貴州珍酒

2025年的業(yè)績低谷是公司主動求變的必然代價。

3月25日，珍酒李渡（6979.HK）發(fā)布2025年業(yè)績：收入36.5億元，同比降48.3%；利潤5.38億元，降59.3%；經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負至-8.86億元。

這份財報無疑觸動著市場的神經(jīng)，當(dāng)行業(yè)進入深度調(diào)整期，珍酒李渡能否借主動調(diào)整穿越周期，成為市場關(guān)注的焦點。

收入腰斬、毛利率堅挺

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年珍酒李渡遭遇了自上市以來最為嚴峻的業(yè)績挑戰(zhàn)。全年實現(xiàn)收入36.50億元，較2024年的70.67億元近乎腰斬，降幅高達48.3%，甚至低于2023年上市首年的70.30億元。

利潤的下滑更為劇烈，股東應(yīng)占利潤從13.24億元下降59.3%至5.38億元，而剔除股權(quán)激勵等非經(jīng)營性項目影響后的經(jīng)調(diào)整凈利潤更是從16.76億元驟降68.8%至5.23億元。

值得注意的是，珍酒李渡的毛利率展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，從2024年的58.6%微降至58.5%，僅下降0.1個百分點。

在行業(yè)深水期，業(yè)績大幅下滑背景下，這一數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵：它說明公司并未通過大幅降價來換取銷量，核心產(chǎn)品的價格體系得到了有效維護。

令人擔(dān)心的是，隨著市場銷售進一步放緩，公司經(jīng)營現(xiàn)金流卻敲響了警鐘，從2024年的凈流入7.81億元轉(zhuǎn)為凈流出8.86億元，這是公司自上市以來首次出現(xiàn)年度經(jīng)營現(xiàn)金流為負。

顯然，去庫存導(dǎo)致銷售回款銳減，但存貨水平仍在高位。公司為維護渠道穩(wěn)定而承受了應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)壓力，多項因素疊加，進一步加劇了現(xiàn)金流的緊張。

外部沖擊與主動調(diào)整

導(dǎo)致珍酒李渡運營數(shù)據(jù)“反常”的原因，是外部環(huán)境惡化與公司主動戰(zhàn)略調(diào)整共同作用的結(jié)果。

從外部環(huán)境來看，2025年白酒行業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)，自第二季度起受宏觀經(jīng)濟環(huán)境及反腐敗政策持續(xù)推進的影響，白酒消費需求持續(xù)疲軟，商務(wù)宴請、社交送禮等傳統(tǒng)高頻消費場景受到明顯沖擊，高端白酒市場首當(dāng)其沖。

珍酒李渡創(chuàng)始人、董事長吳向東在去年中期業(yè)績會上曾表示：“2025年是行業(yè)至暗時刻，我們主動控量穩(wěn)價、去庫存，短期業(yè)績下滑是刮骨療毒，是為渠道健康、價格體系穩(wěn)定付出的必要代價?！?/strong>

面對渠道庫存積壓、經(jīng)銷商利潤壓縮、在價格體系面臨失序風(fēng)險的局面，珍酒李渡并未選擇被動承受，而是主動采取了一系列戰(zhàn)略性措施。

其中最為關(guān)鍵的是在2025年下半年加速推進渠道去庫存工作，特別是對珍酒的核心大單品珍十五、珍三十系列進行嚴格控貨，通過減少發(fā)貨幫助經(jīng)銷商緩解資金壓力、維護價格體系。

這一主動調(diào)整雖然在短期內(nèi)直接導(dǎo)致了收入和利潤的大幅下滑，但從長遠來看是為渠道健康度進行的必要“排雷”。

從品牌結(jié)構(gòu)來看，各品牌表現(xiàn)分化明顯。旗艦品牌珍酒作為收入貢獻過半的核心支柱，收入同比驟降57.1%，主要受高端需求銳減及主動去庫存的雙重打擊，但新推出的大珍產(chǎn)品及萬商聯(lián)盟模式在一定程度上起到了對沖作用。

第二增長引擎李渡展現(xiàn)出更強的品牌韌性，收入僅下降17.3%，這得益于公司及時調(diào)整策略，推出李渡王系列、李渡高粱1965等定位中端及宴席市場的新品，成功拓寬了價格帶。

而區(qū)域性品牌湘窖和開口笑受到的沖擊最為嚴重，收入分別下降41.6%和69.7%，開口笑的毛利率更是從45.7%驟降至34.4%，暴露出中低端市場在湖南本土的競爭激烈程度。

