3 月 30 日晚，中國(guó)中免公布了 2025 年全年報(bào)告，因此前已公布業(yè)績(jī)快報(bào)，不會(huì)存在任何預(yù)期差（彭博預(yù)期是更新不及時(shí)），因此海豚君還是分兩個(gè)角度解讀，① 季度業(yè)績(jī)展現(xiàn)出的最新變化動(dòng)向；② 僅在半/全年報(bào)中公布的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，詳細(xì)情況如下：

1、營(yíng)收層面，中國(guó)中免總營(yíng)收小超 138 億，同比增長(zhǎng) 3%%，24 年以來(lái)首次正增長(zhǎng)�？梢�(jiàn)封關(guān)和政策刺激下，業(yè)績(jī)確實(shí)呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。

從離島行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度海南離島免稅整體銷售額同比增長(zhǎng)了 19%，同樣是 24 年后首次轉(zhuǎn)正。 但價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上，修復(fù)主要是靠免稅覆蓋品類擴(kuò)大后的人均消費(fèi)額走高，客流量的修復(fù)力度則尚不明顯。

不過(guò)，因封關(guān)是在 12 月中下旬才實(shí)施，對(duì) 4 季度的影響有限也并不意外，需關(guān)注后續(xù)客流量是否也有修復(fù)。

2、分收入類型看，有稅商品收入下半年依然同比下滑約 22%，較上半年沒(méi)有多大改善，“清退” 疫情階段過(guò)渡性的有稅業(yè)務(wù)，導(dǎo)致的拖累期仍未完全結(jié)束。

而免稅銷售下半年銷售增速已回正到約 11%，可見(jiàn)免稅銷售確實(shí)有修復(fù)。

另外值得注意，25 年整體海南地區(qū)銷售收入同比只微降了 1%，而上海地區(qū)（主要是機(jī)場(chǎng)渠道）的收入則同比大幅下降了 25%。可見(jiàn)，政策支持的海南地區(qū)在復(fù)蘇，但其他渠道仍是較弱。

3、毛利層面，四季度中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 46 億，毛利率從上季的 31.8% 繼續(xù)走高到 33.4%，相比去年同期（28.5%）提升則更加顯著。

分不同收入類型毛利率的變化，可以看到 2H25 內(nèi)毛利率走高的原因是：a. 結(jié)構(gòu)上低毛利率的有稅銷售占比走低，b. 有稅銷售的毛利率明顯提升，c. 而免稅銷售的毛利率實(shí)際只大體持平。

4、銷售費(fèi)用本季度支出 22.3 億，同比小幅下降 1.8%，雖變化不大、但在營(yíng)收規(guī)模走高的規(guī)模效應(yīng)下，費(fèi)用率仍同比收窄了約 0.8pct。

因而，在毛利率改善&營(yíng)銷費(fèi)用率收窄的共振下，毛銷差率同比提升了約 3.6pct，奠定了本季利潤(rùn)大幅改善的結(jié)果。

5、營(yíng)銷外的其他費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)釋放是有拖累的，稅金支出，或因應(yīng)免稅銷售占比走高，占收入比重走高了 0.2pct。財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)也較去年同期小幅減少。

至于管理費(fèi)用則從去年的 5.9 億大幅提升到 9.1 億，但這是因本季確認(rèn)了子公司商譽(yù)減值的一次性響，剔除該影響后管理費(fèi)用和去年同期應(yīng)當(dāng)變化不大。

6、雖然其他費(fèi)用有所拖累，但因毛銷差改善幅度更大，本季利潤(rùn)改善幅度仍是比較明顯的。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 5.9%，同比提升了 0.5pct（剔除管理費(fèi)用的一次性影響則達(dá) 8%），最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額為 8.2 億，同比增長(zhǎng) 14%。

主要關(guān)注的利潤(rùn)指標(biāo)，扣非后歸母凈利潤(rùn)為 5.1 億，同比暴漲 95%（也因去年基數(shù)極低），隨著經(jīng)營(yíng)杠桿再釋放，利潤(rùn)改善幅度還是挺顯著的。

7、分紅角度，此次公司宣布了每股 0.45 元的年度股息，合計(jì)約 9.35 億，加上此前三季報(bào)是宣布的合計(jì)約 4.9 億的期中股息，公司 25 財(cái)年內(nèi)累計(jì)宣布的股息約占公司當(dāng)前市值的 1.2%。

雖然股息率不高（因估值倍數(shù)太高），但已相當(dāng)于全年凈利潤(rùn)的 40%，不算很高但也不吝嗇。

海豚研究觀點(diǎn)：

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，本季大體是延續(xù)了三季度開(kāi)始的業(yè)績(jī)觸底修復(fù)的趨勢(shì)，且修復(fù)的力度進(jìn)一步增強(qiáng)。一方面，隨著營(yíng)收增長(zhǎng)基本止跌，此前的經(jīng)營(yíng)去杠桿和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)得到了邊際反轉(zhuǎn)；另一方面 24 年同期和 25 年近幾個(gè)季度的利潤(rùn)都屬于歷史最低的水平，極低基數(shù)下本季利潤(rùn)同環(huán)比來(lái)看都有很顯著的提升。

