導(dǎo)讀：2025年，幾乎丟失了境外市場(chǎng)的九州風(fēng)神，扣非凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)“逆勢(shì)”上漲的奇跡，這背后實(shí)際并非來(lái)自于經(jīng)營(yíng)持續(xù)性和成長(zhǎng)性帶來(lái)的“增效”，而是包括采用“降薪裁員”等手段得來(lái)的“降本”。如果九州風(fēng)神不大幅裁員或降薪，那么其在2025年的業(yè)績(jī)不但難以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，反而很大概率將繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度的下滑。

本文由叩叩財(cái)經(jīng)（ID：koukouipo)獨(dú)家原創(chuàng)首發(fā)

作者：姚 毅@北京

編輯：翟 睿@北京

兩年多時(shí)間過(guò)去了，北京市九州風(fēng)神科技股份有限公司（下稱“九州風(fēng)神”）還在咬牙堅(jiān)持著北交所上市的闖關(guān)路，縱然如今已然“熬”成了擬北交所上市企業(yè)待審名單中最大的“釘子戶”。

早在2023年11月10日便向北交所提交上市申請(qǐng)并獲得受理的九州風(fēng)神，目前正因其上市申報(bào)材料中的財(cái)務(wù)報(bào)告到期需補(bǔ)充審計(jì)事項(xiàng)而處于中止審核階段，這已經(jīng)是其在過(guò)去兩年的北交所上市審核過(guò)程中的第九次“中止”了。而九州風(fēng)神也成為了目前申報(bào)北交所上市的所有待審企業(yè)中前期審核歷時(shí)最久的待“上會(huì)”企業(yè)。

原本隨著審核時(shí)間的推進(jìn)，外界對(duì)九州風(fēng)神此番資本化的前景早已希望漸弱。

畢竟，在2024年和2025年上半年，九州風(fēng)神那慘烈的業(yè)績(jī)就已經(jīng)將其與北交所之間的距離拉得越來(lái)越遠(yuǎn)。

2024年，九州風(fēng)神扣非凈利潤(rùn)最終落定在5200.15萬(wàn)，同比2023年那高達(dá)2.4億的規(guī)模，同比下滑幅度達(dá)到了78.37%，這也使得其當(dāng)年扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率僅余6.53%。

2025年1-6月，九州風(fēng)神那羸弱的業(yè)績(jī)依然未能得到改善，在此期間，其在營(yíng)業(yè)收入同比下滑24.3%的基礎(chǔ)上，扣非凈利潤(rùn)下滑幅度也直接逼近了50%。

據(jù)北交所2024年8月底發(fā)布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第2號(hào)》明確指出，“發(fā)行人最近一年（期）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)較上一年（期）下滑幅度超過(guò)50%的，如無(wú)充分相反證據(jù)或其他特殊原因，一般應(yīng)認(rèn)定對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力構(gòu)成重大不利影響?！?/p>

疊加九州風(fēng)神所選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)““預(yù)計(jì)市值不低于2億元，最近兩年凈利潤(rùn)均不低于1500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%”。

只要九州風(fēng)神在2025年年報(bào)中，其經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)如果仍未能有所起色，那么其此次北交所上市則必將又再次抱憾收?qǐng)觥?/p>

2026年3月25日晚間，決定九州風(fēng)神上市命運(yùn)的關(guān)鍵性文件——2025年年報(bào)正式如期披露。

九州風(fēng)神算是幸運(yùn)的，至少表面上是這樣的。

據(jù)剛剛新鮮出爐的2025年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，九州風(fēng)神在經(jīng)過(guò)了一年多時(shí)間的業(yè)績(jī)低迷后，在剛剛過(guò)去的2025年似有重回正軌之勢(shì)頭，其2025年的扣非凈利潤(rùn)竟高達(dá)7339.3萬(wàn)元，同比增幅達(dá)到了41.14%。

這一利潤(rùn)規(guī)模也成為了除2023年時(shí)因當(dāng)年經(jīng)營(yíng)環(huán)境的“特殊性”而帶來(lái)的業(yè)績(jī)暴漲外，近十年以來(lái)，九州風(fēng)神收獲的最好業(yè)績(jī)。

扣非凈利潤(rùn)的“高企”，也讓九州風(fēng)神扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了8.46%。當(dāng)然，因2024年這一指標(biāo)的數(shù)據(jù)僅有6.53%，仍不能讓九州風(fēng)神滿足自己申報(bào)北交所上市之初選定的申報(bào)的“最近兩年凈利潤(rùn)均不低于1500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%”的標(biāo)準(zhǔn)。

