文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

美團(tuán)財(cái)報(bào)，出了。

我刷了幾個(gè)投資相關(guān)的群，發(fā)現(xiàn)大家焦點(diǎn)都在關(guān)注恒科會不會再跌一下。一年前美團(tuán)發(fā)財(cái)報(bào)時(shí)，畫風(fēng)完全不一樣，聊的是生死。

從「能不能活」到「股價(jià)跌不跌」，這個(gè)關(guān)注點(diǎn)的遷移本身就說明了一件事：打了一年，美團(tuán)沒被干掉。

01

我記得，當(dāng)時(shí)幾乎沒有人覺得美團(tuán)能扛住。

2025年2月，京東官宣零傭金進(jìn)軍外賣，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)選得太聰明了。春節(jié)假期剛過，所有人都在刷手機(jī)，市場關(guān)注度拉滿的窗口；劉強(qiáng)東親自下場，喊出了「全職騎手繳納五險(xiǎn)一金」。

你品品這一手，零傭金是打商家心智的，五險(xiǎn)一金是打騎手心智的，一刀切下去，直接動搖美團(tuán)生態(tài)里最核心的兩群人。

而且，它同時(shí)還是一次公共敘事，你打開任何一個(gè)社交平臺，評論區(qū)清一色在夸京東、罵美團(tuán)；那幾天的輿論場，美團(tuán)基本上是被按在地上摩擦的狀態(tài)。

幾乎是同一時(shí)期，阿里也下場了；淘寶閃購開始大規(guī)模砸補(bǔ)貼，放出來的話非常狠：目標(biāo)是2026年拿下即時(shí)零售市場的「絕對第一」。

注意，不是「之一」，是「絕對第一」。這個(gè)措辭本身就奔著美團(tuán)去的；抖音本地生活那邊也沒閑著，從團(tuán)購切入配送，團(tuán)隊(duì)月度考核指標(biāo)壓得很緊，整個(gè)業(yè)務(wù)線都在瘋狂推進(jìn)。

三路大軍，同時(shí)進(jìn)攻。

我翻了一下美團(tuán)的歷史，2018年上市以來，從來沒有出現(xiàn)過這種局面；以前最多是跟餓了么打打拉鋸戰(zhàn)，現(xiàn)在是三個(gè)量級完全不同的對手同時(shí)壓過來。

當(dāng)時(shí)券商研報(bào)里的主流敘事非常統(tǒng)一，我總結(jié)一下大概意思：外賣這門生意的壁壘沒有大家以前想的那么高。

因?yàn)樗麄兪沁@樣推演的：外賣說到底就兩樣?xùn)|西，補(bǔ)貼和流量，京東有供應(yīng)鏈和物流網(wǎng)絡(luò)，阿里有支付寶入口和淘寶的流量池，抖音有6億日活，這三家隨便拿出一項(xiàng)來，都不比美團(tuán)差。

換句話說，美團(tuán)之所以是老大，只是因?yàn)橹皼]人認(rèn)真來打這個(gè)市場，現(xiàn)在人家認(rèn)真了，你憑什么守得?。柯犉饋硎遣皇峭Φ?？我當(dāng)時(shí)也覺得挺對的。

資本市場更直接。

我查了一下美團(tuán)的股價(jià)走勢；年內(nèi)累計(jì)跌幅接近24%。如果從2024年的階段高點(diǎn)算起，跌去了65%。市值蒸發(fā)了幾千億港元。

花旗給了中性評級，摩根大通也偏謹(jǐn)慎，目標(biāo)價(jià)在一眾大行里是墊底的，散戶全嚇跑了，機(jī)構(gòu)的判斷邏輯很直白：外賣是一個(gè)高頻剛需的市場，用戶忠誠度非常低，誰便宜用誰，只要對手愿意持續(xù)燒錢，用戶就會搬家。

還有一個(gè)數(shù)據(jù)特別能說明當(dāng)時(shí)市場對美團(tuán)的態(tài)度，2025年初DeepSeek大火，帶動中國科技股全面重估，恒生科技指數(shù)年內(nèi)漲了將近30%。美團(tuán)同期漲了多少呢？不到8%。

大家都在漲，就你漲不動，市場給出的信號很明確，AI驅(qū)動的這波漲潮里，沒有美團(tuán)的位置；你的核心業(yè)務(wù)在挨打，你的AI故事也沒人買賬。