這一向好趨勢(shì)的主要誘因，是我們上季已經(jīng)提到的 “海南封關(guān)” 的影響，其主要影響包括兩方面：

1）一方面是在封關(guān)前的 10 月中，政府對(duì)離島免稅購(gòu)物政策進(jìn)行了一波 “升級(jí)”，包括：

a.擴(kuò)大免稅商品范圍，增加寵物用品、可隨身攜帶的樂(lè)器、微型無(wú)人機(jī)、小家電等商品，由 45 大類提高至 47 大類；

b. 擴(kuò)大離島免稅的適用人群，允許離境游客享受離島免稅政策，對(duì)一個(gè)自然年度內(nèi)有離島記錄的島內(nèi)居民允許不限次的購(gòu)買離島免稅商品；

c.擴(kuò)大免稅品來(lái)源，允許部分來(lái)自國(guó)內(nèi)商品進(jìn)入離島免稅店銷售，退（免）增值稅、消費(fèi)稅，包括服飾、鞋帽、陶瓷制品、絲巾、咖啡、茶等。（此前僅限于海外進(jìn)口商品）。

2）自 25 年 12 月 18 其海南封關(guān)后，即刻起效的中短期影響是，海外人員能顯著更便利地進(jìn)出海南，邏輯上能帶來(lái)更多的客流量和潛在免稅購(gòu)物者。

中長(zhǎng)期角度，海南可能憑借自由港的定位優(yōu)勢(shì)，建立更強(qiáng)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易、制造、和配套服務(wù)行業(yè)，吸引有優(yōu)質(zhì)企業(yè)和外來(lái)人口，拉動(dòng)海南的整體消費(fèi)能力。

從近期離島免稅銷售數(shù)據(jù)看，4 季度內(nèi)公司銷售額復(fù)蘇的誘因?qū)嶋H更多是由于 10 月份政策的放松，而非 12 月起海南封關(guān)的影響。

從 4 季度內(nèi)離島購(gòu)物人次依然負(fù)增長(zhǎng)（-8%），而人均消費(fèi)金額/客單價(jià)卻同比增長(zhǎng)近 30% ，可以看出 4Q 時(shí)海南的客流數(shù)量尚未有明顯增長(zhǎng)，主要是由于離島免稅覆蓋的商品范圍擴(kuò)大的利好。

但封關(guān)畢竟是從 12 月中旬開(kāi)始，對(duì) 4Q 影響有限并不意外。從 26 年 1~2 月數(shù)據(jù)來(lái)看，離島免稅購(gòu)物人次增長(zhǎng)已同比轉(zhuǎn)正為 21% 和 13%，政策放松&封關(guān)對(duì)客流量的利好也開(kāi)始顯現(xiàn)。驅(qū)動(dòng)銷售增長(zhǎng)的因素，已從近乎完全依靠?jī)r(jià)格，轉(zhuǎn)為更加健康的價(jià)量齊升。

不過(guò)中免也并非只有好消息，日前上海機(jī)場(chǎng)宣布的機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)中標(biāo)書(shū)中，中免只得到了浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運(yùn)營(yíng)權(quán)，丟掉了浦東 T1 段。

同時(shí)浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運(yùn)營(yíng)是由中免和上海機(jī)場(chǎng)的合資公司負(fù)責(zé)（中免 51%，上海機(jī)場(chǎng) 49%），這相比有資金期待的中免能獨(dú)占 100% 權(quán)益，意味著中免能夠分到的利潤(rùn)會(huì)少些；變相地，機(jī)場(chǎng)傭金提升。

這和本次財(cái)報(bào)中體現(xiàn)出的上海渠道營(yíng)收實(shí)際仍顯著下滑的趨勢(shì)是一致的，即在離島免稅修復(fù)的同時(shí)，其他渠道還有壓力。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

詳細(xì)點(diǎn)評(píng)如下

一、封關(guān)利好下，營(yíng)收終于止跌轉(zhuǎn)漲

25 年 4 季度，中國(guó)中免總營(yíng)收小超 138 億，同比增長(zhǎng) 3%%，24 年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增長(zhǎng)。海南封關(guān)和離島免稅政策刺激的帶動(dòng)下，公司業(yè)績(jī)確實(shí)呈現(xiàn)邊際向好趨勢(shì)。

從海南離島免稅行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度海南離島免稅整體銷售額同比增長(zhǎng)了 19%，自 24 年以來(lái)首次重回正增長(zhǎng)，確實(shí)有明顯的修復(fù)跡象。