于是乎，為了繼續(xù)推進(jìn)上市。

在2026年3月25日晚間，隨著九州風(fēng)神2025年年報(bào)同期出爐的還有一份變更公司申請(qǐng)北交所上市適用的上市標(biāo)準(zhǔn)的公告——擬申請(qǐng)將申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)變更為“預(yù)計(jì)市值不低于2億元，最近一年凈利潤(rùn)不低于2500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%”。

如此這般，九州風(fēng)神才似乎算是保住了能繼續(xù)推進(jìn)北交所上市審核的“合規(guī)”地位。

這是九州風(fēng)神第二次向A股資本市場(chǎng)吹響闖關(guān)上市的號(hào)角。

四年前的2022年3月29日，曾是九州風(fēng)神恐怕至今都不愿意回首的一天。因?yàn)榫驮谶@一天召開(kāi)的深交所創(chuàng)業(yè)板上市委2022年第16次審議會(huì)議上，九州風(fēng)神籌謀多年的上市申請(qǐng)被上市委員們紛紛投出了“否定”票，并最終被認(rèn)定為“不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求”。

在該次審議會(huì)議上，共有3家擬創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)申請(qǐng)同場(chǎng)受審，九州風(fēng)神也成為了其中唯一一家未能“過(guò)會(huì)”的企業(yè)。

或許是經(jīng)過(guò)了創(chuàng)業(yè)板上市失敗的打擊而更為審慎，也或許是出于注冊(cè)地同為北京的地緣優(yōu)勢(shì)，一年半之后，重啟上市計(jì)劃的九州風(fēng)神選擇了北交所。

在九州風(fēng)神此番申報(bào)北交所的過(guò)程中，叩叩財(cái)經(jīng)曾對(duì)其進(jìn)行過(guò)追蹤報(bào)道（詳見(jiàn)叩叩財(cái)經(jīng)相關(guān)報(bào)道《扛過(guò)現(xiàn)場(chǎng)檢查,創(chuàng)業(yè)板IPO依然遭否!九州風(fēng)神屈尊押寶北交所再戰(zhàn)A股能否“封神”成功？搶占“天時(shí)地利人和”先機(jī),內(nèi)控有效性仍是關(guān)鍵》、《九州風(fēng)神押寶北交所二戰(zhàn)A股上市再追蹤：悄改募投計(jì)劃，融資規(guī)模大縮四成！業(yè)績(jī)?cè)庥觥斑^(guò)山車”波動(dòng)，內(nèi)控整改有效性仍存疑！》、《審核問(wèn)詢函一年有余仍未回復(fù)，九州風(fēng)神二闖上市關(guān)遇“硬傷”或?qū)⒈Ш妒請(qǐng)觯?024年下半年驚現(xiàn)巨額虧損，業(yè)績(jī)斷崖之下對(duì)賭重壓一觸即發(fā)》）。

“首次上市時(shí)，幾家中介對(duì)九州風(fēng)神IPO的失敗也應(yīng)負(fù)有相當(dāng)?shù)呢?zé)任，包括保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)事務(wù)所在盡職和履責(zé)方面都給九州風(fēng)神拖了不小的后腿，其保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)事務(wù)所的有關(guān)履職能力也被監(jiān)管層一再質(zhì)疑?！痹诰胖蒿L(fēng)神向北交所正式遞交上市申請(qǐng)之時(shí)，便有接近于其的知情人士告訴叩叩財(cái)經(jīng)，在汲取相關(guān)教訓(xùn)后，此番重新申報(bào)北交所，九州風(fēng)神不惜更換了和其合作多年的會(huì)計(jì)事務(wù)所，更將保薦大權(quán)轉(zhuǎn)交給了國(guó)內(nèi)一線投行中信建投。

與當(dāng)年首次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO時(shí)所任用的保薦機(jī)構(gòu)——中天國(guó)富不同，作為A股市場(chǎng)中唯一能與素有“投行王者”之稱分庭抗禮的中信建投，其保薦實(shí)力自然不容小覷。

實(shí)力強(qiáng)勁的保薦團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的“人和”和北交所上市的“地利”條件未改，疊加2025年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的“天時(shí)”，九州風(fēng)神原本岌岌可危的北交所上市進(jìn)程是否會(huì)就此坦途呢？