我記得當(dāng)時(shí)跟幾個(gè)做投資的朋友聊這件事，大家的判斷高度一致，有一位的原話大概是這樣：美團(tuán)最大的問題不是京東來了，是京東來了以后，大家才發(fā)現(xiàn)，原來這個(gè)市場一直都可以來。

這句話在當(dāng)時(shí)的語境下，特別有說服力，站在2025年初那個(gè)時(shí)間點(diǎn)上看，市場的判斷鏈條是完整的；外賣沒有壁壘，對手全面進(jìn)攻，股價(jià)暴跌，美團(tuán)的好日子到頭了。

我認(rèn)為，這個(gè)共識在當(dāng)時(shí)看幾乎無懈可擊，每一步都有數(shù)據(jù)支撐，每一個(gè)結(jié)論都合乎邏輯；問題是，合乎邏輯的判斷和最終的事實(shí)之間，有時(shí)，差距大得離譜啊。

02

這一年打下來，到底誰贏了？先看美團(tuán)這邊的成績單：

2025全年?duì)I收3649億，同比增長8%。全年凈虧損234億，經(jīng)營虧損170億。核心本地商業(yè)板塊經(jīng)營虧損69億。

我知道，一堆數(shù)字看著眼花。說白了：美團(tuán)從一家年賺438億的公司，變成了一家年虧234億的公司，一年之間利潤翻轉(zhuǎn)了將近700億。

這個(gè)數(shù)字放在中國互聯(lián)網(wǎng)的歷史上，非常罕見。

具體到季度來看，曲線是這樣。Q1還能賺109億，Q2利潤驟降到3.7億，Q3直接虧了160億，Q4虧了大概100億。你能非常清晰地看到，這場仗是從二季度開始真正打起來的，三季度最慘烈，四季度開始降溫。

美團(tuán)虧了這么多錢，市場份額呢？

我查了一下，外賣GTV市場份額全年穩(wěn)定在60%以上；中高客單價(jià)的正餐市場，美團(tuán)的優(yōu)勢更大。年交易用戶數(shù)和消費(fèi)頻次都創(chuàng)了新高。

把這兩組數(shù)據(jù)放在一起看，會得出一個(gè)挺擰巴的結(jié)論：美團(tuán)確實(shí)虧慘了，可它的盤子沒縮，該用美團(tuán)的人還是在用美團(tuán)。

再看另外一面，進(jìn)攻方這一年過得怎么樣。

抖音本地生活的變化最明顯，2025年上半年考核節(jié)奏非常緊，月度指標(biāo)壓著團(tuán)隊(duì)在跑，到了下半年，考核周期從月度放寬到了季度。

這個(gè)調(diào)整看起來不起眼，內(nèi)行都知道這意味著什么，從月度考核變成季度考核，翻譯過來就是：短期沖不上去了，咱們放長線慢慢來，閃電戰(zhàn)變成了持久戰(zhàn)。

阿里閃購那邊，算賬就有點(diǎn)扎心了，我翻了一下阿里Q3的財(cái)報(bào)，閃購季度收入208億，虧損211億。什么概念呢？我看到有機(jī)構(gòu)測算過，閃購上每多賺1塊錢收入，要在市場推廣上花掉接近1.6塊。

這個(gè)賬怎么算都是虧的，年初喊的「絕對第一」，到了下半年已經(jīng)很少有人提了。

京東外賣聲量衰減是最快的，年初劉強(qiáng)東親自站臺時(shí)，全網(wǎng)都在討論，到下半年，這個(gè)話題基本上消失了，不是說京東不做了，是市場的注意力已經(jīng)轉(zhuǎn)移了，他們也發(fā)現(xiàn)，這不能打持久戰(zhàn)。

你看，三路大軍打了一年，都在不同程度上放慢了腳步。

寫到這里，你可能會覺得結(jié)論很清楚了：美團(tuán)贏了，進(jìn)攻方輸了，我認(rèn)為，這個(gè)判斷太簡單了。

234億的虧損不是一筆糊涂賬，拆了一下這個(gè)數(shù)字的結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)里面裝著很不一樣的東西。全年研發(fā)投入260億，同比增長23%，Keeta從香港拓展到沙特、卡塔爾、科威特、阿聯(lián)酋、巴西，全球鋪了一大圈。

年底還收購了叮咚買菜，補(bǔ)齊生鮮供應(yīng)鏈；小象超市進(jìn)了39個(gè)城市；無人機(jī)開通了70條航線。

這些錢跟外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)有關(guān)系嗎？大部分沒有。這些是美團(tuán)自己主動要花的錢；也就是說，234億虧損里面，有一部分是被迫花的「防御成本」，有一部分是主動花的「建設(shè)成本」，美團(tuán)一邊在打仗，一邊還在蓋房子。

