作者 | 曾有為

來源 | 品牌觀察官（ID：pinpaigcguan）

引言：當(dāng)9.9元平替成為主流，靠奧特曼撐起百億市值的“中國版樂高”，盈利神話恐難持久。

2025年1月，布魯可登陸港交所時，拿出的成績可謂是非常耀眼，超額認(rèn)購超6000倍，凍資金額一度超過“美妝第一股”毛戈平，成為港股史上第二大“凍資王”。

加上云鋒基金、君聯(lián)資本、源碼資本等明星資本站臺支持，80后紹興人朱偉松用十年時間，把一家拼搭玩具公司做成了資本市場的新寵兒。

彼時的布魯可，被寄予厚望，“中國版樂高”的名號在整個玩具行業(yè)里也算是小有名氣，奧特曼IP的加持足夠給力，谷子經(jīng)濟的風(fēng)口也足夠強勁，上市后股價一度高至198港元，一切看起來都那么順利。

然而僅僅一年后，股價便急轉(zhuǎn)直下，2026年3月13日，布魯可發(fā)布上市后首年財報，營收29.13億元，同比增長30%，年度利潤達6.33億元，實現(xiàn)扭虧為盈。

相比亮眼的成績單，布魯可的股價可就不那么好看了，3月份整體股價都呈現(xiàn)下降趨勢，3月13日，布魯可股價收盤價報收61.25港元，更是直接逼近60.35港元的發(fā)行價，較198港元的巔峰時期跌去將近七成。

資本市場用腳投票并不是沒有原因的，背后藏著的是對財報里數(shù)據(jù)的隱憂，首先就是銷售成本，相比于收入達30%的增速，銷售成本的增速一度達到了45.9%，遠遠超過收入的增長。

再看經(jīng)調(diào)整凈利潤率，與收入、毛利的雙雙增長形成反差，該指標(biāo)反而呈現(xiàn)出下滑趨勢，從 2024 年的 26.1% 降至 2025 年的 23.2%。

與此同時，收入結(jié)構(gòu)也極其不合理，超七成收入仍依賴授權(quán)IP，自有IP幾乎可以忽略不計。

更讓人揪心的是，2024年末推出的9.9元平價產(chǎn)品，2025年賣出了1.22億件，占總銷量的47.8%，這種情況下，無疑是賣得越多，賺得越少，這到底是為了擴大市場的戰(zhàn)略選擇，還是被低價競爭逼到墻角的無奈之舉？我們不得而知。

我們只看到，曾經(jīng)備受追捧的“超購?fù)酢?/strong>布魯可，僅用一年時間股價便跌至逼近發(fā)行價，這家風(fēng)光無限的 “中國版樂高”，發(fā)展態(tài)勢已然大不如前。

9.9賣了1.22億件

然后呢？

要知道布魯可發(fā)展態(tài)勢為何急轉(zhuǎn)直下，還要從2024年末，布魯可推出的一系列產(chǎn)品說起。

2024年末，布魯可推出了售價僅9.9元的平價產(chǎn)品，本意是為了拓寬銷路，向下沉市場擴張，效果也確實如布魯可所愿。

2025年，這一價格帶的產(chǎn)品銷售額達到了5.41億元，累計售出1.22億件，占總收入的18.6%。

放在整個玩具市場上來看，確實賣得很不錯，但是代價也不小。

按5.41億元收入和1.22億件銷量計算，9.9元價格帶產(chǎn)品的實際平均單價只有4.43元，這意味著大多數(shù)產(chǎn)品是以低于9.9元的折扣價銷售的，渠道促銷、平臺補貼、清庫存等行為拉低了實際成交價。

低價售賣產(chǎn)品的第一個后果就是拉低整體毛利率，財報數(shù)據(jù)顯示，2025年布魯可整體毛利率為46.8%，比2024年下降5.8個百分點，考慮到2025年9.9元產(chǎn)品銷量占比接近一半，這5.8個百分點的下滑，大概率是由低價產(chǎn)品拉動的。