答案恐怕仍言之過(guò)早。

“看起來(lái)九州風(fēng)神的凈利潤(rùn)規(guī)模的確是已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，但這并不意味著其經(jīng)營(yíng)能力的穩(wěn)定性和業(yè)績(jī)的持續(xù)性問(wèn)題能輕易獲得監(jiān)管層的認(rèn)可?！币晃粊?lái)自北京某大型券商的資深投行人士擔(dān)憂地指出，從九州風(fēng)神最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，其營(yíng)業(yè)收入和毛利率等關(guān)鍵性指標(biāo)，皆表現(xiàn)出了較大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

眾所周知，北交所的申報(bào)門檻雖較滬深兩市低且審核的包容度也更大，但北交所對(duì)于擬上市企業(yè)業(yè)績(jī)的持續(xù)性和真實(shí)性的拷問(wèn)，卻并不比其他交易所要求低。

在剛剛過(guò)去的“最近一年”中，與九州風(fēng)神公布的同比超過(guò)40%增幅的扣非凈利潤(rùn)形成鮮明對(duì)比的是，九州風(fēng)神同期的營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)不僅仍未獲得改善，反而出現(xiàn)了同比11.66%的持續(xù)下滑，僅錄得10.52億，而最能衡量企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一的毛利率，也從2024年的33.73%跌至28.09%——這一數(shù)據(jù)也創(chuàng)下了自2017年九州風(fēng)神有公開(kāi)數(shù)據(jù)可考后的新低。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲得的一組數(shù)據(jù)，早在2017年時(shí)，九州風(fēng)神的綜合毛利率就已經(jīng)達(dá)到了33.14%，其后一路走高，在2023年時(shí)，曾一度達(dá)到39.46%。

那么九州風(fēng)神又如何在2025年中，于營(yíng)業(yè)收入和毛利率皆出現(xiàn)較大幅度下滑的同時(shí)，卻迎來(lái)了業(yè)績(jī)的“逆向”大增呢？

這其中就有門道可以說(shuō)了。

1）利潤(rùn)大增的背后仍是虛假的繁榮？

作為一家主要從事高性能散熱裝置以及機(jī)箱、電源等計(jì)算機(jī)硬件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，在2023年時(shí)，一場(chǎng)“國(guó)際爭(zhēng)端”給九州風(fēng)神帶來(lái)了其前所未有的“商機(jī)”。

九州風(fēng)神彼時(shí)披露的2023年年報(bào)顯示，在當(dāng)年，其便錄得營(yíng)收高達(dá)14.63億元，同比大增75.5%，扣非凈利潤(rùn)更是高達(dá)2.4億元，同比漲幅達(dá)到了驚人的354.33%。這一業(yè)績(jī)顯然創(chuàng)下了九州風(fēng)神成立20年來(lái)的之最,要知道在2020年至2022年的三年中，其歸母凈利潤(rùn)的總和都尚不及2億元。

在2023年之前，境外銷售一直是九州風(fēng)神的盈利主要來(lái)源，至少在2018年以來(lái)，其幾乎七成以上的營(yíng)收皆來(lái)自于境外，其中，俄羅斯、烏克蘭等俄語(yǔ)地區(qū)，更是其銷售的重中之重。

“受俄語(yǔ)區(qū)政治環(huán)境變化影響，導(dǎo)致公司部分歐美國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如貓頭鷹、海盜船等，縮減向俄羅斯市場(chǎng)的銷售規(guī)模，公司在向全球推廣新產(chǎn)品的同時(shí)順勢(shì)擴(kuò)大了在俄語(yǔ)區(qū)的市場(chǎng)份額”，在2023年11月，九州風(fēng)神向北交所遞交的招股書(shū)（申報(bào)稿）中，其是如此解釋其在2023年中業(yè)績(jī)大增的緣由。

如在2023年年中，九州風(fēng)神的境外收入占比從此前的7成左右一下子高企至近90%，達(dá)到12.9億元。其中，僅俄語(yǔ)區(qū)收入同比增長(zhǎng)便達(dá)到125.06%，達(dá)到5.23億，超過(guò)當(dāng)期九州風(fēng)神總營(yíng)收的1/3。

成也蕭何，敗也蕭何！

或許連九州風(fēng)神自己也沒(méi)有想到，其此次北交所上市最大的底氣即來(lái)自于2023年時(shí)亮眼的業(yè)績(jī)，但2024年急轉(zhuǎn)直下的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，卻成為了其上市路途上最大的障礙。

