出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近年來(lái)，新能源汽車(chē)賽道景氣度居高不下，上下游產(chǎn)業(yè)鏈主體紛紛入局資本市場(chǎng)，角逐資本紅利。

在此背景下，吉利、比亞迪的供應(yīng)商喬路銘科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“喬路銘”）站到了聚光燈下。近日，公司已在北交所過(guò)會(huì)。

喬路銘專(zhuān)業(yè)從事汽車(chē)飾件的研產(chǎn)銷(xiāo)，受新能源汽車(chē)帶動(dòng)，近年來(lái)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，公司客戶(hù)集中度極高，幾乎全部收入來(lái)自前五大客戶(hù)，對(duì)比亞迪、吉利尤為依賴(lài)。

此外，喬路銘曾通過(guò)實(shí)控人黃勝全控制的關(guān)聯(lián)公司作為銷(xiāo)售通道，與主機(jī)廠(chǎng)進(jìn)行交易，涉及規(guī)模數(shù)億元，遭監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注。

過(guò)會(huì)之后，喬路銘接下來(lái)能否順利登陸北交所仍存在不確定性。

1、實(shí)控人黃勝全控股92%，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收下降

喬路銘主要產(chǎn)品包括汽車(chē)內(nèi)飾件、汽車(chē)外飾件及配套模具，并為客戶(hù)提供集產(chǎn)品同步設(shè)計(jì)、模具開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品制造等全方位、一體化的汽車(chē)飾件整體解決方案。

其中，內(nèi)飾產(chǎn)品涵蓋側(cè)圍護(hù)板、立柱護(hù)板、頂棚、地毯等座艙核心系統(tǒng)，外飾產(chǎn)品以格柵總成、擾流板、行李架等為主。

（圖 / 喬路銘招股書(shū)）

目前，喬路銘的客戶(hù)包括吉利控股、比亞迪、東風(fēng)嵐圖、上汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、一汽大眾及奇瑞汽車(chē)等整車(chē)龍頭企業(yè)，并逐步開(kāi)拓了蔚來(lái)汽車(chē)、零跑汽車(chē)、賽力斯汽車(chē)等知名新勢(shì)力整車(chē)客戶(hù)。

2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），喬路銘實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.61億元、25.56億元、33.75億元和14.25億元；歸母凈利潤(rùn)分別為1.54億元、3.02億元、4.17億元和2.01億元，營(yíng)收、利潤(rùn)均保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

其中，外飾件為公司核心產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)每年貢獻(xiàn)超六成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

（圖 / 喬路銘招股書(shū)）

不過(guò)，這種業(yè)績(jī)連續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)或?qū)⒈淮蚱啤?/strong>喬路銘預(yù)計(jì)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32億元至32.4億元，同比下滑4%至5.18%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.17億元至4.32億元，變動(dòng)比例為0.07%至3.67%。

（圖 / 喬路銘招股書(shū)）

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，喬路銘是一家典型的企二代創(chuàng)業(yè)的公司，其創(chuàng)始人黃勝全出身溫州汽配家族。

1994年，黃勝全的父親黃修業(yè)、哥哥黃圣安及姐夫陳崇靖共同成立瑞安市昌華汽車(chē)配件廠(chǎng)，黃勝全曾在此公司擔(dān)任銷(xiāo)售經(jīng)理。2015年8月，瑞安市昌華汽車(chē)配件廠(chǎng)整體變更為銘博股份。

在銘博股份任職十余年，黃勝全積累了深厚的行業(yè)資源與客戶(hù)渠道。2013年，黃勝全創(chuàng)辦成都雙勝，開(kāi)始進(jìn)入汽車(chē)內(nèi)外飾部件賽道。

2018年，依托成都雙勝汽車(chē)內(nèi)外飾系統(tǒng)部件業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，黃勝全在溫州瑞安成立公司前身喬路銘有限，承接成都雙勝業(yè)務(wù)，并獲其父黃修業(yè)資金支持。

當(dāng)時(shí)，由于黃勝全仍在銘博股份任職，喬路銘成立之初，黃勝全的全部股權(quán)由其外甥陳劍翰、外甥女黃蔡榆代持。2021年1月，黃勝全又指定其胞姐黃圣雪、黃莉芳代持股權(quán)，直到2021年11月，代持關(guān)系才正式解除，股權(quán)還原至黃勝全名下。

截至招股書(shū)簽署日，黃勝全合計(jì)控制喬路銘92.4651%的股份，為公司的控股股東和實(shí)際控制人。與此同時(shí)，黃勝全擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

（圖 / 喬路銘招股書(shū)）

2、高度依賴(lài)大客戶(hù)，對(duì)比亞迪銷(xiāo)售價(jià)格下滑

過(guò)去，喬路銘業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，離不開(kāi)大客戶(hù)的支持。

