2025 年，國際油價呈震蕩下行走勢，布倫特原油全年均價 68.2 美元 / 桶，同比下降 14.6%。在此背景下，國內(nèi)三大石油公司（中國石油、中國石化、中國海油，下稱 “三桶油”）業(yè)績整體承壓，但因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異呈現(xiàn)顯著分化。全年 “三桶油” 合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3112 億元，日賺約 8.5 億元，其中中國石油憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局保持穩(wěn)健領(lǐng)跑，中國海油依托上游高毛利業(yè)務(wù)維持超強(qiáng)盈利能力，中國石化則因下游占比過高遭遇業(yè)績大幅下滑。

分化加劇，結(jié)構(gòu)決定韌性

2025 年 “三桶油” 核心財務(wù)數(shù)據(jù)對比清晰展現(xiàn)了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對業(yè)績的決定性影響，三家公司營收、利潤、利潤率呈現(xiàn) “規(guī)模與效率反向、上游與下游分化” 的特征。

• 營收規(guī)模：中石油、中石化領(lǐng)跑，中海油體量最小

• 中國石油

  實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.86 萬億元，同比下降 2.5%，營收規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，雖受油價下行影響小幅下滑，但全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)覆蓋有效對沖了單一板塊波動風(fēng)險。

• 中國石化

  實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.78 萬億元，同比下降 9.46%，降幅居三家之首，主要因下游煉化、化工板塊需求疲軟、毛利收縮，拖累整體營收表現(xiàn)。

• 中國海油

  實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3982.20 億元，同比下降 5.3%，營收規(guī)模僅為中石油、中石化的 1/7 左右，但業(yè)務(wù)聚焦上游勘探開發(fā)，營收質(zhì)量顯著高于同行。

• 盈利能力：中海油利潤率稱王，中石化承壓顯著

• 歸母凈利潤

  中國石油 1573.18 億元（同比 - 4.5%）、中國海油 1220.82 億元（同比 - 11.5%）、中國石化 318.09 億元（同比 - 36.78%）。中石油凈利潤領(lǐng)跑，中海油緊隨其后，中石化凈利潤不足前兩者的 1/4，且連續(xù)四年下滑，創(chuàng)五年新低。

• 銷售凈利率

  中國海油 30.67%、中國石油 6.00%、中國石化 1.27%。中海油憑借上游高毛利業(yè)務(wù)，凈利率是中石油的 5 倍、中石化的 24 倍，盈利能力斷層領(lǐng)先；中石化因下游低毛利、化工板塊虧損，凈利率跌至行業(yè)低位。

• 業(yè)績韌性

  中石油凈利潤降幅（4.5%）遠(yuǎn)低于油價降幅（14.6%），全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)凸顯；中海油凈利潤降幅（11.5%）亦小于油價降幅，產(chǎn)量增長與成本控制有效對沖價格下跌；中石化凈利潤降幅（36.78%）遠(yuǎn)超油價跌幅，下游業(yè)務(wù)抗周期能力薄弱。

上游為王，下游承壓，全鏈均衡

“三桶油” 業(yè)務(wù)布局差異是業(yè)績分化的核心根源，上游勘探開發(fā)、中游煉化、下游銷售及化工板塊的盈利表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯分化，上游成為業(yè)績 “壓艙石”，下游成為 “拖累項(xiàng)”。

• 中國石油：全產(chǎn)業(yè)鏈均衡，協(xié)同抗周期

中石油構(gòu)建了 “勘探開發(fā) + 煉油化工 + 銷售 + 天然氣 + 新能源” 的完整產(chǎn)業(yè)鏈，各板塊協(xié)同互補(bǔ)，有效分散周期風(fēng)險。

1. 上游勘探開發(fā)

   持續(xù)加大增儲上產(chǎn)力度，油氣產(chǎn)量穩(wěn)步增長，成為利潤核心支柱。盡管油價下行，但通過提升采收率、控制桶油成本，上游板塊仍保持穩(wěn)定盈利，對沖了下游部分壓力。

2. 中游煉油化工

   推進(jìn)煉化轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大高附加值產(chǎn)品產(chǎn)出，緩解化工產(chǎn)能過剩帶來的毛利擠壓，板塊盈利雖有下滑但未出現(xiàn)虧損。

3. 下游銷售與天然氣

   成品油銷售受新能源汽車替代影響需求小幅下滑，但天然氣業(yè)務(wù)受益于國內(nèi)需求增長（同比 + 2.9%），成為新的盈利增長點(diǎn)。

4. 新能源布局

   加快布局氫能、光伏、儲能等新興產(chǎn)業(yè)，推進(jìn)綠色低碳轉(zhuǎn)型，為長期發(fā)展培育新動能。

• 中國海油：專注上游勘探，高毛利高增長

中海油業(yè)務(wù)高度聚焦海上油氣勘探開發(fā)，是純上游油氣公司，無煉化、銷售等下游低毛利板塊拖累，盈利模式清晰且高效。

1. 產(chǎn)量突破歷史新高

   2025 年油氣凈產(chǎn)量達(dá) 7.77 億桶油當(dāng)量，同比增長 7%，其中原油增長 5.8%，天然氣大增 11.6%，首次突破一萬億立方英尺，產(chǎn)量增長直接抵消部分油價下跌影響。

2. 成本控制成效顯著

   桶油主要成本同比下降 2.2%，較油價相近的 2021 年下降 5.4%，成本優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，即使油價下行，仍能維持超高毛利。

3. 海外布局優(yōu)化

   深化 “一帶一路” 油氣合作，海外油氣產(chǎn)量占比提升，分散國內(nèi)市場風(fēng)險，同時受益于國際油價定價機(jī)制，盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)。

• 中國石化：下游占比過高，化工板塊虧損

中石化是國內(nèi)最大煉化一體化企業(yè)，業(yè)務(wù)集中于中游煉化、下游成品油銷售及化工板塊，原油為核心成本，業(yè)績對油價波動和下游需求高度敏感。

1. 上游板塊

   雖有少量勘探開發(fā)業(yè)務(wù)，盈利 455 億元，但占比極低，無法對沖下游風(fēng)險。

2. 中游煉油

   實(shí)現(xiàn)盈利 94 億元，受成品油需求下滑（同比 - 4.1%）影響，毛利持續(xù)收窄。

3. 下游化工

   成為最大拖累，全年虧損 145.78 億元。國內(nèi)化工產(chǎn)能過剩、需求增長（乙烯當(dāng)量消費(fèi)同比 + 8.5%）難以抵消供應(yīng)壓力，產(chǎn)品價格暴跌，毛利大幅倒掛。

4. 成品油銷售

   盈利 100 億元，受新能源汽車滲透加速影響，銷量微跌，盈利空間受限。

2025 年 “三桶油” 業(yè)績分化本質(zhì)是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異的必然結(jié)果：中國石油全產(chǎn)業(yè)鏈均衡布局，業(yè)績穩(wěn)健抗周期，是行業(yè) “穩(wěn)定器”；中國海油專注上游高毛利業(yè)務(wù)，盈利能力超強(qiáng)，是行業(yè) “盈利王”；中國石化下游占比過高，短期承壓顯著，但現(xiàn)金流穩(wěn)健，長期有望隨行業(yè)轉(zhuǎn)型修復(fù)。

短期來看，國際油價走勢、下游需求修復(fù)進(jìn)度仍是影響業(yè)績的核心變量；長期來看，“三桶油” 作為國家能源安全的核心支柱，在增儲上產(chǎn)、煉化轉(zhuǎn)型、綠色低碳布局的多重驅(qū)動下，有望穿越行業(yè)周期，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。