再來看一家已經(jīng)發(fā)布了2025年年報(bào)的主營(yíng)水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司，江西萬年青水泥股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：萬年青）1997年9月上市，是全國(guó)較早采用國(guó)產(chǎn)新型干法水泥工藝線的廠家。我們?nèi)昵翱催^他們家2022年的年報(bào)，本次就不詳細(xì)介紹了。

在看報(bào)表之前，我們需要簡(jiǎn)單介紹一下統(tǒng)計(jì)部門發(fā)布的行業(yè)數(shù)據(jù)，雖然這類數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性可能不是特別高，但參考意義還是有的。

2025年的水泥產(chǎn)量繼續(xù)下跌7.4%，再次刷新2010年以來的最低紀(jì)錄。連續(xù)五年的下跌，累計(jì)接近三成的跌幅，對(duì)各類企業(yè)帶來的痛苦各不相同，前面我們已經(jīng)看過了海螺水泥等五家的情況，今天就看萬年青表現(xiàn)如何了。

萬年青2025年的營(yíng)收下跌23.1%，這是其連續(xù)第四年下跌，四年跌去近2/3，這比我們看過的前面五家的情況都要嚴(yán)重。

水泥、混凝土和骨料等各大業(yè)務(wù)均在下跌，熟料業(yè)務(wù)接近清零，結(jié)構(gòu)變化不大，對(duì)營(yíng)收下跌影響較大的還是前兩大業(yè)務(wù)的下跌。

2025年，萬年青的產(chǎn)銷量均下降超一成，這比水泥行業(yè)平均下跌幅度高。但沒有營(yíng)收下跌幅度高，這說明其水泥產(chǎn)品的平均售價(jià)是在下降的。

在三年前，我們看萬年青2022年年報(bào)時(shí)，其水泥銷量為2118萬噸，三年累計(jì)下降近三成，而這三年的水泥產(chǎn)品銷售收入下降過半。平均售價(jià)是在持續(xù)下降的，這就是下行中市場(chǎng)的無奈，不僅需求在下降，價(jià)格還穩(wěn)不起。

分地區(qū)市場(chǎng)來看，有四大市場(chǎng)還在增長(zhǎng)，但這些市場(chǎng)的規(guī)模太小了，江西市場(chǎng)和福建市場(chǎng)的下跌金額上碾壓了那些增長(zhǎng)市場(chǎng)的額度，福建市場(chǎng)還因此從第二大市場(chǎng)降至第三大市場(chǎng)。

2025年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了1.2倍，聽起來不錯(cuò)，但看絕對(duì)數(shù)就不太好了，仍然靠著保本點(diǎn)。在絕對(duì)數(shù)值比較小的時(shí)候，相對(duì)數(shù)指標(biāo)的意義可能不是太大，更不能由此得出其業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的結(jié)論。

前三年的連續(xù)暴跌，把高達(dá)近16億元的凈利潤(rùn)水平，直接跌至保本點(diǎn)附近。和同行們相比，萬年青的調(diào)整來得晚一些，但節(jié)奏很快。會(huì)不會(huì)反彈的節(jié)奏也很快呢？希望如此吧。

毛利率連續(xù)下跌多年后，在2022-2024年形成18%左右的平臺(tái)，但2025年在這一平臺(tái)上也呆不住，下跌至15.3%。2021年之前的毛利率下滑，并沒有明顯影響其銷售凈利率，萬年青通過營(yíng)收增長(zhǎng)把其消化得差不多了。

2021年及以前的凈資產(chǎn)收益率也在下滑，但仍然更靠近毛利率，表現(xiàn)極為優(yōu)秀。2022年和2023年就跌至及格水平的區(qū)間，最近兩年都是不及格的水平。

2025年，萬年青只有骨料和熟料業(yè)務(wù)的毛利率在增長(zhǎng)，哪怕骨料業(yè)務(wù)的毛利率很高，但其占比太低，起到的提升作用有限。水泥業(yè)務(wù)的毛利率大幅下跌，是拉低平均毛利率的關(guān)鍵。