從2024年開(kāi)始，九州風(fēng)神的境外市場(chǎng)明顯受阻，同年，其境外市場(chǎng)收入同比下滑53.24%,僅收入6.97億元。

而到了2025年，九州風(fēng)神的境外市場(chǎng)全年收入已萎縮至9.46萬(wàn)元。幸得境內(nèi)市場(chǎng)的收入出現(xiàn)了大幅上漲，從2024年的5.71億元增長(zhǎng)至10.4億元，這才使得九州風(fēng)神2025年全年?duì)I收數(shù)據(jù)下滑得還不算太過(guò)慘烈。

但九州風(fēng)神在境內(nèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的毛利率一直以來(lái)都遠(yuǎn)低于境外市場(chǎng)。

如在2023年時(shí)，九州風(fēng)神境內(nèi)市場(chǎng)的毛利率僅有21.14%，在境外市場(chǎng)中，就連毛利率最低的俄語(yǔ)區(qū)，也達(dá)到了35.69%，美洲地區(qū)的銷售毛利率更是高達(dá)53.26%。

2024年，九州風(fēng)神的境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率雖有所上漲，約在26.42%左右，但其境外業(yè)務(wù)的平均毛利率卻達(dá)到了39.73%。

2025年，幾乎丟失了境外市場(chǎng)的九州風(fēng)神，扣非凈利潤(rùn)出現(xiàn)“逆勢(shì)”上漲的奇跡，這背后實(shí)際并非來(lái)自于經(jīng)營(yíng)持續(xù)性和成長(zhǎng)性帶來(lái)的“增效”，而是包括采用“降薪裁員”等手段得來(lái)的“降本”。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，在2025年中，雖然九州風(fēng)神的員工總數(shù)未發(fā)生較大幅度變動(dòng)，僅從年初時(shí)的1223人減少至1216人，但在關(guān)鍵的崗位上，如管理人員和研發(fā)人員的數(shù)量上，進(jìn)行了大量“裁員”。

如管理人員在2025年中新增34人，但減少了90人，總?cè)藬?shù)從295人減少至239人。

技術(shù)人員則從年初的177人減少至年底的128人，近1/3的技術(shù)人員被“流失”。

雖然銷售人員數(shù)量在2025年中僅少了2人，還余有66人，但銷售人員的總體薪酬卻出現(xiàn)了斷崖式下滑。

據(jù)九州風(fēng)神2025年年報(bào)數(shù)據(jù)披露，在2025年的銷售費(fèi)用中，用于職工薪酬的額度僅約為1711.7萬(wàn)，而在2024年同期，銷售費(fèi)用中的職工薪酬部分卻高達(dá)3110.3萬(wàn)。

雖然九州風(fēng)神在2025年的營(yíng)業(yè)收入下滑約為11.66%，但其銷售人員在這一年中獲得的薪酬卻下滑了近45%。

僅對(duì)銷售人員的“大幅降薪”，就為九州風(fēng)神在2025年中節(jié)約成本1398.6萬(wàn)元。

管理人員和技術(shù)人員的較大幅度的減少，也為九州風(fēng)神的利潤(rùn)增厚創(chuàng)造了條件。

2025年，九州風(fēng)神在研發(fā)投入上出現(xiàn)了近年來(lái)首次出現(xiàn)的同比“縮水”，從2024年的9196.13萬(wàn)減少至8198.2萬(wàn)，其中縮減最多的部分即是在研發(fā)人員的“職工薪酬”上。

九州風(fēng)神在2025年的研發(fā)費(fèi)用中，用于職工薪酬的部分為4356.9萬(wàn)元，較2024年的5025.01萬(wàn)元足足減少668.11萬(wàn)元。

同樣，九州風(fēng)神管理費(fèi)用中，用于職工薪酬的部分也從2024年的6747.87萬(wàn)元減少至5578.3萬(wàn)元，為九州風(fēng)神“降本”達(dá)到了1169.56萬(wàn)元。

僅從九州風(fēng)神對(duì)管理人員、技術(shù)人員和銷售人員的裁員和降薪上，九州風(fēng)神2025年的凈利潤(rùn)就增厚了3236.27萬(wàn)元。

需要指出的是，在2025年中，九州風(fēng)神的扣非凈利潤(rùn)雖同比增長(zhǎng)41.14%，但絕對(duì)額同比2024年僅增長(zhǎng)2139.2萬(wàn)元。

