如果一定要為這個(gè)財(cái)報(bào)季找一個(gè)主線邏輯的話，最合適的答案也許是——沒(méi)有邏輯。

作者|楊知潮

財(cái)報(bào)和業(yè)績(jī)會(huì)的作用是與公眾溝通，向公眾解惑。但這個(gè)財(cái)報(bào)季，它反倒制造了更多的困惑。

騰訊業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀，為何股價(jià)大跌10%？拼多多業(yè)績(jī)只能算中規(guī)中矩，憑什么就能一度大漲10%？

不止這兩家公司，在財(cái)報(bào)發(fā)布后，大量大廠的股價(jià)走勢(shì)和業(yè)績(jī)完全偏離。財(cái)報(bào)季，顧名思義是看財(cái)報(bào)的，但這個(gè)財(cái)報(bào)季，市場(chǎng)似乎壓根不看財(cái)報(bào)。

01 騰訊和快手：不搞AI嫌沒(méi)有前景，搞AI嫌費(fèi)錢(qián)

騰訊很可能是國(guó)內(nèi)最看重股東利益的大廠，Pony經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，希望通過(guò)努力、創(chuàng)新，從而為騰訊股東帶來(lái)價(jià)值。

但在這個(gè)財(cái)報(bào)季，股東的價(jià)值似乎不是靠他的努力能實(shí)現(xiàn)的。

畢竟騰訊在財(cái)報(bào)發(fā)布后的大跌，看起來(lái)根本不是財(cái)報(bào)的事：騰訊四季度收入同比增長(zhǎng)13%、毛利同比增長(zhǎng)19%。國(guó)內(nèi)常青樹(shù)游戲穩(wěn)定，國(guó)際游戲大增。韌性足，增速快，盈利質(zhì)量高。

一個(gè)成熟巨頭，這樣的財(cái)報(bào)顯然已經(jīng)超出優(yōu)秀線了。

但市場(chǎng)似乎壓根不看財(cái)報(bào)。騰訊財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)大跌超過(guò)6%，至今已經(jīng)持續(xù)下跌約10%。

圖注：騰訊財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)一路走低。

騰訊的財(cái)報(bào)有什么瑕疵呢？硬要找也是找得到的。

其中最大的瑕疵無(wú)疑是資本開(kāi)支：在業(yè)績(jī)會(huì)上，騰訊宣布將重投AI。管理層透露：今年在AI新產(chǎn)品上，騰訊的投入金額至少翻倍。地主家也沒(méi)有余糧，騰訊的錢(qián)也不是無(wú)限的，所以Martin表示：“如果騰訊有足夠的資源去支持AI發(fā)展的話，資本開(kāi)銷(xiāo)能達(dá)到公司預(yù)期，可能會(huì)適當(dāng)減少回購(gòu)。”

過(guò)去三年，市場(chǎng)經(jīng)常質(zhì)疑騰訊對(duì)AI過(guò)于保守，投入不足，創(chuàng)新緩慢。眼下，騰訊加大了投入，卻又迎來(lái)股價(jià)下滑。

如果騰訊這只股票自己會(huì)說(shuō)話，它一定很無(wú)語(yǔ)：不搞AI，市場(chǎng)覺(jué)得你保守，搞AI，市場(chǎng)嫌你亂花錢(qián)。但投入AI怎么可能不花錢(qián)？

快手也許也有相同的感覺(jué)。

它的財(cái)報(bào)不算完美，但還是超出了市場(chǎng)的預(yù)期，收入增速達(dá)到了12.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.5%，均創(chuàng)下新高。

AI概念，快手也不缺。程一笑透露：截至今年1月，可靈AI的年化收入運(yùn)行率（ARR）已超過(guò)3億美元。公司對(duì)可靈AI在2026年實(shí)現(xiàn)收入同比翻倍以上增長(zhǎng)保持較強(qiáng)信心。

但第二個(gè)交易日，快手股價(jià)直接暴跌約14%。

如果一定要找點(diǎn)問(wèn)題出來(lái)，它的直播收入出現(xiàn)下滑，用戶數(shù)增長(zhǎng)見(jiàn)頂，且日后不再公布GMV。但這是2026年，直播行業(yè)整體早就衰退了，互聯(lián)網(wǎng)用戶早就見(jiàn)頂了，電商行業(yè)早就集體隱藏GMV了。

這些理由，對(duì)14%的大跌來(lái)說(shuō)足夠充分嗎？

更大的理由或許不在財(cái)報(bào)，而在業(yè)績(jī)會(huì)，管理層透露：2026年計(jì)劃投入260億元資本開(kāi)支用于AI算力建設(shè)。

騰訊和拼多多這樣的大廠，因?yàn)閷?duì)AI的投入相對(duì)保守，在很長(zhǎng)時(shí)間里受到質(zhì)疑。但當(dāng)大廠真正投入AI后，市場(chǎng)又擔(dān)心他們的現(xiàn)金流。