2021年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間超過20個(gè)百分點(diǎn)，形勢(shì)一片大好。2022年暴跌10多個(gè)百分點(diǎn)，毛利率下跌、期間費(fèi)用增長(zhǎng)和營(yíng)收下跌，在三重打擊下就成了這樣。2023年穩(wěn)定了一年，毛利率有所反彈，期間費(fèi)用占營(yíng)收比略有上升；2024年期間費(fèi)用占營(yíng)收比繼續(xù)上升，毛利率再次下滑，就已經(jīng)靠著保本點(diǎn)了。2025年和2024年的情況類似，雙重影響下的主營(yíng)業(yè)務(wù)就出現(xiàn)虧損了。

萬年青從2023年以來努力降低期間費(fèi)用，但效果有限，特別是和營(yíng)收下跌的幅度相比，效果就更有限了。這就導(dǎo)致2025年的期間費(fèi)用占營(yíng)收比，高于2021年10個(gè)百分點(diǎn)以上，本質(zhì)上就是規(guī)模效應(yīng)的負(fù)作用。

在其他收益方面，2021年是“錦上添花”；后續(xù)三年金額較小，影響有限；2025年通過“資產(chǎn)處置收益”（來自于“退城進(jìn)園搬遷”）的增長(zhǎng)，凈收益較2024年多出2.1億元。這就是主營(yíng)業(yè)務(wù)下降至虧損，凈利潤(rùn)仍能增長(zhǎng)的主要原因，這種增長(zhǎng)當(dāng)然是不可持續(xù)的。

分季度來看，營(yíng)收的下跌已經(jīng)持續(xù)了很多個(gè)季度，哪怕處在多輪螺旋下跌之中，也看不到止跌的趨勢(shì)。最近三年都只有一個(gè)季度出現(xiàn)虧損，但最近兩年盈利的季度，金額也都是象征性的微利，形勢(shì)并不好，更談不上穩(wěn)定。

從分季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)方面看，形勢(shì)就更加嚴(yán)峻了，2023年的每個(gè)季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)均有所盈利；2024年上半年的兩個(gè)季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損，但虧損都不到1個(gè)百分點(diǎn)。2025年上半年的情況不錯(cuò)，下半年的兩個(gè)季度，特別是四季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損高達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)，這已經(jīng)有失控的跡象了。

最近四年的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”明顯下降，有持續(xù)下降的趨勢(shì)，但仍是凈流入的狀態(tài)。固定資產(chǎn)類的投資規(guī)模較小，仍有條件進(jìn)行去杠桿等操作。

前兩年末的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)和固定資產(chǎn)只是小幅下降，2025年末的降幅較大，萬年青面對(duì)現(xiàn)在的行業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)，選擇做減法，也是可以理解的。

其無形資產(chǎn)中，2025年末的“采礦權(quán)”賬面價(jià)值仍有9.2億元，比年初還有所增加，其中當(dāng)年仍新購置6600萬元的采購權(quán)，似乎也并不完全想要做減法。

最近三個(gè)年末都在“縮表”（總資產(chǎn)下降），特別是2025年末在大幅縮表。長(zhǎng)短期償債能力均是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，如果后續(xù)能穩(wěn)住經(jīng)營(yíng)形勢(shì)，這方面還是問題不大的。穩(wěn)不住呢？別這樣問，任何企業(yè)穩(wěn)不住都不行。

有息負(fù)債下降至26億元左右后，基本穩(wěn)定在這一水平，還是那句話，穩(wěn)得住經(jīng)營(yíng)形勢(shì)，這方面就沒啥問題，哪怕不繼續(xù)去杠桿，這個(gè)水平也是可以承受的。

萬年青比我們看過的發(fā)布了2025年年報(bào)的另外六家同行的情況要嚴(yán)重一些，主要是其下跌得過快過猛，應(yīng)對(duì)起來手忙腳亂。不過其資產(chǎn)質(zhì)量還不錯(cuò)，如果能穩(wěn)住形勢(shì)，應(yīng)該是有機(jī)會(huì)反彈至一個(gè)合理的經(jīng)營(yíng)平臺(tái)。

但是，做減法的痛苦是比較大的，特別是國(guó)企，減誰的都不那么合適。管它合不合適，最終也是會(huì)減的，除非市場(chǎng)需求來一個(gè)大反轉(zhuǎn)。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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