2026年2月，山東漢方制藥向港交所遞交招股書，擬于主板上市。

時間回到二十二年前，2004年，秦文基兄弟從停產的河北本草藥業(yè)手中接過復方黃柏液配方及生產資質，彼時本草藥業(yè)因未能通過GMP（藥品生產質量管理規(guī)范）合規(guī)升級陷入停滯。同年6月，兄弟二人共同出資900萬元，正式創(chuàng)立山東漢方制藥股份有限公司，從此開啟了對這款傳統(tǒng)中藥的產業(yè)化開發(fā)之路，這也成為漢方制藥二十二年發(fā)展征程的起點。

2015年成為漢方制藥發(fā)展的關鍵轉折點，公司完成核心產品的全面升級，正式推出復方黃柏液涂劑，不僅優(yōu)化了劑型、提升了使用便捷性，獲得中國中西醫(yī)結合學會科學技術獎一等獎，被收載于2015、2020年版《中國藥典》。這款源自清代《醫(yī)宗金鑒》的古方中藥，終于逐步打開市場。一年后的2016年，復方黃柏液涂劑獲得國家二級中藥保護品種認定，獨家生產權持續(xù)至2030年7月，為公司構建起難以逾越的核心競爭壁壘。

漢方制藥的故事，濃縮了中國傳統(tǒng)中醫(yī)藥在現(xiàn)代醫(yī)學體系中艱難突圍的縮影。從一款源自醫(yī)療機構經驗方的“復方黃柏液涂劑”起家，到成為國家二級中藥保護品種，再到如今年收入近10億的規(guī)模，它見證了中國外用中成藥市場從野蠻生長到規(guī)范化競爭的整個過程。

面對“一藥獨大”的現(xiàn)狀與多元化轉型的迫切需求，漢方制藥決定借助資本市場的力量突破發(fā)展瓶頸。2026年2月25日，公司正式向港交所遞交主板上市申請。

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從配方接手到產品定型，一場十年磨一劍的賭局

2004年6月，秦文基與胞弟秦銀基創(chuàng)立漢方制藥，彼時中國中藥行業(yè)正處于GMP合規(guī)升級關鍵周期，大量中小藥企因無法滿足標準化生產要求被淘汰，市場格局重構。秦氏兄弟此次入局，接手了復方黃柏液的生產資質、配方及部分技術人員，省去從零研發(fā)的成本與時間。招股書顯示，兩位創(chuàng)始人在創(chuàng)立漢方制藥前缺乏生物醫(yī)藥領域相關經驗：秦文基曾服役11年，退役后深耕經貿領域15年；秦銀基職業(yè)背景集中在造紙和輕工機械行業(yè)，僅有6個月左右醫(yī)藥行業(yè)任職經歷。

與當時多數藥企“多品種布局、快速擴張”的思路不同，漢方制藥選擇“單點突破”策略。2005年，公司推出初代復方黃柏液，受當時外用中藥市場西藥主導、產品臨床認可度不足及劑型單一等因素影響，上市后未實現(xiàn)快速放量。此后，公司持續(xù)投入資源優(yōu)化產品，組建研發(fā)團隊改進提取工藝，解決傳統(tǒng)配方有效成分利用率低、穩(wěn)定性差的問題，并通過多中心臨床研究，驗證產品在特應性皮炎、糖尿病足潰瘍、肛周膿腫等疾病中的療效。

2015年，漢方制藥推出升級后的復方黃柏液涂劑，優(yōu)化劑型的同時成功納入《中國藥典》。2016年，該產品獲得國家二級中藥保護品種認定，2017年、2018年相繼納入《國家醫(yī)保目錄》與《國家基本藥物目錄》，借助政策紅利快速滲透各級醫(yī)療機構。截至2024年，復方黃柏液涂劑以1.1%的市場份額位列中國外用中成藥市場第四，在皮膚科細分領域以5.5%的份額穩(wěn)居榜首，成為臨床常用藥物，單一品種收入超10億。

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規(guī)模化擴張與持續(xù)的多元化試探

隨著核心產品站穩(wěn)腳跟，漢方制藥啟動了規(guī)模化擴張的步伐。2018年與2019年，公司兩度增資，注冊資本從1000萬元增至3000萬元，秦氏兄弟的持股比例始終保持絕對控股——截至招股書簽署日，秦文基持股90%，秦銀基持股10%，二人簽訂一致行動協(xié)議，共同掌控公司全部表決權。這種100%家族控股的結構，在沖刺港股的企業(yè)中實屬罕見。更值得關注的是，公司的管理架構也帶著濃厚的家族印記：秦文基擔任董事長及執(zhí)行董事，負責整體管理、策略規(guī)劃及重大決策；秦銀基任執(zhí)行董事兼總經理，監(jiān)督日常營運；秦文基之女Qin Chengxue擔任執(zhí)行董事，負責研發(fā)事務；公司秘書葉偉斌則是Qin Chengxue的丈夫，形成了緊密的家族治理格局。

2022年，漢方制藥啟動山東漢方中藥產業(yè)園建設，總占地超16.6萬平方米，總投資超5億元，這座產業(yè)園于2025年正式投產，形成年產7020萬瓶100毫升復方黃柏液涂劑的核心產能，為產品放量提供了堅實支撐。與此同時，公司的銷售渠道也在持續(xù)擴張，截至2025年前9月，已覆蓋全國31個省、自治區(qū)、直轄市的超1.2萬家醫(yī)療機構，其中三級醫(yī)院超2000家，二級醫(yī)院超4000家，構建起了完善的醫(yī)療渠道網絡。

