是否還會(huì)繼續(xù)上行；

第二，短端買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是否進(jìn)一步擴(kuò)大；

第三，后續(xù)幾輪國(guó)債拍賣(mài)能否恢復(fù)穩(wěn)定需求。

這三組變量，比單純看10年期收益率更能回答一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：美債市場(chǎng)現(xiàn)在經(jīng)歷的是一輪可控的重定價(jià)，還是承接能力正在下降、風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)正在增強(qiáng)。

當(dāng)前真正該警惕的，已經(jīng)是美債市場(chǎng)面對(duì)連續(xù)沖擊時(shí)，是否還保有過(guò)去那種低摩擦、高容量和強(qiáng)承接的特征。只要這個(gè)答案開(kāi)始松動(dòng)，后續(xù)各類(lèi)資產(chǎn)的傳導(dǎo)速度和調(diào)整幅度都有可能放大。

筆者認(rèn)為對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在最合理的動(dòng)作，是主動(dòng)降低資產(chǎn)組合受利率的影響，把你組合里那部分自以為穩(wěn)的錢(qián)，撤回到真正低波動(dòng)、強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)里。

說(shuō)得更直白一點(diǎn)。

如果你的錢(qián)未來(lái)一到兩年內(nèi)要用，別放在中長(zhǎng)債基金里，別放在靠降息吃收益的產(chǎn)品里，也別因?yàn)橛X(jué)得美債、長(zhǎng)債、固收天然穩(wěn)就繼續(xù)自我感覺(jué)良好。當(dāng)前這個(gè)環(huán)境下，很多人以為自己拿著的是穩(wěn)健資產(chǎn)，實(shí)際拿著的是對(duì)利率波動(dòng)高度敏感的資產(chǎn)。

進(jìn)一步展開(kāi)，可以分為三步：

第一步，對(duì)于未來(lái)24個(gè)月內(nèi)確定要花的錢(qián)，全部剝離出高利率敏感性（高久期）債和高波動(dòng)權(quán)益。

這部分錢(qián)的目標(biāo)只有一個(gè)：到用的時(shí)候還在，而且波動(dòng)可控。

這個(gè)目標(biāo)優(yōu)先級(jí)高于收益率。你要交學(xué)費(fèi)、補(bǔ)首付、準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)金、留家庭備用金，這些都不該去承擔(dān)長(zhǎng)久期利率風(fēng)險(xiǎn)。

第二步，如果組合里同時(shí)重倉(cāng)長(zhǎng)債+高估值成長(zhǎng)股，現(xiàn)在就該降一邊，最好兩邊都降。

因?yàn)檫@兩類(lèi)資產(chǎn)在當(dāng)前環(huán)境里會(huì)一起吃虧：利率預(yù)期抬升先壓債券，再把高估值權(quán)益壓低。以為自己做了分散，實(shí)際是把同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露兩次。這個(gè)坑現(xiàn)在很常見(jiàn)，也很容易被忽略。

第三步，別追著油和黃金跑。

油價(jià)已經(jīng)大幅上來(lái)，黃金的表現(xiàn)也已經(jīng)說(shuō)明，目前各資產(chǎn)的波動(dòng)性超出預(yù)期。普通投資者在這種時(shí)候最容易犯的錯(cuò)，就是看到波動(dòng)以后臨時(shí)改信仰，從長(zhǎng)債切到黃金，或者原油。這種切換大概率只會(huì)讓你買(mǎi)在高位。

這輪壓力最麻煩的地方，不在于美債跌了，而在于那個(gè)原本負(fù)責(zé)給全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，自己開(kāi)始變得不穩(wěn)定了。一旦連美債市場(chǎng)都在用更高的波動(dòng)率、更高的價(jià)格要求和更謹(jǐn)慎的拍賣(mài)承接來(lái)回應(yīng)沖擊，那就要考慮整個(gè)市場(chǎng)的安全感是不是還成立。

當(dāng)油價(jià)、通脹和政策路徑的不確定性同時(shí)抬頭，美債市場(chǎng)已經(jīng)不再只是被動(dòng)反映宏觀變化，它自己也開(kāi)始制造壓力、放大壓力、傳導(dǎo)壓力。這個(gè)時(shí)候，再抱著總會(huì)降息、長(zhǎng)債遲早修復(fù)、固收不會(huì)出大事，這種想法不放，和高買(mǎi)低賣(mài)沒(méi)有區(qū)別。

投資從來(lái)不是迷信某一類(lèi)資產(chǎn)，而是不斷修正自己對(duì)環(huán)境的理解。今天真正該修正的，就是那種把利率敏感資產(chǎn)誤當(dāng)成穩(wěn)健資產(chǎn)的習(xí)慣。

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