文： 竹銘，編輯：相青，出品：增長(zhǎng)工場(chǎng)

泡泡瑪特已經(jīng)成為一家全球化公司。

近日，泡泡瑪特發(fā)布2025年財(cái)報(bào)。全年?duì)I收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。

從結(jié)構(gòu)上看，泡泡瑪特的增長(zhǎng)已經(jīng)明顯由海外驅(qū)動(dòng)。2023年海外收入僅10.6億元，占總收入比例為16.9%；2024年躍升至50.7億元，占比提升至38.9%；2025年則達(dá)到162.7億元，占比43.8%。

短短兩年，海外業(yè)務(wù)從邊緣增量變成核心引擎。

但資本市場(chǎng)并不買(mǎi)單。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，公司股價(jià)下跌22.5%，市值蒸發(fā)655億港元；隨后繼續(xù)下探，兩個(gè)交易日累計(jì)跌幅達(dá)到33.8%。如果拉長(zhǎng)周期看，公司市值已從高點(diǎn)蒸發(fā)近2500億港元。

資本市場(chǎng)真正擔(dān)心的，并不是增長(zhǎng)本身，而是這套出海驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)邏輯，開(kāi)始出現(xiàn)不穩(wěn)定信號(hào)。

一方面，增長(zhǎng)過(guò)度集中在LABUBU這一單一IP之上；另一方面，海外市場(chǎng)的增速已經(jīng)出現(xiàn)波動(dòng)——北美收入低于預(yù)期，歐美地區(qū)的增長(zhǎng)斜率明顯放緩，毛利率也開(kāi)始承壓。

換句話說(shuō)，泡泡瑪特當(dāng)前的增長(zhǎng)，本質(zhì)上建立在一個(gè)相對(duì)脆弱的結(jié)構(gòu)上：用一個(gè)爆款I(lǐng)P，去撬動(dòng)全球市場(chǎng)。這種模式在上行期極具爆發(fā)力，但一旦熱度回落或區(qū)域市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被同步放大。

也正是在這樣的背景下，泡泡瑪特開(kāi)始尋找新的出路。

財(cái)報(bào)發(fā)布前不久，公司宣布與索尼影業(yè)合作，為L(zhǎng)ABUBU制作真人動(dòng)畫(huà)電影。泡泡瑪特正在試圖把一個(gè)依賴潮流傳播走紅的IP，轉(zhuǎn)化為一個(gè)能夠在全球文化體系中長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)的內(nèi)容資產(chǎn)。

那么，Labubu，真的能成為一個(gè)全球化的長(zhǎng)期IP嗎？

一、Labubu這個(gè)IP靠得住嗎？

LABUBU全年?duì)I收141.6億元，在總營(yíng)收中占比超過(guò)38%，而去年這一比例為23.3%。這說(shuō)明，泡泡瑪特對(duì)LABUBU的依賴在加重。

LABUBU現(xiàn)在站在一個(gè)拐點(diǎn)上。它仍然是泡泡瑪特最賺錢(qián)的IP，2025年賣(mài)了一億多只，與三麗鷗的聯(lián)名款上線一分鐘就售罄。市場(chǎng)基礎(chǔ)還在，消費(fèi)者對(duì)它的認(rèn)知度很高。

但從去年年底開(kāi)始，情況發(fā)生了變化，LABUBU在二手市場(chǎng)的溢價(jià)開(kāi)始下降。

LABUBU 4.0系列發(fā)售不久就開(kāi)始降溫，部分普通款在二手市場(chǎng)的價(jià)格跌破了官方零售價(jià)。SKULLPANDA的新品在抽盒機(jī)上排隊(duì)的人也少了很多，高峰時(shí)排隊(duì)幾百號(hào)人，現(xiàn)在降到個(gè)位數(shù)。“泡泡瑪特五折甩賣(mài)”這類(lèi)話題，也多次登上熱搜。

