有朋友讓看一下中國(guó)石化的財(cái)報(bào)，畢竟現(xiàn)在的石油價(jià)格波動(dòng)，三桶油好久都沒(méi)有這么高的熱度了。我很少看這類龐然大物的情況，一是其各方面的情況極為復(fù)雜，二是其運(yùn)營(yíng)機(jī)制并不按標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)來(lái)進(jìn)行，按我們一般的方法看起來(lái)的“誤差”就會(huì)比較大。

好在，不管什么公司，特別是上市公司，都得嚴(yán)格按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)進(jìn)行核算，也就是說(shuō)，財(cái)報(bào)還是能看的，但主要就看財(cái)務(wù)方面，其經(jīng)營(yíng)方面就相對(duì)少做評(píng)價(jià)了。

中國(guó)石化2025年的營(yíng)收下跌9.5%，這是連續(xù)三年下跌，三年累計(jì)下跌近兩成。在下跌中，2025年還有加速的跡象，在新能源汽車(chē)轉(zhuǎn)型的這一波影響下，三桶油想不受影響，那是不可能的。

其業(yè)務(wù)非常龐大，內(nèi)部抵消的影響也很大，我們就不上圖，簡(jiǎn)單介紹一下吧。

2025年的成品油總銷(xiāo)量下降了4.3%，其中零售量下降2.9%。但是，2025年末的加油站數(shù)量增長(zhǎng)了0.7%，成品油顯然沒(méi)有以前那么搶手了。

原油加工量下降0.8%，汽油和柴油的產(chǎn)量分別下降了2.4%和9.1%，但航煤和化工輕油的產(chǎn)量卻分別上升了7.3%和8.4%。產(chǎn)量和銷(xiāo)量均是與道路運(yùn)輸相關(guān)的方面在下跌，也就是汽車(chē)用油減少了。

在其化工業(yè)務(wù)中，乙烯、合成樹(shù)脂、合成橡膠與合成纖維單體及聚合物等產(chǎn)品均有一成左右的產(chǎn)量增長(zhǎng)，個(gè)別還是近兩成的增長(zhǎng)，只有對(duì)其不太重要的合成纖維業(yè)務(wù)略有下降?；み@一塊以前是賺大錢(qián)的業(yè)務(wù)，這幾年也價(jià)格低迷，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)虧損，我們前段時(shí)間看其子公司上海石化的時(shí)候，已經(jīng)說(shuō)過(guò)了這方面的問(wèn)題。

凈利潤(rùn)比營(yíng)收早下跌一年，不管按三年還是四年的累計(jì)跌幅算，都是“腰斬”不止的下跌。營(yíng)收下跌兩成，就會(huì)有這么大的影響嗎？對(duì)主要從事能源化工生產(chǎn)的這類企業(yè)，產(chǎn)能利用率下降的影響，可比消費(fèi)品行業(yè)嚴(yán)重得多，中國(guó)石化這樣的表現(xiàn)也算正常。

分季度來(lái)看，2023年還有兩個(gè)季度的營(yíng)收在增長(zhǎng)，勉強(qiáng)表現(xiàn)出“俯臥撐”波動(dòng)的模式。最近這兩年的各個(gè)季度，就成了單向下跌，2025年四季度的跌幅有所收窄，考慮到現(xiàn)在的國(guó)際形勢(shì)，2026年當(dāng)然就要增長(zhǎng)了。

隨著純電車(chē)等市占率的提升達(dá)到階段性的極限，再加上對(duì)純電車(chē)鼓勵(lì)政策的退潮，就算后續(xù)的國(guó)際原油價(jià)格穩(wěn)定下來(lái)，三桶油也會(huì)逐步找到支撐，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于穩(wěn)定狀態(tài)。

雖然有個(gè)別季度的凈利潤(rùn)在同比增長(zhǎng)，但其總體表現(xiàn)不如當(dāng)季的營(yíng)收，盈利能力下降的問(wèn)題確實(shí)比營(yíng)收更嚴(yán)重，這方面改善的難度也會(huì)更大。