也即是說(shuō)，如果九州風(fēng)神不大幅裁員或降薪，那么其在2025年的業(yè)績(jī)不但難以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，反而很大概率將繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度的下滑。

2）堅(jiān)持上市的另一面：對(duì)賭重壓難解

“對(duì)于九州風(fēng)神而言，其想盡一切辦法來(lái)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，首要目標(biāo)可能并非為了實(shí)現(xiàn)在短期內(nèi)完成上市的突破，而是以期為北交所上市審核的延續(xù)換來(lái)更長(zhǎng)的時(shí)間，這樣才有用‘時(shí)間’換來(lái)上市‘空間’的可能?！鄙鲜鲑Y深投行人士認(rèn)為。

不管九州風(fēng)神承認(rèn)不承認(rèn)，除了欲以“時(shí)間”換取進(jìn)一步審核乃至成功上市的“空間”外，對(duì)賭“重啟”的壓力，或也是九州風(fēng)神不愿意輕易放棄此次北交所闖關(guān)的關(guān)鍵之一。

在九州風(fēng)神這兩次籌謀A股上市期間，其曾通過(guò)多輪增資擴(kuò)股的方式引入多名外部投資者，這些投資者大多與九州風(fēng)神及其實(shí)控人之間簽署了相關(guān)對(duì)賭協(xié)議。

九州風(fēng)神在其向北交所遞交的上市材料中也承認(rèn)，自公司設(shè)立以來(lái)，其實(shí)際控制人夏春秋、韓小娜曾與外貿(mào)基金、盛平投資等 67 名投資方簽署過(guò)帶有特殊投資條款的協(xié)議，約定了相關(guān)股份的回購(gòu)條款。

為了不對(duì)九州風(fēng)神的上市形成障礙，早前，九州風(fēng)神申報(bào)北交所上市之前，其實(shí)際控制人又與相關(guān)投資者約定終止相關(guān)特殊投資條款。

不過(guò)，上述有關(guān)“對(duì)賭”條款的“終止”是附有恢復(fù)效力的。

在九州風(fēng)神披露的起此次北交所上市招股書(shū)（申報(bào)稿）中，其明確指出，“若公司向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并在北京證券交易所上市申請(qǐng)被有權(quán)部門否決、終止審核、注冊(cè)或撤回上市申請(qǐng)材料”，則“對(duì)賭”特殊條款于前述四種情形發(fā)生之日（孰早）自動(dòng)恢復(fù)效力。

也就是說(shuō)，九州風(fēng)神一旦主動(dòng)撤回其北交所上市申請(qǐng)，其相關(guān)“對(duì)賭”條約又將恢復(fù)效力，屆時(shí)，將可能有大批投資者將以此為據(jù)要求九州風(fēng)神實(shí)際控制人履行回購(gòu)義務(wù)。

不過(guò)這也不是九州風(fēng)神首次或因上市失敗而面對(duì)投資者“對(duì)賭”回購(gòu)的壓力了、

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，在2022年3月29日，九州風(fēng)神前次創(chuàng)業(yè)板IPO遭到深交所上市委會(huì)議否決后，就曾觸發(fā)了股份回購(gòu)條款，其中就已有投資者提出了股份回購(gòu)申請(qǐng)，如大唐匯金（蘇州）產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“大唐匯金”）和自然人朱訓(xùn)青，便分別在2022年6月和4月，要求九州風(fēng)神實(shí)際控制人等回購(gòu)了其所持的相關(guān)股份。

此外，在上一輪“對(duì)賭”失敗后，在九州風(fēng)神將繼續(xù)申報(bào)上市的預(yù)期下，還有數(shù)十名投資者雖未要求九州風(fēng)神及相關(guān)責(zé)任人實(shí)施因上市對(duì)賭失敗而需回購(gòu)的約定，但也與夏春秋、韓小娜重新簽署了帶有“對(duì)賭”性質(zhì)的補(bǔ)充協(xié)議。

如果此次北交所上市再度告敗，那么重新恢復(fù)“回購(gòu)”對(duì)賭協(xié)議的投資者們，是否還會(huì)對(duì)九州風(fēng)神第三次上市的前景抱有預(yù)期而不履行相關(guān)權(quán)利呢？這恐怕也將是九州風(fēng)神及其實(shí)控人難以面對(duì)的上市失敗之殤。

（完）