我們兩年前就看過(guò)寧夏建材2023年的年報(bào)，當(dāng)時(shí)他們靠占比超六成的“運(yùn)輸服務(wù)收入”，在水泥行業(yè)下行的逆市中，營(yíng)收增長(zhǎng)反而很快，似乎已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功了。時(shí)間過(guò)了兩年，我們?cè)賮?lái)看一下，他們這次轉(zhuǎn)型的穩(wěn)定性如何。

2025年，寧夏建材的營(yíng)收同比猛跌超四成，這是在上年下跌16.9%基礎(chǔ)上的再下跌，兩年時(shí)間，營(yíng)收就被腰斬。

主要的下跌來(lái)自其“數(shù)字物流”業(yè)務(wù)，是營(yíng)收下跌的核心影響因素；另外，“水泥及熟料”和“商品混凝土”都在下跌，其中“商品混凝土”的下跌幅度還比較大；“骨料”業(yè)務(wù)有所增長(zhǎng)；其他一些規(guī)模較小的業(yè)務(wù)有增有減，都起不到關(guān)鍵作用。

前幾年靠物流業(yè)務(wù)逆市增長(zhǎng)，現(xiàn)在似乎又把這些增長(zhǎng)還回去了，后面我們看了毛利率之后，可以猜測(cè)一下為何這類業(yè)務(wù)要下降。正式的說(shuō)法是，物流業(yè)務(wù)約八成來(lái)自中國(guó)建材集團(tuán)內(nèi)部，集團(tuán)內(nèi)水泥、熟料等產(chǎn)銷下降，直接拉低賽馬物聯(lián)的核心貨源。

兩大市場(chǎng)都在下跌，寧夏大本營(yíng)市場(chǎng)的下跌幅度更大。不管是水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)，還是物流等業(yè)務(wù)，寧夏建材都主要靠大本營(yíng)市場(chǎng)在運(yùn)作。

凈利潤(rùn)繼續(xù)下跌，這已經(jīng)是連續(xù)第五年出現(xiàn)下跌了，現(xiàn)有盈利額度是五年前的1/5左右。營(yíng)收創(chuàng)下峰值的2023年的凈利潤(rùn)也在下跌，原因是運(yùn)輸業(yè)務(wù)和水泥相比，賺錢(qián)很少，這個(gè)我們?cè)诤竺婺芸吹健?/p>

毛利率在2019年達(dá)到峰值后，持續(xù)下跌了四年，在2023年，也就是其營(yíng)收的峰值年份觸底，2024年略有反彈，2025年大幅反彈，但水平仍不足2019年的一半，毛利率水平并未有實(shí)質(zhì)性改善。

銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2022年及以前都是優(yōu)秀級(jí)的水平，最近三年算是優(yōu)秀與及格水平之間，2025年的表現(xiàn)是最近八年中最差的，因?yàn)槠鋬衾麧?rùn)也是最低的。

從分產(chǎn)品的毛利率來(lái)看，“水泥及熟料”的毛利率有所反彈，這是其毛利率反彈的關(guān)鍵影響因素。還有一項(xiàng)關(guān)鍵影響因素，那就是毛利率極低的“數(shù)字物流”業(yè)務(wù)下跌，占比大幅下降，重回第二大業(yè)務(wù)。

“骨料”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，其毛利率明顯高于其他水泥相關(guān)的業(yè)務(wù)，對(duì)平均毛利率也起到了一定的提升作用；同理，“商品混凝土”毛利率的下跌，又多少拖了些后腿。

“數(shù)字物流”業(yè)務(wù)的毛利率極低，如果加上與其相關(guān)的必不可少的期間費(fèi)用等支出，單獨(dú)核算這項(xiàng)業(yè)務(wù)，應(yīng)該是虧損狀態(tài)。短期內(nèi)靠這類業(yè)務(wù)來(lái)穩(wěn)住營(yíng)收還可以，持續(xù)把虧損業(yè)務(wù)玩出花來(lái)，顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。運(yùn)輸一行非常卷，大型企業(yè)來(lái)運(yùn)營(yíng)，很難賺到錢(qián)。