更麻煩的是，低價策略正在改變消費者的心理預(yù)期，當(dāng)9.9元成為常態(tài)，消費者還會愿意為39元、59元的產(chǎn)品買單嗎？當(dāng)奧特曼、變形金剛這些核心IP的產(chǎn)品都可以“白菜價”買到，那品牌溢價還怎么維持？

打開布魯可淘寶旗艦店，在售產(chǎn)品最低12.9元，主要產(chǎn)品價格帶集中在16.9元至百元，這個價格帶，比樂高便宜，但比國產(chǎn)雜牌貴，這么看，布魯可正處在一個尷尬的中間地帶，向上夠不到樂高的品牌溢價，向下卷不過山寨廠的極致低價。

當(dāng)年從游族網(wǎng)絡(luò)離職跨界創(chuàng)業(yè)的朱偉松，初衷也絕非困在 9.9 元的低價泥潭里掙扎，可現(xiàn)實卻是，低價策略一旦啟動便難以抽身，2026 年布魯可能否走出這片泥潭，依舊是個懸而未決的難題。

扭虧為盈！

利潤從哪里來？

在如此大動干戈的低價策略下，布魯可卻還能扭虧為盈，這利潤到底從何而來？

先看財報數(shù)字，2025年布魯可營收同比增長30%，凈利潤相較于2024年同期虧損的3.98億元，更是實現(xiàn)了扭虧為盈，怎么看都挑不出錯處。

但仔細(xì)拆解，問題就出來了。

2024年布魯可的行政開支高達4.65億元，主要是由于當(dāng)年4月根據(jù)股份激勵計劃授出購股權(quán)，產(chǎn)生了一次性以股份為基礎(chǔ)的薪酬3.59億元，這筆一次性支出大幅拉高了2024年的虧損基數(shù)，到了2025年，行政開支下降78.9%至9808萬元，回歸正常水平。

另一個關(guān)鍵因素是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動，2024年，這個項目給布魯可帶來5.41億元的賬面虧損，2025年上市后，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，此項目不再產(chǎn)生進一步變動，也不計入利潤表。

這兩項收益合計，讓布魯可的利潤表顯得亮眼不少，換句話說，2025 年的扭虧為盈，很大程度上并非源于主營業(yè)務(wù)盈利能力的實質(zhì)性提升。

而真正反映主業(yè)盈利能力的指標(biāo)，表現(xiàn)其實并不理想，經(jīng)調(diào)整凈利潤率同比下降2.9個百分點，毛利率下降超5個百分點。

一方面低價產(chǎn)品占比提升拉低了整體均價，另一方面銷售成本大幅上漲導(dǎo)致毛利率下滑，布魯可的盈利模式腹背受敵，正面臨雙重擠壓。

高度IP依賴癥患者

奧特曼還能撐多久？

布魯可的增長，從根本上繞不開奧特曼這個IP的加持。

2021年，布魯可拿到奧特曼IP授權(quán)，推出拼搭角色類玩具，并借此快速打開市場，那一年，奧特曼IP幾乎憑一己之力撐起了布魯可的爆發(fā)式增長，可以說2023年和2024年，布魯可營收能實現(xiàn)快速增長，奧特曼功不可沒。

2025年財報顯示，變形金剛、奧特曼、假面騎士、英雄無限四大系列產(chǎn)品收入產(chǎn)生的收入分別為9.5億、8.1億、3.3億、2.6億，合計占總營收的80.4%，其中，英雄無限是唯一一款自研IP，收入占總營收的9%，其余三大核心系列均為授權(quán)IP，合計收入占比超過70%。

換句話說，布魯可七成以上的收入，都掌握在別人手里。

授權(quán) IP 的商業(yè)模式本身就存在天然脆弱性：IP 授權(quán)一般 3-5 年一簽，到期續(xù)約存在不確定性，且續(xù)約成本通常逐年上漲，競爭對手還可能半路殺出，以高價截胡 IP，尤其是奧特曼、變形金剛這類頂級 IP，更是行業(yè)內(nèi)的必爭之地。