市場(chǎng)似乎在給大廠一道無(wú)解題：必須全力搞AI，但又不能大量花錢(qián)。

02 泡泡瑪特：符合預(yù)期，暴跌30%

一個(gè)極其正常的財(cái)報(bào)，卻能帶來(lái)接近30%的暴跌，即便在這個(gè)“亂跌”的財(cái)報(bào)季，也是一種奇觀。

如果一定要為泡泡瑪特的暴跌找個(gè)理由的話，答案可能不是空頭，而是極端的多頭。

從今年年初開(kāi)始，全世界就有非常多的錢(qián)涌入做空泡泡瑪特。人們認(rèn)為這是一個(gè)郁金香的存在，會(huì)很快過(guò)氣。

做空資金最多的時(shí)候，占成交的比例接近40%，多個(gè)海外機(jī)構(gòu)連續(xù)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，比如伯恩斯坦分析師認(rèn)為這家企業(yè)全靠LABUBU一個(gè)IP，別的IP都是“借光”，消費(fèi)者看LABUBU沒(méi)貨了，才會(huì)退而求其次購(gòu)買(mǎi)。

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這家公司的業(yè)績(jī)高點(diǎn)就在2025年Q3，2026年甚至可能會(huì)出現(xiàn)同比下滑。

圖注：2026年泡泡瑪特，最不缺的就是空頭。

他們的做空成功了嗎？很長(zhǎng)時(shí)間都是失敗的。泡泡瑪特股價(jià)在今年一度超過(guò)250港幣，很多空頭虧的血本無(wú)歸。

但空頭處心積慮，有時(shí)候不如多頭太高的預(yù)期。

3月25日發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，泡泡瑪特的收入為371.2億人民幣，調(diào)整后凈利潤(rùn)大約為130億人民幣。

這個(gè)業(yè)績(jī)非常中規(guī)中矩，超過(guò)10家券商的預(yù)期本來(lái)就在這個(gè)數(shù)字范圍內(nèi)，不算好也不壞。

但在財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特兩個(gè)交易日下跌了近30%。

真正的殺手，可能不是空頭，而是多頭：比如摩根大通，他們預(yù)測(cè)泡泡瑪特的凈利潤(rùn)達(dá)到140億人民幣�？此浦欢嗔藥變|元，但泡泡瑪特前三季度業(yè)績(jī)都已發(fā)布，10億的偏差其實(shí)全“擠”在四季度，是非常大的高估。

摩根士丹利的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)倒還好，但目標(biāo)價(jià)給到了驚人的384.5港元。至于普通投資者中，擁有著不切實(shí)際的高估者，更是數(shù)不勝數(shù)。

低預(yù)期沒(méi)有搞崩泡泡瑪特，高預(yù)期卻做到了，在這些看多的資金眼中，這是一份不合格的財(cái)報(bào)。

3月25日當(dāng)天，摩根大通賣(mài)出了173萬(wàn)股泡泡瑪特，摩根士丹利賣(mài)出了133萬(wàn)股，構(gòu)成了當(dāng)日下跌的巨大推手。

——吹的時(shí)候最厲害，跑得最快。這讓人想起飯圈所說(shuō)的：“極端的粉絲是最大的黑子。”

業(yè)績(jī)會(huì)上，王寧又為下跌“加了把火”。他對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)指引的回答充滿嚴(yán)謹(jǐn)：努力做到不低于20%的增長(zhǎng)。

這是王寧一貫的風(fēng)格，他對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)指引向來(lái)保守，2024年時(shí)，他的指引還是同比增長(zhǎng)50%，但第二年，泡泡瑪特完成了這個(gè)目標(biāo)兩倍的成績(jī)。

這種對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的管理，也是泡泡瑪特屢屢超出預(yù)期的關(guān)鍵。

但講話要看語(yǔ)境，在這個(gè)恐慌的市場(chǎng)背景下，這句話起到了相反的作用：泡泡瑪特的跌幅擴(kuò)大，從10%逼近20%。

相比于財(cái)報(bào)發(fā)布前的高點(diǎn)，泡泡瑪特的市值已經(jīng)接近腰斬，盡管泡泡瑪特沒(méi)什么變化——幾個(gè)月前大量機(jī)構(gòu)就已經(jīng)預(yù)計(jì)它的利潤(rùn)就是這些，它的護(hù)城河、戰(zhàn)略方向也都沒(méi)有變化，但它的市值還是少了快一半。

03 拼多多和美團(tuán)：預(yù)期管理比財(cái)報(bào)還重要？

相比之下，拼多多的“預(yù)期管理”能力顯得更強(qiáng)一些。

泡泡瑪特的業(yè)績(jī)會(huì)上，多位管理層穿著西服打著領(lǐng)帶，非常正式。而拼多多的業(yè)績(jī)會(huì)只有音頻，并且高管的話筒還“炸麥”了。