再換一個(gè)角度來看進(jìn)攻方。

京東做外賣這件事，真正的目的是什么？很多人的第一反應(yīng)：搶美團(tuán)的市場份額?？赡阕屑?xì)想一想，京東真需要在外賣市場打贏美團(tuán)嗎？京東核心業(yè)務(wù)是零售和物流，外賣跟它的主營盤子關(guān)系不大。

它花了這么大的力氣進(jìn)來，到底圖什么？我自己的判斷是這樣的，京東從來就不需要在外賣上「贏」，它只要讓美團(tuán)不再那么賺錢就夠了。

你看效果：

2024年美團(tuán)凈賺438億，市場給美團(tuán)的估值是「中國本地生活的印鈔機(jī)」。京東一進(jìn)場，美團(tuán)被迫跟進(jìn)補(bǔ)貼，利潤表瞬間變臉，股價(jià)跌去65%。

從資本市場的角度看，京東的這一刀是砍向美團(tuán)的估值，把一家年賺400多億的公司拉到年虧200多億，整個(gè)市場對本地生活賽道的定價(jià)邏輯就變了。

京東證明「這個(gè)市場的利潤不安全」，投資人就會重新分配注意力和資金，這么看的話，這場仗可能根本沒有輸家。

美團(tuán)虧了234億，守住了份額，還順便完成了一輪全球化布局和業(yè)務(wù)升級；京東沒拿到多少外賣份額，可它成功地重塑了市場對美團(tuán)的預(yù)期；阿里和抖音雖然沒打穿美團(tuán)，也摸清了本地生活這個(gè)市場的水到底有多深。

每一方都付出了代價(jià)，每一方也都拿到了自己真正想要的東西；所以，不要用「誰贏誰輸」來理解這場仗，它不是一場零和博弈。

03

真正值得思考的是：三路大軍同時(shí)進(jìn)攻，打了整整一年，美團(tuán)的份額紋絲不動，這個(gè)市場里面，一定藏著什么從外面看不見的東西。

我跟幾個(gè)做本地生活的朋友聊過，大家有一個(gè)共同的感受：從外面看外賣這門生意，覺得特別簡單，用戶下單，商家出餐，騎手送到，三個(gè)環(huán)節(jié)，沒有任何技術(shù)門檻。

這也是2025年初所有人的共識，打了一年才發(fā)現(xiàn)，這個(gè)判斷錯在哪里呢？錯在把外賣當(dāng)成了電商。

電商邏輯是什么？

用戶在手機(jī)上下單，包裹從倉庫發(fā)出，快遞公司隔天送到。這個(gè)鏈條里，平臺核心能力是流量分配；誰能把用戶吸引過來，誰就贏了；所以，拼多多靠低價(jià)能殺出來，抖音靠內(nèi)容也能殺出來。流量是可以被重新分配的。

外賣不一樣。

用戶下單之后，30分鐘之內(nèi)必須送到，這30分鐘里面發(fā)生的事情，比大多數(shù)人想象的復(fù)雜得多。

系統(tǒng)要在幾秒鐘之內(nèi)完成派單，要算這個(gè)騎手手里還有幾單，他現(xiàn)在在哪個(gè)位置，商家出餐需要多久，送達(dá)路線怎么規(guī)劃最優(yōu)，如果中間有一單超時(shí)了怎么動態(tài)調(diào)整，這些計(jì)算同時(shí)發(fā)生，每一秒都在跑。

我查了一下，美團(tuán)日訂單峰值在2025年7月突破了1.5億單。1.5億單是什么概念？

平均每秒鐘要完成將近1700次派單決策，而且每一次決策都不是孤立的，它會影響到同一個(gè)區(qū)域內(nèi)所有騎手和所有訂單的全局效率。

這就是為什么京東的物流網(wǎng)絡(luò)在這里用不上，京東的物流非常強(qiáng)，但那是「倉到家」的物流；貨在倉庫里，提前分揀好，按照固定路線配送。這是一個(gè)可以提前規(guī)劃的系統(tǒng)。

外賣是「店到家」的即時(shí)配送，沒有倉庫，沒有提前分揀，每一單都是實(shí)時(shí)生成的；商家分散在城市的各個(gè)角落，騎手在路上不停地移動，需求隨時(shí)在變化，這是一個(gè)完全動態(tài)的系統(tǒng)，靠實(shí)時(shí)調(diào)度能力和末端騎手的密度。