布魯可很顯然意識到了這個問題，截至2025年末，公司授權(quán)IP數(shù)量從2024年的50個增加到73個，新增包括玩具總動員、瘋狂動物城、冰雪奇緣等，這種廣撒網(wǎng)策略，確實分散了單一IP依賴的風(fēng)險，但終是治標(biāo)不治本。

想要穩(wěn)住營收基本盤，還是要靠開發(fā)自有 IP，截至 2025 年末，布魯可僅有兩款自研 IP，面向兒童的《百變布魯可》和主打中國文化的《英雄無限》，但從目前表現(xiàn)來看，這兩個 IP 均未能扛起營收大旗，與熱門授權(quán) IP 相比仍存在明顯差距。

沒有自有IP，就沒有定價權(quán)，也就沒有品牌溢價，更不用談品牌護城河了，這是布魯可最核心的命門。

下海之路

看上去很美

2025年，布魯可除了在中國市場表現(xiàn)優(yōu)秀，海外業(yè)務(wù)也毫不遜色，交出了一份亮眼的成績單，海外銷售收入3.18億元，同比增長396.6%，其中，美洲市場增長804.1%，亞洲（不包括中國）增長238.1%，美國和印度尼西亞成為海外市場收入最高的兩個國家。

從數(shù)據(jù)看，海外擴張確實在加速，但冷靜看下來，3.19億元的海外收入占總營收比重僅為11%，換句話說，布魯可仍然高度依賴中國市場，海外業(yè)務(wù)尚不成氣候。

海外擴張的另一個隱憂是成本，新市場開拓需要投入大量營銷資源，適應(yīng)當(dāng)?shù)叵M者的產(chǎn)品設(shè)計，建立新的渠道網(wǎng)絡(luò)。

2025年布魯可銷售及經(jīng)銷開支同比增長36.6%至3.86億元，其中營銷推廣開支增加3770萬元，很大程度上這是海外擴張的代價。

更關(guān)鍵的是，在全球拼搭類玩具市場，布魯可的對手是樂高、萬代這樣的巨無霸，樂高有近百年的品牌積淀、覆蓋全球的渠道網(wǎng)絡(luò)、無數(shù)經(jīng)典自有IP。

萬代有高達、龍珠、海賊王等頂級IP，有幾十年的粉絲積累，而布魯可拿得出手的自有IP只有英雄無限，拿什么跟它們拼？

財報中，布魯可表示2026年計劃重點深化北美和歐洲區(qū)域拓展，勇氣確實可嘉，但難度巨大，在樂高的主場搶市場，需要的不只是決心，還有實力。

布魯可的故事，是一個典型的中國式創(chuàng)業(yè)樣本，80后創(chuàng)始人，游戲行業(yè)出身，跨界玩具賽道，抓住IP風(fēng)口，快速做大規(guī)模，資本追捧上市，但上市只是考驗的開始。

一年時間，從“超購?fù)酢钡焦蓛r逼近發(fā)行價，資本市場用腳投了票，核心問題很清晰，七成收入依賴授權(quán)IP，自有IP占比微乎其微，九塊九低價產(chǎn)品賣了上億件，毛利率卻掉了五個點，海外擴張增速雖快，占比卻不到一成。

這些問題，沒有一個容易解決，IP續(xù)約成本只會漲不會跌，低價策略一旦開啟就很難回頭，海外市場要面對樂高萬代這樣的巨無霸，布魯可要做的，可不是繼續(xù)講故事，而是解決這些真問題。

朱偉松當(dāng)年離開游族網(wǎng)絡(luò)時，必定有更大的野心，但做玩具和做游戲不一樣，游戲可以靠一個爆款一夜暴富，玩具則需要慢慢積累品牌和IP，樂高用了近百年才走到了今天，布魯可才走了十年，路還很長。

2025年的扭虧，是一個好的開始，但也僅此而已，真正的考驗在2026年、2027年……，當(dāng)奧特曼IP的邊際效應(yīng)遞減，布魯可能不能靠自有IP和品牌溢價撐起增長，才是決定它能否成為“中國版樂高”的關(guān)鍵。

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