但是從價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上，可以看到4 季度內(nèi)的修復(fù)主要是靠免稅覆蓋品類擴(kuò)大后的人均消費(fèi)額走高（人均消費(fèi)金額和件單價(jià)都同比增長(zhǎng)了約 30%），而客流量的修復(fù)力度則尚不明顯（購(gòu)物人次盡管跌幅有所收窄，但仍同比負(fù)增長(zhǎng) 8%）。

不過(guò)因封關(guān)是在 12 月中下旬實(shí)施的，對(duì) 4 季度的影響有限也并不意外。值得關(guān)注今年一季度內(nèi)修復(fù)幅度能否進(jìn)一步走高。

二、免稅強(qiáng)于有稅，離島免稅強(qiáng)于機(jī)場(chǎng)免稅

按半年披露的分類型收入，有稅商品收入依然同比下滑約 22% 和上半年跌幅基本相同，公司主動(dòng) “清退” 疫情階段過(guò)渡性的有稅業(yè)務(wù)，對(duì)公司整體銷售的拖累期內(nèi)仍未完全結(jié)束。

同時(shí)可見(jiàn)，有稅銷售在 25 年下半年的銷售增速已回正到約 11%，這和同期海南離島免稅銷售約 9% 的增長(zhǎng)大體相當(dāng)，可見(jiàn)核心主業(yè)--免稅銷售是在修復(fù)的。

另外值得注意，25 年整體海南地區(qū)銷售收入（離島免稅 + 有稅，占總體的約 54%）同比只微降了 1%，而上海地區(qū)（主要是機(jī)場(chǎng)渠道，占總收入的 23%）收入在同比大幅下降了 25%。

可見(jiàn)，在政策支持下海南地區(qū)銷售確實(shí)有復(fù)蘇趨勢(shì)，但其他渠道仍是比較弱的。

三、毛利率修復(fù)，但似乎更多是有稅業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)

四季度中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 46 億，毛利率從上季的 31.8% 繼續(xù)走高到 33.4%，相比去年同期（28.5%）提升則更加顯著。

分不同收入類型的毛利率，可以看到毛利率提升的主要原因是：a. 結(jié)構(gòu)上低毛利率的有稅銷售占比走低，b. 有稅銷售的毛利率明顯提升，c. 然而免稅銷售的毛利率實(shí)際在 2H25 相比 1H25 并無(wú)提升。

從這來(lái)看，似乎封關(guān)暫時(shí)對(duì)免稅銷售的毛利率還沒(méi)有明顯的拉動(dòng)作用。不過(guò)因去年基數(shù)低，同比來(lái)看免稅毛利率還是提升了 1.4pct。

四、營(yíng)銷支出下降不多，規(guī)模效應(yīng)作用不小

銷售費(fèi)用本季度支出 22.3 億，同比小幅下降 1.8%，雖然中免的營(yíng)銷支出一直比較剛性，上下浮動(dòng)幅度很小，但在營(yíng)收規(guī)模走高的規(guī)模效應(yīng)下，費(fèi)用率仍收窄約 0.8pct。

4Q 作為僅次于 1Q 春節(jié)期間的第二旺季，營(yíng)銷費(fèi)率也因此被動(dòng)收縮到了 16.9%，較上季減少 1.5pct。

因此，在毛利率改善&營(yíng)銷費(fèi)用率收窄的共振下，本季毛銷差為 24 億，同環(huán)比來(lái)看都暴漲了約 50%。毛銷差率同比提升了約 3.6pct，奠定了本季利潤(rùn)的大幅改善。

五、經(jīng)營(yíng)杠桿釋放，利潤(rùn)顯著改善

不過(guò)，本季度其他費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)釋放是有拖累的，可以看到和免稅銷售額同步增長(zhǎng)的稅金支出占收入比重實(shí)際走高了 0.2pct（對(duì)應(yīng)免稅銷售占比走高）。財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)（利息收入 - 利息費(fèi)用）本季較去年同期也小幅減少。

比較異常的是，管理費(fèi)用從去年的 5.9 億大幅提升到 9.1 億。結(jié)合公司披露，應(yīng)當(dāng)是本季確認(rèn)了子公司商譽(yù)減值的影響（據(jù)推算該影響在 3 億左右），可見(jiàn)剔除該減值影響后管理費(fèi)用和去年同期應(yīng)當(dāng)變化不大。

整體來(lái)看，雖然其他費(fèi)用有所拖累，但因毛銷差改善幅度更大，本季中免的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 5.9%，同比提升了 0.5pct（剔除管理費(fèi)用的一次性影響，則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá) 8%），最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額為 8.2 億，同比增長(zhǎng) 14%。

市場(chǎng)主要關(guān)注的利潤(rùn)指標(biāo)，扣非后歸母凈利潤(rùn)則為 5.1 億，同比暴漲 95%，在去年低基數(shù)和本季經(jīng)營(yíng)杠桿再度釋放，兩者協(xié)力下利潤(rùn)改善幅度非常顯著。

<全文完>

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