兩套體系，底層邏輯完全不同，可就算你理解了這一點(diǎn)，自己從零搭一套即時(shí)配送系統(tǒng)，錢砸夠了，騎手招夠了，是不是就能追上美團(tuán)？

還是不行。因?yàn)檫€有一個(gè)更要命的東西：訂單密度。

美團(tuán)一天1.5億單，意味著在任何一個(gè)城市的任何一個(gè)商圈，同一時(shí)段內(nèi)都有大量訂單在跑；騎手不需要等單，接完一單馬上就有下一單，這樣騎手的收入高、效率高、留存率也高。

新平臺進(jìn)來會遇到什么問題？初期單量少，騎手接不到足夠的單，收入上不去，騎手就會流失；騎手少了，配送時(shí)間就會變長，用戶體驗(yàn)變差，用戶也會流失；用戶少了，單量更少，騎手更留不住。

這是一個(gè)負(fù)向循環(huán)，你必須在短時(shí)間內(nèi)把單量沖到一個(gè)臨界值以上，飛輪才能轉(zhuǎn)起來，沖不上去，砸進(jìn)去的錢全是沉沒成本。

我算了一下，阿里閃購Q3高峰期日均單量大概在8000萬左右，看起來已經(jīng)不小了，可美團(tuán)是1.5億，在很多城市的很多時(shí)段里，這個(gè)密度差距意味著美團(tuán)的騎手效率天然高出一截，配送成本天然低一截。

補(bǔ)貼可以拉來用戶，可以拉來騎手，但補(bǔ)貼造不出密度，密度是時(shí)間和規(guī)模堆出來的。

還有一個(gè)被嚴(yán)重低估的東西：AI調(diào)度。

高盛今年3月的研報(bào)里專門提到了這一點(diǎn)，他們認(rèn)為美團(tuán)的AI調(diào)度能力是競爭對手短期內(nèi)無法復(fù)制的核心優(yōu)勢。

這不是一句客套話，美團(tuán)做即時(shí)配送做了十幾年，積累了海量的配送數(shù)據(jù)；哪個(gè)路口紅燈時(shí)間長、寫字樓的電梯等待時(shí)間久、餐廳中午出餐慢，這些數(shù)據(jù)全部沉淀在系統(tǒng)里，不斷優(yōu)化調(diào)度模型。

260億的年度研發(fā)投入，很大一部分就花在這上面。

一個(gè)新平臺即使招到了足夠的騎手、燒到了足夠的單量，它的系統(tǒng)對每一條街道、每一家商戶的「理解」，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上跑了十幾年的美團(tuán)，這種差距要靠時(shí)間和算力一起堆積才能實(shí)現(xiàn)。

寫到這里，你可能會覺得美團(tuán)很冤，有這么深的壁壘，白白挨了一年打，虧了234億；智遠(yuǎn)認(rèn)為，事實(shí)可能恰恰相反，美團(tuán)可能需要這場仗。

回頭看看2024年的美團(tuán)，年賺438億，利潤創(chuàng)新高，日子過得很舒服；研發(fā)211億，Keeta剛在沙特試水，叮咚買菜沒想過要收。

被打了一年之后，研發(fā)拉到260億，Keeta鋪了五個(gè)海外市場，叮咚收了，小象超市進(jìn)了39個(gè)城市，AI工具鋪到了340萬商戶。

這些事2024年做不了嗎？做得了，沒動力而已，一家賺錢的公司最難的事，是說服自己去變；京東、阿里、抖音這一輪進(jìn)攻，幫王興省掉了說服的過程。

敵人幫美團(tuán)完成了自我進(jìn)化，這才是這場仗最反常識的地方。

04

財(cái)報(bào)發(fā)完，王興的原話：不管外部環(huán)境如何變化，美團(tuán)戰(zhàn)略方向始終清晰；我們堅(jiān)決「反內(nèi)卷」，專注于做正確的事。

我反復(fù)讀了幾遍這段話，覺得很有意思。

一家剛虧了234億的公司，老板出來說的第一件事，不是解釋虧損，不是給盈利時(shí)間表，是給自己貼了一個(gè)標(biāo)簽：反內(nèi)卷。

你想想看，外賣大戰(zhàn)打了一整年，美團(tuán)是參戰(zhàn)方，補(bǔ)貼是你也在發(fā)的，價(jià)格戰(zhàn)是你也在跟的，三季度單季虧141億時(shí)你也沒停手，現(xiàn)在戰(zhàn)事降溫了，你站出來說自己「反內(nèi)卷」。這個(gè)敘事選擇本身就值得琢磨。