財務數據的表現(xiàn)，也印證了核心產品的強盈利能力。招股書顯示，公司營收從2021年的7.8億元增長至2023年的10.53億元，兩年間增幅達35%；凈利潤從2021年的1.62億元增長至2023年的2.37億元，增幅超46%。但2024年，受醫(yī)院端售價下調及中藥行業(yè)整體下行影響，公司營收微降至9.92億元，凈利潤1.99億元，同比分別下降5.8%和16%；2025年前9個月，營收回升至8.03億元，凈利潤1.45億元，雖呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，但增速放緩。值得注意的是，公司毛利率始終保持在80%以上，2023年達84.3%，即便在2024年營收下滑時，毛利率仍維持82.5%，遠超中藥行業(yè)平均水平，這背后正是復方黃柏液涂劑的獨家壁壘帶來的強定價能力。

但繁華背后，隱憂日益凸顯。最突出的便是“一藥獨大”的營收結構——招股書顯示，2023年至2025年前9月，復方黃柏液涂劑貢獻的營收占比分別高達99.8%、99.8%及99.7%。面對單一產品帶來的潛在風險，漢方制藥并非沒有嘗試多元化布局，但成效甚微。公司推出了“汐菜朵”品牌化妝品，試圖依托中藥組方優(yōu)勢切入功能性護膚賽道;同時通過收購安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經典名方的生產批文，布局更廣闊的中成藥市場。然而，招股書顯示，報告期內公司化妝品及安宮牛黃丸的合計銷售額分別僅為175萬元、172萬元和234萬元，占總收入的比例分別為0.2%、0.2%及0.3%，營收貢獻微乎其微，幾乎可以忽略不計。更值得警惕的是，公司的銷售費用高企，2025年前9個月，銷售及營銷開支高達4.20億元，占收入比重超過52%，主要用于學術推廣、渠道維護和終端覆蓋，這種“高投入換增長”的模式，使得公司盈利水平與銷售投入強度高度綁定。

2023年，公司又在橫琴設立創(chuàng)新中心，計劃2026年一季度啟用研發(fā)實驗室，重點推進新型中成藥研發(fā)與臨床轉化；同時圍繞現(xiàn)有治療領域，推進五項創(chuàng)新外用中藥制劑管線，其中兩項治療小兒特應性皮炎的候選品已取得臨床試驗批準，另有八款醫(yī)療機構制劑正在向創(chuàng)新及可上市藥物轉化；此外，公司依托中藥外用技術優(yōu)勢，向皮膚護理等消費健康領域延伸，推出相關化妝品產品。目前，上述新業(yè)務均處于培育期，尚未對營收形成明顯貢獻。

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赴港上市，一場關乎未來的突圍戰(zhàn)

2026年遞交招股書，成為漢方制藥發(fā)展歷程中的重要轉折點。從行業(yè)背景來看，近年來中藥支持政策持續(xù)落地，獨家品種價值重估、基層醫(yī)療需求不斷釋放，具備臨床優(yōu)勢與獨家壁壘的中成藥企業(yè)，正迎來較好的發(fā)展機遇。漢方制藥選擇在此時沖刺港股，一方面是為了通過資本市場融資，支撐多元化戰(zhàn)略的推進；另一方面，也是希望借助港股的估值體系，實現(xiàn)企業(yè)價值的重估。此次IPO擬募集資金主要用于候選產品研發(fā)、生產設施擴建、市場拓展及補充運營資金，其中研發(fā)投入占比將不低于30%，試圖通過加大研發(fā)力度，加快在研產品推進，為中長期增長儲備動力。

但漢方制藥面臨的考驗，遠比想象中嚴峻。行業(yè)競爭層面，盡管復方黃柏液涂劑擁有獨家保護地位，但仍需面對雙重競爭壓力：在中藥領域，其他產品均占據一定市場份額，且不斷加大研發(fā)投入，試圖搶占市場；在西藥領域，類固醇乳膏、生物制劑憑借起效快、副作用明確等特點，持續(xù)分流高端市場，尤其是在一線城市的三甲醫(yī)院，西藥制劑仍占據主導地位。此外，中藥原材料價格波動劇烈，公司生產復方黃柏液涂劑所需的連翹、蜈蚣、黃柏等藥材，價格受氣候、種植面積、市場供需等因素影響較大，僅2024年，連翹價格就上漲了30%以上，直接沖擊公司的利潤空間。

政策風險更是懸在公司頭頂的“達摩克利斯之劍”。中藥集采的推進速度不斷加快，未來若該產品被納入集采，可能面臨大幅降價壓力——參考已納入集采的中藥品種，平均降價幅度達40%以上，這對于高度依賴該產品的漢方制藥而言，將是致命打擊。此外，醫(yī)保目錄的動態(tài)調整，也可能影響產品的市場準入與銷售規(guī)模；而中藥監(jiān)管政策的不斷收緊，對產品的質量控制、臨床數據核查等提出了更高要求。IPO所募集的資金，將用于候選產品的持續(xù)研發(fā)、臨床開發(fā)和商業(yè)化，能否借助這個契機完成“單品依賴”到“多元化推進”的新階段，值得投資者關注。

家族控股的治理結構，也成為資本市場關注的焦點。高度集中的股權結構在企業(yè)發(fā)展初期有助于提升決策效率，但登陸資本市場后，如何平衡家族利益與中小股東權益、建立完善的公司治理結構、防范關聯(lián)交易風險，成為漢方制藥需要解決的重要問題。

*封面圖片來源：123rf

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