但凡事都不絕對(duì)，我們以前就看過(guò)某家物流企業(yè)是相當(dāng)賺錢(qián)的，等有空也更新一下他們家的財(cái)報(bào)，看這兩年的情況如何？

寧夏建材的主營(yíng)業(yè)務(wù)一直都是盈利狀態(tài)，在2023年和2024年時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間低至僅有兩個(gè)百分點(diǎn)出頭，2025年回升至5個(gè)百分點(diǎn)以上。

期間費(fèi)用在2022年下降后，又有所回升。隨后的年份繼續(xù)下降，但可繼續(xù)壓縮的空間，已經(jīng)不大了。這就導(dǎo)致2025年的毛利率反彈的利好，被上升的期間費(fèi)用占營(yíng)收比，“吃”掉了一部分。

在其他收益方面，前幾年都是凈收益的狀態(tài)，主要是政府補(bǔ)助和投資收益的規(guī)模比較大，兩大減值損失都很少。

2025年的“資產(chǎn)減值損失”（全是“固定資產(chǎn)減值損失”）大幅增長(zhǎng)，超過(guò)了收益項(xiàng)，成為凈損失狀態(tài)。這是其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間大幅提升后，凈利潤(rùn)仍舊下跌的原因之一。另一大原因就是營(yíng)收規(guī)模下降，導(dǎo)致相同毛利率狀態(tài)下的毛利額也有所下降。

分季度來(lái)看，寧夏建材從2024年二季度開(kāi)始的營(yíng)收下跌，已經(jīng)持續(xù)了七個(gè)季度。哪怕是在螺旋下跌之中，其跌幅仍然在四成左右，相當(dāng)慘烈?？茨懿荒茉诘诙喡菪碌?，也就是2026年二季度找到支撐點(diǎn)。

2023年的每個(gè)季度都在盈利，2024年有一個(gè)季度虧損，2025年有兩個(gè)季度虧損，盈利形勢(shì)和穩(wěn)定性整體都在變差。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)情況看，2023年有兩個(gè)季度主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損，2024年和2025年都只有一個(gè)季度虧損。最近三個(gè)季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間還不錯(cuò)，僅從主營(yíng)業(yè)務(wù)方面看，盈利形勢(shì)又正在變好？

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”近四年和峰值年份略有差距，但差的不多，整體“造血功能”還不錯(cuò)。

固定資產(chǎn)的投資規(guī)模持續(xù)下降后，2025年僅有1億元出頭。面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，特別是嚴(yán)重過(guò)剩的產(chǎn)能等情況，確實(shí)沒(méi)有必要大規(guī)模搞新的產(chǎn)能之類的建設(shè)了。

其投資活動(dòng)的凈流出和凈流入，主要是金融性質(zhì)的投資，2025年的大額凈流入，并不是處置了核心資產(chǎn)或分子公司。

固定資產(chǎn)折舊是對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且金額較大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)項(xiàng)目，其他含有應(yīng)付類的項(xiàng)目增長(zhǎng)等因素。

隨著營(yíng)收規(guī)模的下降，存貨和應(yīng)收項(xiàng)目占用減少也貢獻(xiàn)的部分現(xiàn)金。

在最近兩年縮表后，寧夏建材的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，長(zhǎng)期償債能力很強(qiáng)。近三年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都在提升，短期償債能力也是很強(qiáng)的。

寧夏建材面對(duì)毛利率極低的運(yùn)輸類業(yè)務(wù)，其實(shí)是矛盾的。我們查詢相關(guān)信息說(shuō)，這類業(yè)務(wù)主要是中國(guó)建材集團(tuán)內(nèi)的，并非寧夏建材就不想開(kāi)展，而是需求變化了。但是，就算可以開(kāi)展，甚至再有增長(zhǎng)，也是雞肋性質(zhì)的業(yè)務(wù)，除了做大營(yíng)收，對(duì)盈利的貢獻(xiàn)極低。

依托本地的市場(chǎng)需求，穩(wěn)定毛利率反彈后的水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)，仍是寧夏建材后續(xù)發(fā)展的重點(diǎn)方向。其他新興的一些業(yè)務(wù)，面臨著跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，弄來(lái)弄去，可能還不如原有的業(yè)務(wù)。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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