在潮玩行業(yè)，很多人覺(jué)得LABUBU火了，那照著它的路子再做一款類(lèi)似的，也能賣(mài)得不錯(cuò)

但泡泡瑪特自己其實(shí)也搞不清楚LABUBU為什么會(huì)突然爆火。

創(chuàng)始人王寧公開(kāi)說(shuō)過(guò)，LABUBU的走紅有很大偶然性。這個(gè)IP是藝術(shù)家龍家升2015年設(shè)計(jì)的，出來(lái)之后一直沒(méi)激起什么水花，直到近十年后因?yàn)锽lackpink成員Lisa的一次分享，突然在全球范圍內(nèi)火了。

這種意外沒(méi)法提前設(shè)計(jì)，也沒(méi)法批量復(fù)制。

資本看到的就是這個(gè)痛點(diǎn)。LABUBU依然很火，但熱度已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，接下來(lái)可能會(huì)進(jìn)入下行通道。在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，公司有沒(méi)有新的增長(zhǎng)點(diǎn)能夠頂上？

從目前的IP結(jié)構(gòu)來(lái)看，后備IP與LABUBU的體量差距太大，短期內(nèi)難以補(bǔ)位。

SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMMO這幾個(gè)系列，營(yíng)收都在27億元以上。星星人這個(gè)新IP，一年內(nèi)收入增長(zhǎng)了16倍，達(dá)到20億元。但20億與141億之間的差距，決定了這些后備IP短期內(nèi)很難替代LABUBU的地位。

再看MOLLY。作為泡泡瑪特最老的IP，MOLLY去年的收入增速只有38%，而公司整體營(yíng)收增速是184.7%。老IP的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于公司大盤(pán)。同期，公司會(huì)員總數(shù)增長(zhǎng)了57.5%。大量新用戶涌入，但MOLLY這樣的老IP并沒(méi)有跟著跑起來(lái)。

這說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，一個(gè)IP火了幾年之后，對(duì)流量的變現(xiàn)效率會(huì)逐漸下降。消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)潮玩，很大程度上是沖著新鮮感去的。新鮮感過(guò)去之后，即便用戶基數(shù)在擴(kuò)大，老IP也很難拉動(dòng)新的增長(zhǎng)。

再說(shuō)海外市場(chǎng)，數(shù)據(jù)整體看起來(lái)不錯(cuò)。2025年，泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)收入162.68億元，同比增長(zhǎng)291.9%，在總營(yíng)收中占比43.8%。

但是細(xì)分來(lái)看，美洲地區(qū)去年下半年同比增速?gòu)牡谌径鹊某?265%驟降至633%，歐洲及其他地區(qū)則從735%以上滑落至436%，雙雙大幅不及預(yù)期。今年1-2月，公司毛利率已經(jīng)下降了一個(gè)百分點(diǎn)，海外市場(chǎng)的不確定性開(kāi)始對(duì)利潤(rùn)端產(chǎn)生影響。

北美是泡泡瑪特海外擴(kuò)張的核心市場(chǎng)，然而泡泡瑪特高管在業(yè)績(jī)會(huì)上透露，北美市場(chǎng)去年實(shí)際收入68億元，低于中報(bào)時(shí)內(nèi)部預(yù)期的70億元。

這個(gè)差距雖然不大，但說(shuō)明海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)沒(méi)有預(yù)想中那么順暢。大摩和高盛表示，今年泡泡瑪特美國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)仍在進(jìn)一步放緩。

IP依賴加深、海外面臨不確定性，這才是泡泡瑪特股價(jià)大跌的真正原因。

二、從爆款到全球生態(tài)，泡泡瑪特在做什么

股價(jià)大跌暴露了一個(gè)深層問(wèn)題：泡泡瑪特增長(zhǎng)的故事開(kāi)始遭到質(zhì)疑。

為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑，泡泡瑪特正在推進(jìn)一件事：從賣(mài)帶有偶然性的爆款，變成一個(gè)能持續(xù)產(chǎn)出價(jià)值的IP生態(tài)。

