2026年3月19日晚，A股醫(yī)美板塊迎來(lái)一記重磅驚雷。

素有“醫(yī)美茅”之稱的愛(ài)美客[300896.SZ]披露2025年年度報(bào)告，交出了自2020年上市以來(lái)最差成績(jī)單，營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙同比下滑，打破了其連續(xù)五年的增長(zhǎng)神話。

財(cái)報(bào)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.53億元，同比下降18.94%；歸母凈利潤(rùn)12.91億元，同比下降34.05%；扣非歸母凈利潤(rùn)10.99億元，同比下滑41.30%，三大核心盈利指標(biāo)同步承壓，跌落神壇。

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)美生物材料領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，愛(ài)美客曾憑借“嗨體”“濡白天使”等爆款產(chǎn)品，撐起90%以上的利潤(rùn)，成為醫(yī)美行業(yè)的盈利標(biāo)桿，甚至一度被資本市場(chǎng)賦予“醫(yī)美茅”的稱號(hào)，承載著行業(yè)高速發(fā)展的期待。

如今，這份罕見(jiàn)的業(yè)績(jī)下滑報(bào)告，不僅引發(fā)資本市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)，截至4月1日收盤，愛(ài)美客股價(jià)報(bào)收119.50元，近一年累計(jì)下跌約30%，總市值縮水至360億元左右。

國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)走向從規(guī)模擴(kuò)張到質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)型期的行業(yè)困境。

一、業(yè)績(jī)下滑的背后

過(guò)去幾年，醫(yī)美被視為“顏值經(jīng)濟(jì)”的風(fēng)口，大量非剛性需求被透支。當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，消費(fèi)者開始重新審視針劑自由的必要性，復(fù)購(gòu)率下降成為行業(yè)普遍現(xiàn)象。

愛(ài)美客作為行業(yè)龍頭，其業(yè)績(jī)對(duì)消費(fèi)景氣度的敏感度極高，首當(dāng)其沖感受到了寒意。

受宏觀環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)變化等因素影響，公司兩大主要產(chǎn)品溶液類與凝膠類注射產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入分別為12.65億元、8.90億元，較2024年同期分別下降27.48%、26.82%，而綜合毛利率從上年度94.64%下降至92.70%，下降1.94個(gè)百分點(diǎn)。

回顧2023年和2024年，愛(ài)美客憑借“嗨體”系列的爆發(fā)式增長(zhǎng)和“濡白天使”的快速放量，實(shí)現(xiàn)了超常規(guī)的增速，這種高速增長(zhǎng)在一定程度上透支了未來(lái)的市場(chǎng)空間，也拉高了市場(chǎng)預(yù)期。

2025年公司業(yè)績(jī)下滑，在某種程度上是此前過(guò)度繁榮后的理性回歸。任何企業(yè)都無(wú)法永遠(yuǎn)維持30%甚至50%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，當(dāng)滲透率達(dá)到一定臨界值，增速放緩是必然的規(guī)律。

更關(guān)鍵的是，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的劇變。過(guò)去，愛(ài)美客憑借獨(dú)家產(chǎn)品構(gòu)筑了深厚的護(hù)城河。但到了2025年，這一護(hù)城河正面臨前所未有的沖擊。

國(guó)產(chǎn)競(jìng)品如雨后春筍般涌現(xiàn)，特別是在再生類材料和膠原蛋白領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)和渠道補(bǔ)貼，瘋狂蠶食市場(chǎng)份額。

為了維持市場(chǎng)地位，愛(ài)美客不得不加大銷售費(fèi)用投入，在一定程度上侵蝕了凈利潤(rùn)。銷售費(fèi)用高達(dá)3.87億元，銷售費(fèi)用率從上一年的9%飆升至16%，正是以價(jià)換量策略的財(cái)務(wù)體現(xiàn)。

二、產(chǎn)品矩陣進(jìn)入尷尬期

深入剖析愛(ài)美客的產(chǎn)品線，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其業(yè)績(jī)下滑的結(jié)構(gòu)性原因，主要是老品增長(zhǎng)乏力，新品尚未完全挑起大梁。

作為公司的現(xiàn)金奶牛，“嗨體”系列主要針對(duì)頸紋修復(fù)，在過(guò)去幾年貢獻(xiàn)了半壁江山。

然而，經(jīng)過(guò)數(shù)年的市場(chǎng)教育，頸紋修復(fù)市場(chǎng)的滲透率已接近飽和。隨著專利保護(hù)期的臨近以及仿制產(chǎn)品的圍剿，“嗨體”的定價(jià)權(quán)正在松動(dòng)。

2025年，市場(chǎng)上出現(xiàn)了多款性價(jià)比更高的頸紋填充產(chǎn)品，例如華熙生物的潤(rùn)致“格格針”在成分上模仿了“嗨體”的非交聯(lián)玻尿酸+氨基酸/維生素組合，但年度成本更低；寶麗適單支價(jià)格往往只有嗨體的60%左右，適合輕度頸紋，常被作為“嗨體”的平替。

這些性價(jià)比較高的產(chǎn)品直接分流了愛(ài)美客的中低端客戶群，同時(shí)愛(ài)美客的老品增長(zhǎng)陷入停滯，直接拖累了整體營(yíng)收的基本盤。