2021年的毛利率大幅下跌后，最近四年都在15%-16%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，2025年接近16%，算是這四年中最好的表現(xiàn)。這個(gè)水平其實(shí)和疫情前差不多，反而2020年和2021年是疫情等導(dǎo)致的“意外利好”。

2025年的銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率均是八年中最低的，凈資產(chǎn)收益率的水平已經(jīng)算不上優(yōu)秀了；考慮到現(xiàn)在的市場(chǎng)利率較低，也可以算是接近優(yōu)秀的水平。

經(jīng)?？吹接行┎欢髽I(yè)的主播，不看資產(chǎn)，僅看負(fù)債，笑話兩桶油上萬(wàn)億元的有息負(fù)債太高。從其僅1.1%的銷(xiāo)售凈利率，被放大到3.9%的凈資產(chǎn)收益率看，不負(fù)債可不行。在2021年這些年份的對(duì)比更強(qiáng)烈，如果不加杠桿，就是一個(gè)不及當(dāng)時(shí)定期存款的收益水平，加上杠桿后就能放大幾倍。

2025年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間下跌至1.2個(gè)百分點(diǎn)，毛利率反彈帶來(lái)0.4個(gè)百分點(diǎn)的利好，被期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，全吃掉了還不夠，稅金及附加占營(yíng)收比還上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，綜合下來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力就下降了。

營(yíng)收下降，期間費(fèi)用并沒(méi)有明顯下降，總體仍維持在1400億元左右的支出規(guī)模。想要降費(fèi)用也是能辦到的，但別指望能有太大的空間，扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用這類與經(jīng)營(yíng)關(guān)系不大的因素后，可下降的額度就更低了。

有朋友看到了“稅金及附加占營(yíng)收比”的情況，我們當(dāng)然不能避開(kāi)這個(gè)因素不談，由于成品油等有較高的消費(fèi)稅，對(duì)中國(guó)石化這類企業(yè)來(lái)說(shuō)，幾個(gè)百分點(diǎn)的毛利率波動(dòng)的影響可大了，因?yàn)橄M(fèi)稅只是“過(guò)路”，把其算到毛利率之中，是很大的“誤解”，只是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定就應(yīng)該這樣算賬，畢竟交消費(fèi)稅的企業(yè)并不是太多。

從三大分配關(guān)系看，實(shí)際支付的稅收都是中國(guó)石化的分配主要去向，2025年有所下降后，仍然是3117億元的實(shí)際上繳額，占到其所創(chuàng)造增加值的近七成。實(shí)際上還有金融機(jī)構(gòu)參與了增加值的分配，主要通過(guò)利息費(fèi)用等方式體現(xiàn)在報(bào)表中。從這里就可以看出來(lái)，幾桶油對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)有多大；也可以看到，想要把消費(fèi)稅改到零售環(huán)節(jié)征收的難度了。

在其他收益方面，每年都有不低的凈收益，主要是“投資收益”和政府補(bǔ)助，扣除“資產(chǎn)減值損失”之后的余額，部分年份也有“資產(chǎn)處置收益”和“信用減值損失”等影響。2025年這方面的凈收益較上年下降了近120億元，也對(duì)中國(guó)石化的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，造成了不低的影響。

“投資收益”的主要構(gòu)成是“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”，整個(gè)石油化工行業(yè)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)不好，聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)2025年的業(yè)績(jī)也在下滑。政府補(bǔ)助主要是與企業(yè)日?；顒?dòng)相關(guān)的補(bǔ)助，可能是項(xiàng)目太多，不便一一列示。

2025年的“資產(chǎn)減值損失”中最大的構(gòu)成項(xiàng)目是“固定資產(chǎn)減值損失”，這是多年不見(jiàn)的現(xiàn)象；其次才是往年的最大項(xiàng)目——“存貨跌價(jià)損失”。有些固定資產(chǎn)，已經(jīng)無(wú)法發(fā)揮出其預(yù)計(jì)的賺錢(qián)能力了，短期內(nèi)無(wú)視是可以的，時(shí)間一長(zhǎng)，就必須考慮其減值的情況，2025年應(yīng)該就是到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