管理層的一大段發(fā)言后，聽(tīng)眾似乎只能聽(tīng)見(jiàn)電流聲，以及隱約的三個(gè)字：“拼多多”，似乎在說(shuō)這個(gè)麥克是從拼多多買(mǎi)的。

但對(duì)拼多多股東來(lái)說(shuō)，管理層的麥炸了也許是個(gè)“利好”。

因?yàn)檫^(guò)去幾個(gè)季度，這家公司的管理層的發(fā)言一直比較“利空”：拼多多在2024年8月份的二季度業(yè)績(jī)會(huì)堪稱(chēng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)報(bào)季的里程碑，高管在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示拼多多未來(lái)幾年不會(huì)分紅。

這一發(fā)言讓拼多多股價(jià)一度大跌28%。

此后，拼多多的策略開(kāi)始調(diào)整，犧牲短期利潤(rùn)的同時(shí)，將大量真金白銀補(bǔ)貼給消費(fèi)者和商家，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用越來(lái)越高，貨幣化率越來(lái)越低，最終利潤(rùn)一路走低。

在連續(xù)兩個(gè)季度很一般的財(cái)報(bào)后，終于，在2025年第二季度，拼多多的收入和利潤(rùn)均超出市場(chǎng)預(yù)期，交出了一份漂亮的財(cái)報(bào)。股價(jià)在盤(pán)前一度上漲。

但管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上再次表示：不認(rèn)為該季度的利潤(rùn)可以持續(xù)。這一句話，讓拼多多盤(pán)前上漲的股價(jià)轉(zhuǎn)跌。

對(duì)拼多多的股東來(lái)說(shuō)，管理層不說(shuō)話就是利好。但這事也有兩面性：最有殺傷力的不是甜言蜜語(yǔ)，而是預(yù)期管理。

一個(gè)人如果每天都罵你，有一天不罵，你就會(huì)非常感恩。這就是拼多多這份財(cái)報(bào)的背景：大家的預(yù)期都很低。于是，當(dāng)拼多多凈利潤(rùn)只下滑了11%時(shí)，市場(chǎng)并不悲觀，反倒是為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)8%的增長(zhǎng)感到欣喜。

管理層在業(yè)績(jī)會(huì)的發(fā)言也顯得十分和藹，比如在被問(wèn)道海外風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層回答道：

當(dāng)前的監(jiān)管整治為我們進(jìn)入下一個(gè)階段的成長(zhǎng)奠定了好的基礎(chǔ)，同時(shí)也會(huì)為我們?cè)谶@種快速變化的國(guó)際政治政策環(huán)境下的這種模式迭代指明方向。

看似套路化，但也許只有當(dāng)過(guò)拼多多的股東，才明白這種發(fā)言背后的“溫柔”。

要挑刺，拼多多財(cái)報(bào)也有很多瑕疵：騰訊和快手對(duì)AI大幅度投入，拼多多也有一個(gè)超過(guò)百億的重資產(chǎn)項(xiàng)目：新拼姆�？疵志椭�，這是一個(gè)類(lèi)似山姆或者Costco的自營(yíng)零售生意。

拼多多的確沒(méi)有AI基礎(chǔ)設(shè)施的大量建設(shè)，但這種自營(yíng)的零售商非常消耗現(xiàn)金，利潤(rùn)率也不如拼多多APP的平臺(tái)模式。

快手存在用戶增長(zhǎng)的放緩，但拼多多的廣告營(yíng)銷(xiāo)收入增速同樣放緩。交易型收入大漲背后，是海外業(yè)務(wù)、買(mǎi)菜等利潤(rùn)率偏低的業(yè)務(wù)占比提升。

或許市場(chǎng)對(duì)拼多多的期望更少？

市場(chǎng)期望更少的是美團(tuán)，早在2月13日，美團(tuán)就發(fā)布了盈利預(yù)警，盈利數(shù)據(jù)基本是明牌。既然基本明牌，那就沒(méi)什么利好和利空。在這個(gè)大家集體暴跌的財(cái)報(bào)季，美團(tuán)上漲了10%左右，財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)基本保持穩(wěn)定——大家都暴跌，不跌就算漲了。

最終，業(yè)績(jī)向好的騰訊、快手發(fā)布財(cái)報(bào)后大跌，利潤(rùn)不增長(zhǎng)的拼多多和美團(tuán)卻能表現(xiàn)堅(jiān)挺，實(shí)在是不符合常規(guī)的邏輯。

而如果一定要為這個(gè)財(cái)報(bào)季找一個(gè)主線邏輯的話，最合適的答案可能是：沒(méi)有邏輯。畢竟在這個(gè)沖突不斷，AI的威脅帶來(lái)人心惶惶的時(shí)期，情緒的力量似乎比邏輯更強(qiáng)大。

頭圖來(lái)源|AI制圖