我自己的理解，王興這句話是同時(shí)說給三個(gè)人聽的。

第一個(gè)聽眾是競爭對手，翻譯過來就是：這場仗我扛住了，你們看到結(jié)果了，繼續(xù)打下去大家都沒好處，見好就收吧，這是一個(gè)從實(shí)力地位出發(fā)的喊話，份額還在我手里，虧損已經(jīng)在收窄，你們自己算算賬。

第二個(gè)聽眾是投資人。

美團(tuán)股價(jià)從高點(diǎn)跌了65%，投資人最想聽到什么？是最慘的階段過去了。王興說「反內(nèi)卷」，潛臺詞是競爭烈度會降低，補(bǔ)貼會收縮，利潤會修復(fù)。

Q4虧損從141億收窄到100億，已經(jīng)是第一個(gè)信號了；多家券商預(yù)測2026年Q2外賣單均盈利有望轉(zhuǎn)正。王興需要讓投資人相信，拐點(diǎn)就在前面。

第三個(gè)聽眾，智遠(yuǎn)認(rèn)為，才是最關(guān)鍵的那個(gè)：監(jiān)管。

這場外賣大戰(zhàn)怎么降溫的？很多人以為是打累了，各家自己收手了。我翻了一下時(shí)間線，不完全是這樣；2025年下半年，五部門聯(lián)合對平臺經(jīng)濟(jì)的價(jià)格戰(zhàn)和無序競爭發(fā)布了預(yù)警，多次約談相關(guān)平臺。

抖音本地生活的考核節(jié)奏從那之后開始放緩，阿里CFO徐宏在財(cái)報(bào)電話會上也表態(tài)，閃購?fù)度胂聜€(gè)季度會「顯著收縮」。

時(shí)間節(jié)點(diǎn)對得上，因?yàn)橛腥瞬攘藙x車。

你再回過頭來看王興選的這個(gè)詞，「反內(nèi)卷」，這三個(gè)字在今天的中國輿論場里，是一個(gè)帶有政策色彩的表達(dá)。從教育到就業(yè)到平臺經(jīng)濟(jì)，「反內(nèi)卷」已經(jīng)成為一種官方認(rèn)可的敘事框架。

王興用這個(gè)詞，是他在把美團(tuán)放到一個(gè)非常精準(zhǔn)的位置上：我是被迫應(yīng)戰(zhàn)的一方，現(xiàn)在我主動站出來說反內(nèi)卷，我跟監(jiān)管的方向是一致的，這是一次精心設(shè)計(jì)的公共表達(dá)。

你可能會覺得，分析一句話的措辭，我是不是想多了，但你看看這幾年中國互聯(lián)網(wǎng)公司CEO們在財(cái)報(bào)電話會上說的話，就知道了。

什么高質(zhì)量發(fā)展、生態(tài)共建、社會責(zé)任，這些詞是他們學(xué)來的；因?yàn)樗麄冎溃诮裉飙h(huán)境下，一家公司的CEO說什么，除了市場，也是給友商聽的。

王興也不例外。

拉遠(yuǎn)一步看，這份財(cái)報(bào)標(biāo)記的可能不只是美團(tuán)一家公司的拐點(diǎn)，它又一次證明：燒錢換規(guī)模這個(gè)公式，在本地生活這個(gè)戰(zhàn)場上，也失效了。

當(dāng)一個(gè)行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)成型，當(dāng)履約網(wǎng)絡(luò)的密度已經(jīng)到了一定量級，當(dāng)AI調(diào)度系統(tǒng)已經(jīng)跑了十幾年，后來者靠錢能做到的事情是有上限的；王興說「反內(nèi)卷」，翻譯成商業(yè)語言就六個(gè)字：燒錢的時(shí)代結(jié)束了。

你看，進(jìn)攻美團(tuán)的代價(jià)比所有人預(yù)想的都大。

數(shù)據(jù)來源：

[1].美團(tuán)2025年Q1-Q4及全年業(yè)績公告、阿里巴巴2026財(cái)年Q2財(cái)報(bào)、高盛/花旗/摩根大通研報(bào)、華盛資訊、財(cái)經(jīng)雜志