報(bào)告期各期，喬路銘向前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售金額分別為15.23億元、25.30億元、33.58億元和14.21億元，年度銷(xiāo)售額占比分別為97.57%、98.97%、99.48%和99.69%。由此可見(jiàn)，前五大客戶(hù)為喬路銘幾乎貢獻(xiàn)了全部收入。

（圖 / 喬路銘招股書(shū)）

其中，比亞迪和吉利汽車(chē)更是公司業(yè)績(jī)來(lái)源的重中之重。

報(bào)告期內(nèi)，喬路銘向比亞迪銷(xiāo)售金額分別為5.68億元、12.19億元、18.52億元和6.05億元；向吉利汽車(chē)銷(xiāo)售金額分別為7.98億元、11.85億元、14.22億元和7.96億元。比亞迪和吉利合計(jì)貢獻(xiàn)銷(xiāo)售占比高達(dá)87.52%、94.04%、97.02%和98.35%。

盡管汽車(chē)零部件行業(yè)下游客戶(hù)集中屬于行業(yè)常態(tài)，但前兩大客戶(hù)銷(xiāo)售占比達(dá)到九成左右，在業(yè)內(nèi)仍較為罕見(jiàn)。

在同行業(yè)可比公司中，無(wú)論是前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比平均數(shù)，還是第一大客戶(hù)銷(xiāo)售占比平均數(shù)，均低于喬路銘的相應(yīng)水平。

（圖 / 首輪問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

一般而言，客戶(hù)集中度高本就是把“雙刃劍”——短期內(nèi)公司可以借助大客戶(hù)資源實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)與合作深度綁定，但同時(shí)也會(huì)放大公司經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于喬路銘而言，一旦比亞迪、吉利等主要客戶(hù)“砍單”，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難免將受到?jīng)_擊。

報(bào)告期內(nèi)，喬路銘對(duì)比亞迪配套產(chǎn)品的平均銷(xiāo)售價(jià)格分別為23.38元/件、21.42元/件、18.85元/件和16.61元/件，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。2023年至2025年上半年，價(jià)格分別下降8.38%、12.00%和11.88%。

即便價(jià)格一降再降，喬路銘對(duì)比亞迪的銷(xiāo)售還是將出現(xiàn)下滑。

招股書(shū)披露，由于比亞迪的采購(gòu)策略調(diào)整，喬路銘最近一期配套比亞迪定點(diǎn)項(xiàng)目數(shù)量出現(xiàn)較大幅度下降，預(yù)計(jì)2025年對(duì)其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比下降幅度在35%至40%之間。截至2025年上半年，比亞迪已退至公司第二大客戶(hù)的位置。

與此同時(shí)，喬路銘對(duì)吉利汽車(chē)的依賴(lài)度加深。

報(bào)告期各期，喬路銘對(duì)吉利汽車(chē)配套產(chǎn)品的銷(xiāo)量從2022年的4513.67萬(wàn)件增長(zhǎng)到2024年的8242.78萬(wàn)件，兩年累計(jì)增長(zhǎng)82.62%。

（圖 / 首輪問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

2025年上半年，喬路銘對(duì)吉利汽車(chē)的銷(xiāo)售額占當(dāng)期銷(xiāo)售總額的比例增長(zhǎng)至55.86%。此外，喬路銘在招股書(shū)中表示，公司與吉利汽車(chē)的合作關(guān)系仍在進(jìn)一步加強(qiáng)，預(yù)計(jì)對(duì)吉利汽車(chē)的銷(xiāo)售占比存在繼續(xù)提高的趨勢(shì)。

在第一輪問(wèn)詢(xún)函中，北交所要求喬路銘說(shuō)明，與主要客戶(hù)合作的穩(wěn)定性和持續(xù)性，客戶(hù)集中是否符合行業(yè)特性，是否對(duì)單一客戶(hù)存在重大依賴(lài)等問(wèn)題。

喬路銘在回復(fù)中表示，公司客戶(hù)相對(duì)較為集中，與下游主機(jī)廠(chǎng)行業(yè)集中度較高具有較高一致性，符合行業(yè)特性。同時(shí)，公司具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，自身業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，對(duì)比亞迪不構(gòu)成重大依賴(lài)。

不過(guò)，在第二輪問(wèn)詢(xún)中，針對(duì)喬路銘對(duì)比亞迪銷(xiāo)售金額下滑的情況，北交所進(jìn)一步要求公司說(shuō)明具體原因及應(yīng)對(duì)措施，充分揭示對(duì)比亞迪銷(xiāo)售下滑的風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行重大事項(xiàng)提示，以及公司向吉利汽車(chē)銷(xiāo)售額是否穩(wěn)定可持續(xù)。

3、因關(guān)聯(lián)交易收警示函，募資合理性存疑

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，比亞迪、吉利不僅與喬路銘有合作，并且還與黃勝全父親及兄長(zhǎng)控制的公司銘博股份（已從新三板摘牌）頗有淵源。