比如，最近的拍電影計(jì)劃。LABUBU目前只是一個(gè)玩偶形象，有辨識(shí)度，但沒(méi)有性格、經(jīng)歷和故事。消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)它，主要基于視覺(jué)吸引、社交傳播或明星效應(yīng)。這些因素能帶來(lái)短期流量，但很難形成長(zhǎng)期的情感連接。

電影的作用，就在于給LABUBU注入一個(gè)故事，讓它成為一個(gè)有人設(shè)的角色，讓消費(fèi)者為情感認(rèn)同買(mǎi)單。

泡泡瑪特首席運(yùn)營(yíng)官在業(yè)績(jī)會(huì)上提到，電影正在籌備中，目的是讓LABUBU能夠走過(guò)下一個(gè)十年。

但這里有一個(gè)問(wèn)題：電影能不能拍好，是個(gè)未知數(shù)。LABUBU的走紅本身就有很大偶然性，把這種偶然性轉(zhuǎn)化為一部能打動(dòng)人心的電影，難度不小。好萊塢翻車(chē)的IP電影不在少數(shù)，泡泡瑪特有沒(méi)有這個(gè)能力，還要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

選擇與索尼影業(yè)合作，說(shuō)明泡泡瑪特自己也清楚這一點(diǎn)。真人動(dòng)畫(huà)電影的制作門(mén)檻較高，泡泡瑪特沒(méi)有內(nèi)容制作的能力，而索尼影業(yè)擁有完整的好萊塢制作體系。

光拍電影還不夠。泡泡瑪特內(nèi)部有一個(gè)目標(biāo)，將消費(fèi)品之外的業(yè)務(wù)做到接近50%。今年4月，公司將與京東合作推出小家電產(chǎn)品，樂(lè)園1.5期預(yù)計(jì)在夏天開(kāi)放，二期也在規(guī)劃中，甜品、飾品等新業(yè)態(tài)都在同步推進(jìn)。

這些動(dòng)作的邏輯是，不能讓LABUBU只活在盲盒里。電影里的場(chǎng)景、角色、劇情，可以轉(zhuǎn)化為新的產(chǎn)品和樂(lè)園項(xiàng)目。消費(fèi)者去樂(lè)園，看到的不是一堆玩偶擺在那里，而是走進(jìn)LABUBU的世界。這才是拍電影的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。

當(dāng)然了，多業(yè)態(tài)布局本身是一把雙刃劍。

小家電、甜品、飾品這些品類(lèi)，競(jìng)爭(zhēng)早已白熱化。泡泡瑪特在這些領(lǐng)域沒(méi)有積累，靠一個(gè)IP的授權(quán)能走多遠(yuǎn)仍是未知數(shù)。

樂(lè)園更是重資產(chǎn)投入，回收周期長(zhǎng)，對(duì)運(yùn)營(yíng)能力要求極高。泡泡瑪特做樂(lè)園，能不能像迪士尼那樣把內(nèi)容體驗(yàn)做出來(lái)，還需要時(shí)間檢驗(yàn)。

拍電影和鋪新業(yè)態(tài)之外，泡泡瑪特還在推進(jìn)本地化運(yùn)營(yíng)。

公司最近把美國(guó)總部搬到了洛杉磯卡爾弗城，那里是影視和娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的聚集地，好萊塢就在附近。搬過(guò)去的目的，是為了融入當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)意生態(tài)，吸引更多內(nèi)容人才，推進(jìn)與本地藝術(shù)家的合作。

拍電影、鋪新業(yè)態(tài)、推進(jìn)本地化，這三件事看起來(lái)是獨(dú)立的，實(shí)際上指向同一個(gè)目標(biāo)。拍電影是給LABUBU注入故事，讓IP立得住；鋪新業(yè)態(tài)是拓寬變現(xiàn)渠道，讓IP的收益來(lái)源更多元；本地化運(yùn)營(yíng)是讓IP在不同市場(chǎng)扎下根，延長(zhǎng)生命周期。