被寄予厚望的第二增長(zhǎng)曲線——“濡白天使”，含左旋乳酸的再生材料，雖然在2024年表現(xiàn)亮眼，但在2025年遭遇了瓶頸。

再生醫(yī)美賽道雖然前景廣闊，但技術(shù)門檻相對(duì)較高，對(duì)醫(yī)生的注射技術(shù)要求極為苛刻，導(dǎo)致該產(chǎn)品的推廣速度慢于預(yù)期，且容易出現(xiàn)醫(yī)療事故糾紛，影響了終端機(jī)構(gòu)的推單意愿。

此外，華東醫(yī)藥的“少女針”、江蘇吳中的“艾維嵐”等強(qiáng)勁對(duì)手的夾擊，使得“濡白天使”未能復(fù)制“嗨體”的壟斷性成功。

在新品儲(chǔ)備方面，愛(ài)美客雖然布局了肉毒素、面部埋植線等領(lǐng)域，但截至2025年底，這些新產(chǎn)品要么尚處于臨床試驗(yàn)后期，要么剛剛獲批上市，尚未形成規(guī)模化的收入貢獻(xiàn)。

這種青黃不接的產(chǎn)品迭代節(jié)奏，讓公司在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)缺乏足夠的業(yè)績(jī)支撐，特別是肉毒素市場(chǎng)，保妥適和衡力長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)，后來(lái)者入局難度極大，愛(ài)美客在該領(lǐng)域的突圍之路注定漫長(zhǎng)。

三、收購(gòu)案的雙刃劍

近年來(lái)，愛(ài)美客并未止步于內(nèi)生增長(zhǎng)，而是頻頻出手，試圖通過(guò)外延式并購(gòu)來(lái)拓寬版圖。

其中最受關(guān)注的莫過(guò)于收購(gòu)韓國(guó)REGEN公司，一方面是為了填補(bǔ)再生材料賽道空白；另一方面是因?yàn)镽EGEN旗下AestheFill與PowerFill兩款產(chǎn)品在國(guó)際醫(yī)美市場(chǎng)具有較高知名度，愛(ài)美客可以借此拓展海外渠道，加速國(guó)際化布局。

此外，愛(ài)美客近年來(lái)還向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

2025年，通過(guò)收購(gòu)成都眾興美源，在醫(yī)美原料研發(fā)及生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)進(jìn)行部署，實(shí)現(xiàn)了醫(yī)美原料的自主供應(yīng)；還投資上海維脈，布局醫(yī)美能源設(shè)備領(lǐng)域，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣。

這些收購(gòu)與投資動(dòng)作，從長(zhǎng)期來(lái)看，有助于愛(ài)美客打通從原料端到終端服務(wù)的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，構(gòu)建原料-產(chǎn)品-設(shè)備的全產(chǎn)業(yè)鏈布局；但從短期來(lái)看，這些布局需要大量的資金投入和研發(fā)投入，且短期內(nèi)難以形成業(yè)績(jī)回報(bào)，可能會(huì)加劇公司的財(cái)務(wù)壓力。

2025年，愛(ài)美客在整合韓國(guó)子公司過(guò)程中，產(chǎn)生了大額的管理費(fèi)用和一次性重組支出。

此外，由于全球供應(yīng)鏈的波動(dòng)，被收購(gòu)企業(yè)的原材料成本上升，導(dǎo)致其毛利率低于預(yù)期，并表后拉低了集團(tuán)整體的盈利水平。

值得注意的是，在高估值背景下進(jìn)行的收購(gòu)，往往伴隨著高額商譽(yù)。當(dāng)被收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期時(shí)，商譽(yù)減值將成為懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

雖然2025年愛(ài)美客尚未進(jìn)行大額商譽(yù)減值，但市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)可能面臨的減值壓力充滿擔(dān)憂，這種預(yù)期也壓制了估值修復(fù)的空間。

與此同時(shí)，這筆收購(gòu)案背后還埋著一顆雷。

REGEN的核心產(chǎn)品AestheFill（即童顏針）在中國(guó)大陸的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)之爭(zhēng)尚未塵埃落定，原中國(guó)獨(dú)家經(jīng)銷商達(dá)透醫(yī)療與愛(ài)美客就此存在重大爭(zhēng)議。這場(chǎng)糾紛一日未決，愛(ài)美客想要順利接手并變現(xiàn)這一核心資產(chǎn)，始終面臨著巨大的不確定性。

四、結(jié)論

愛(ài)美客2025年的業(yè)績(jī)下滑，是“醫(yī)美茅”成長(zhǎng)過(guò)程中的首次陣痛。

曾經(jīng)憑借爆款產(chǎn)品締造增長(zhǎng)神話的愛(ài)美客，如今正面臨著核心產(chǎn)品承壓、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、并購(gòu)整合難度大等多重挑戰(zhàn)。

那份下滑的財(cái)報(bào)，撕開了行業(yè)繁榮的表象，露出了周期性調(diào)整和結(jié)構(gòu)性矛盾的底色。對(duì)于投資者而言，不必因一時(shí)的業(yè)績(jī)下滑而全盤否定這家企業(yè)的價(jià)值，但也不能再盲目迷信其過(guò)往的高增長(zhǎng)神話。