在盈利能力方面，盡管公司通過高毛利產(chǎn)品占比提升和自產(chǎn)基酒替換外購基酒的成本優(yōu)化，成功將毛利率維持在58.5%的穩(wěn)定水平，但由于收入基數(shù)大幅縮小，費用率被動攀升，導(dǎo)致凈利率從18.7%下滑至14.8%，這也是凈利潤跌幅遠超收入跌幅的核心原因。

渠道、結(jié)構(gòu)、梯隊的系統(tǒng)短板

審視珍酒李渡2025年的經(jīng)營表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)三個層面的系統(tǒng)性問題。

渠道層面，盡管主動去庫存是戰(zhàn)略性選擇，但也暴露出此前渠道管理存在短板：經(jīng)銷商庫存積壓到需要公司以犧牲半年業(yè)績?yōu)榇鷥r來清理的程度，說明對渠道庫存的監(jiān)控和調(diào)控機制仍有待完善，部分核心大單品的動銷壓力在失控前未能得到及時預(yù)警和干預(yù)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層面，公司對高端產(chǎn)品的依賴度過高，當(dāng)高端消費需求大幅萎縮時，缺乏足夠的中端及以下價格帶產(chǎn)品作為緩沖墊。雖然李渡及時調(diào)整策略起到了部分對沖作用，但整體來看產(chǎn)品矩陣的抗周期能力仍有待加強。

品牌梯隊層面，區(qū)域性品牌湘窖和開口笑的脆弱性在本次行業(yè)調(diào)整中暴露無遺。收入腰斬以上的跌幅和毛利率的大幅下滑表明，這兩個品牌在湖南本土市場的護城河并不如預(yù)期中深厚，面對競爭加劇和需求疲軟時缺乏有效的防御能力。

而經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負，更是一個值得警惕的信號。雖然公司賬上現(xiàn)金儲備仍然充足，但經(jīng)營造血能力的階段性喪失，意味著短期內(nèi)對外部融資或存量現(xiàn)金的依賴度上升，對未來資本開支和股東回報都可能形成制約。

珍酒李渡集團董事長吳向東

“兩張底牌”如何打好翻身仗？

在日前的業(yè)績會上，對于業(yè)績波動吳向東稱， “2025年業(yè)績很難看，數(shù)據(jù)真實，是我們主動‘砍’出來的。短期疼，長期才健康。我們不能為了報表好看，讓經(jīng)銷商跟著死?！?/p>

從資本層面來看，珍酒李渡依然具備較強的財務(wù)安全墊。截至2025年底，公司銀行存款及現(xiàn)金為53.41億元，遠高于銀行及其他借款的9.54億元，凈現(xiàn)金盈余狀態(tài)良好，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，為行業(yè)低谷期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了充足的資金保障。

董事會建議派發(fā)末期股息每股0.07港元，雖然較2024年的0.21港元有所下降，但在業(yè)績大幅下滑的背景下仍堅持派息，體現(xiàn)了管理層回饋股東的意愿和對公司長期發(fā)展的信心。

公司未來核心看點在于2025年6月推出的萬商聯(lián)盟模式：精選終端零售商繞過經(jīng)銷體系，以供應(yīng)管控維護價盤并提升渠道利潤，配套七年鎖定的權(quán)益支付計劃深度綁定利益。

截至2025年底，權(quán)益計劃已向超1,300名聯(lián)盟商授予約4,000萬單位，“大珍·珍酒”簽約聯(lián)盟商超3,800家，零售商總數(shù)達4,264家。該模式已成2026年戰(zhàn)略重點，預(yù)計貢獻可觀收入。

此外，公司在數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型方面的持續(xù)投入正在構(gòu)筑長期競爭壁壘。從基酒管理系統(tǒng)到AI賦能的智能勾調(diào)，從CRM平臺到二維碼追溯系統(tǒng)，這些技術(shù)積累將在行業(yè)復(fù)蘇時轉(zhuǎn)化為效率優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。

未來，珍酒李渡的復(fù)蘇路徑將取決于三個關(guān)鍵變量：白酒行業(yè)整體需求的修復(fù)節(jié)奏、萬商聯(lián)盟模式從試點到規(guī)?；瘡?fù)制的成功率、以及公司在深耕縣域及宴席市場的同時能否維持高端品牌的定位與價格體系。

2025年的業(yè)績低谷是公司主動求變的必然代價。對于投資者而言，珍酒李渡正處于從被動承壓到主動重構(gòu)的轉(zhuǎn)折期，短期陣痛之后能否迎來長期穩(wěn)健增長，值得持續(xù)觀察。