三者合在一起，本質(zhì)上是在搭建一個(gè)可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的 IP 生態(tài)。

三、全球化IP的必經(jīng)之路，從形象變成故事

這個(gè)生態(tài)的核心是內(nèi)容。

沒(méi)有內(nèi)容，IP只是一個(gè)空殼。有了內(nèi)容，IP才能建立起與消費(fèi)者的情感連接，在不同的場(chǎng)景里持續(xù)變現(xiàn)。

先從數(shù)據(jù)看。據(jù)廣東省玩具協(xié)會(huì)估算，2025年國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到879.7億元，增速21%，已經(jīng)超過(guò)了傳統(tǒng)玩具801.3億元的體量。這個(gè)市場(chǎng)確實(shí)在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)方式存在問(wèn)題。

目前，潮玩行業(yè)的增長(zhǎng)主要靠新品和聯(lián)名在推動(dòng)。比如，泡泡瑪特的產(chǎn)品線中新系列不斷推出，聯(lián)名款接連上線，消費(fèi)者永遠(yuǎn)有新的選擇。這種模式能帶來(lái)短期收入，但很難沉淀長(zhǎng)期價(jià)值，因?yàn)橄M(fèi)者買(mǎi)的是新鮮感，新鮮感一過(guò)，復(fù)購(gòu)的動(dòng)力就沒(méi)了。

問(wèn)題的根源在于，這些IP只有形象沒(méi)有內(nèi)容，無(wú)法與消費(fèi)者建立真正的情感連接。

看看潮玩圈的“常青樹(shù)”迪士尼。其成立于1923年，從動(dòng)畫(huà)工作室起步，到現(xiàn)在能發(fā)展一百多年，不是靠一兩個(gè)爆款，而是逐步構(gòu)建起一個(gè)覆蓋影視、流媒體、主題樂(lè)園、消費(fèi)品授權(quán)的完整生態(tài)。

1957年，創(chuàng)始人華特·迪士尼親手畫(huà)過(guò)一張業(yè)務(wù)規(guī)劃圖，放在最中心的是電影，周邊環(huán)繞著電視、音樂(lè)、出版、樂(lè)園、授權(quán)商品。

這套業(yè)務(wù)的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯是，先通過(guò)電影和動(dòng)畫(huà)等內(nèi)容塑造角色、講故事，再通過(guò)樂(lè)園讓消費(fèi)者走進(jìn)故事，最后通過(guò)授權(quán)和衍生品把IP滲透到日常生活的各個(gè)角落。

角色不斷有新的故事，消費(fèi)者才會(huì)持續(xù)關(guān)注。這樣一來(lái)，消費(fèi)者買(mǎi)的不是IP形象，而是跟隨它成長(zhǎng)的記憶。這種情感連接是長(zhǎng)期的，是復(fù)購(gòu)的根本動(dòng)力。沒(méi)有持續(xù)的內(nèi)容輸出，再好的形象也會(huì)被遺忘。

近七十年過(guò)去了，迪士尼這套模式始終沒(méi)變。

2025財(cái)年，迪士尼總營(yíng)收達(dá)到944.25億美元，其中體驗(yàn)板塊（主題樂(lè)園、度假區(qū)及消費(fèi)品）貢獻(xiàn)了361.56億美元，娛樂(lè)板塊（影視、流媒體及有線電視）更是貢獻(xiàn)了424.66億美元。授權(quán)消費(fèi)品零售額常年保持在數(shù)百億美元級(jí)別，全球排名第一。

迪士尼用一百年證明了一件事：IP要活下來(lái)，光靠形象必然是不夠的，還得有故事。國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)靠形象吃飯的日子，該到頭了。沒(méi)有內(nèi)容支撐，再火的熱度也會(huì)降溫。