資料顯示，銘博股份主要從事汽車(chē)沖壓件和輥壓件產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。銘博股份披露的2022年年報(bào)顯示，吉利汽車(chē)為公司第一大客戶(hù)，銷(xiāo)售額14.32億元，年度銷(xiāo)售占比高達(dá)75.80%。

與此同時(shí)，銘博股份的客戶(hù)中也包括比亞迪、威馬汽車(chē)等，與喬路銘的客戶(hù)有所重疊。

（圖 / 銘博股份2022年年報(bào)）

值得注意的是，在比亞迪成為喬路銘大客戶(hù)后，公司并未直接對(duì)比亞迪銷(xiāo)售，而是通過(guò)黃勝全實(shí)際控制的寧波雙慎投資有限公司（原成都雙勝汽車(chē)零部件有限公司）（以下均稱(chēng)“寧波雙慎”）進(jìn)行對(duì)外銷(xiāo)售。

據(jù)了解，2021年11月，喬路銘以9782.26萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了寧波雙慎的汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)，構(gòu)成同一控制下的業(yè)務(wù)合并。此外，寧波雙慎曾作為喬路銘的銷(xiāo)售通道，協(xié)助喬路銘完成對(duì)比亞迪和東風(fēng)嵐圖的銷(xiāo)售。

2022年和2023年，喬路銘通過(guò)寧波雙慎對(duì)比亞迪配套車(chē)型的零部件銷(xiāo)售額分別為5.68億元、6.50億元。同時(shí)，2022年公司通過(guò)寧波雙慎向東風(fēng)嵐圖實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售金額為581.78萬(wàn)元。

（圖 / 首輪問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

喬路銘在招股書(shū)中解釋?zhuān)虿糠种鳈C(jī)廠(chǎng)供應(yīng)商資質(zhì)審核、定點(diǎn)車(chē)型供應(yīng)商調(diào)整流程周期較長(zhǎng)，為防止業(yè)務(wù)中斷，在相關(guān)手續(xù)辦結(jié)前，由寧波雙慎作為銷(xiāo)售通道，協(xié)助完成對(duì)部分主機(jī)廠(chǎng)的銷(xiāo)售。

然而，報(bào)告期內(nèi)，寧波雙慎累計(jì)與喬路銘交易的金額為12.37億元，但寧波雙慎向喬路銘累計(jì)回款14.25億元，兩者之間相差1.88億元。

（圖 / 二輪問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

基于此，北交所在問(wèn)詢(xún)函中要求喬路銘說(shuō)明，上述業(yè)務(wù)定價(jià)公允性及其合理性，寧波雙慎對(duì)主機(jī)廠(chǎng)的銷(xiāo)售價(jià)格與公司對(duì)寧波雙慎的銷(xiāo)售價(jià)格是否存在差異等。

不僅如此，由于喬路銘與關(guān)聯(lián)方溫州銘谷汽車(chē)、寧波雙慎之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易未及時(shí)履行審議程序并披露，浙江監(jiān)管局及全國(guó)股轉(zhuǎn)公司均對(duì)喬路銘、黃勝全等人出具警示函、采取口頭警示的監(jiān)管措施。

（圖 / 喬路銘招股書(shū)）

除了與寧波雙慎的關(guān)聯(lián)交易外，喬路銘的收入真實(shí)性也受到外界質(zhì)疑。

報(bào)告期內(nèi)，保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師對(duì)喬路銘主要客戶(hù)實(shí)施了函證、走訪(fǎng)等核查程序。其中，收入方面各期回函相符金額占營(yíng)收比例分別為76.68%、80.89%、76.66%和54.11%，呈逐年下降趨勢(shì)。

（圖 / 首輪問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

在走訪(fǎng)方面，報(bào)告期各期，中介機(jī)構(gòu)實(shí)地走訪(fǎng)核查金額占營(yíng)收比例分別為98.17%、50.63%、44.40%和56.99%。

喬路銘表示，主要系比亞迪內(nèi)部政策原因，僅于2022年接受了中介機(jī)構(gòu)訪(fǎng)談，此后未同意接受訪(fǎng)談。

（圖 / 首輪問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

不僅如此，喬路銘此次募資補(bǔ)流的舉動(dòng)也引起關(guān)注。招股書(shū)披露，公司擬募資6.58億元，其中5000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至2025年中期末，喬路銘的貨幣資金為4.63億元。此外，公司交易性金融資產(chǎn)高達(dá)9.45億元，均為理財(cái)產(chǎn)品。

（圖 / 喬路銘招股書(shū)）

由此可見(jiàn)，喬路銘賬面資金較為充裕。那么，在“不差錢(qián)”的情況下還要向市場(chǎng)募資補(bǔ)流，還需要公司的進(jìn)一步解釋。

目前，喬路銘已成功過(guò)會(huì)，但面對(duì)大客戶(hù)依賴(lài)癥、預(yù)計(jì)2025年業(yè)績(jī)下降、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，喬路銘后續(xù)能否成功上市，依然值得關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。