中國(guó)石化“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)仍舊強(qiáng)勁，這方面并沒(méi)有太大的問(wèn)題。但其固定資產(chǎn)的投資規(guī)模就算不及2022年和2023年，絕對(duì)數(shù)也是相當(dāng)龐大的；再加上財(cái)務(wù)費(fèi)用也需要在融資活動(dòng)中開(kāi)支，實(shí)際上每年多出來(lái)的現(xiàn)金富余量并不大。

中國(guó)石化“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)的主要原因是固定資產(chǎn)的折舊回收資金規(guī)模龐大。但已經(jīng)連續(xù)好幾年在應(yīng)付項(xiàng)目減少上消耗資金，存貨的情況也僅是2025年才轉(zhuǎn)為貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，原因在前面我們已經(jīng)看到了，固定資產(chǎn)類的投入規(guī)模遠(yuǎn)高于折舊規(guī)模。雖然理論上，生產(chǎn)類項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，但中國(guó)石化近兩年也只是投資減速，并沒(méi)有出現(xiàn)收縮經(jīng)營(yíng)規(guī)模的現(xiàn)象。這會(huì)不會(huì)對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懩?？我覺(jué)得會(huì)，不信我們就在本輪油價(jià)波動(dòng)后的一個(gè)完整年度，再來(lái)驗(yàn)證這個(gè)判斷。

中國(guó)石化仍在擴(kuò)表之中，2025年末的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，也才54.1%。有負(fù)債規(guī)模確實(shí)是連續(xù)四年超萬(wàn)億元，但離開(kāi)資產(chǎn)談負(fù)債就是“耍流氓”，相較于其2.2萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)說(shuō)，負(fù)債情況并沒(méi)有前面提到的那些播主們，所說(shuō)的那么夸張。

由于中國(guó)石化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)太重，畢竟這就是最為典型的資金密集型加重資產(chǎn)行業(yè)，其短期償債能力看起來(lái)并不高。而實(shí)際上這方面的情況也不嚴(yán)重，主要是其創(chuàng)造“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”的能力極強(qiáng)，然后才是靠山這類與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的身份問(wèn)題。

有息負(fù)債的規(guī)模仍在持續(xù)增長(zhǎng)，2025年末已經(jīng)達(dá)到了5300億元以上。現(xiàn)在這些有息債務(wù)對(duì)中國(guó)石化并不是太大的問(wèn)題，但如果市場(chǎng)持續(xù)低迷，就會(huì)壓力越來(lái)越大的。好在現(xiàn)在的市場(chǎng)似乎并不低迷，就算中東的戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，這種對(duì)三桶油的市場(chǎng)利好，可能還會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

除有息負(fù)債之外的主要負(fù)債在供應(yīng)鏈上，哪怕?tīng)I(yíng)收持續(xù)下跌了三年，其“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”的規(guī)模在2023年末和2024年末下降后，2025年末又恢復(fù)了大部分。按其2萬(wàn)億元以上的規(guī)模簡(jiǎn)單計(jì)算，平均水平是符合“六十天賬期”要求的，這就可以通過(guò)滾動(dòng)支付，來(lái)免費(fèi)占用這些資金。

其預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)基本穩(wěn)定，就算沒(méi)有現(xiàn)在的戰(zhàn)爭(zhēng)，后續(xù)營(yíng)收規(guī)模還是有保障的，加上新的市場(chǎng)利好因素，2026年的表現(xiàn)就更沒(méi)問(wèn)題了。

中國(guó)石化的情況就是這樣，受到下游汽車(chē)行業(yè)的影響，成品油業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)較慢，甚至有所萎縮；化工類業(yè)務(wù)受下游精細(xì)化工及其他相關(guān)生產(chǎn)行業(yè)的影響，增速變慢，價(jià)格低迷。

不過(guò)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，其基本盤(pán)需求仍然穩(wěn)定，再加上現(xiàn)有的市場(chǎng)價(jià)格上漲，2026年的營(yíng)收增長(zhǎng)和盈利能力提升的可能性極大。至于說(shuō)，更長(zhǎng)時(shí)間的情況如何？前面已經(jīng)提到過(guò)，不便多說(shuō)，就留在以后再來(lái)看吧。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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