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作者 | 王暉 來源 | 首席品牌觀察

股市的劇本，從來都不按套路出牌。懂理財?shù)娜硕贾?，這里面的門道有多深。

就像今天，“潮玩一哥”泡泡瑪特公布了2025年財報，全年集團(tuán)實現(xiàn)收入人民幣371.2億元，同比暴增184.7%；經(jīng)調(diào)凈利潤達(dá)130.8億元，同比增長284.5%，成績相當(dāng)喜人。

但誰能想到，剛發(fā)完喜報，港股股價午后就直線跳水，截至發(fā)稿，其股價一度跌超22.88%，市值一天蒸發(fā)近600億港元。

? 圖源：同花順

這就有意思了，一份堪稱泡泡瑪特史上最好的財報，換來的卻是史上最慘烈的股價崩盤，這“大悲大喜”的戲碼，到底是為什么呢？

財報“封神”

“預(yù)期”是個無底洞

咱們先把這份財報攤開來看。說實話，單看數(shù)字，泡泡瑪特在2025年確實是“殺瘋了”。

第一，營收結(jié)構(gòu)從“盲盒獨大”變成了“百花齊放”。

以前大家提到泡泡瑪特，第一反應(yīng)就是“賣盲盒的”。

但這次財報顯示，雖然盲盒依然是基本盤，但它的“衍生品”和“IP授權(quán)”業(yè)務(wù)已經(jīng)開始支棱起來了。

尤其是Molly、Skullpanda這些老IP生命力依然頑強(qiáng)，新IP也在瘋狂吸金。其中，THE MONSTERS系列全年營收達(dá)141.6億元，同比暴漲365.7%，成為首個營收破百億的IP。

? 圖源：泡泡瑪2025年財報

這說明泡泡瑪特正在努力撕掉“盲盒”標(biāo)簽，往“IP運營巨頭”轉(zhuǎn)型。

第二，海外市場成了“第二增長曲線”。

如果說前幾年泡泡瑪特是“中國孩子的玩具”，那現(xiàn)在它已經(jīng)成了“全世界的硬通貨”。

財報里提到，海外業(yè)務(wù)營收增長那叫一個“坐火箭”，尤其是在東南亞、歐美市場，門店排長隊的景象絲毫不亞于當(dāng)年國內(nèi)的盛況。

這證明了泡泡瑪特的文化輸出能力，確實有兩把刷子。

? 圖源：泡泡瑪特官微

第三，凈利潤率高得嚇人。

經(jīng)調(diào)凈利潤同比增長284.5%%，這利潤率放在任何行業(yè)都是“印鈔機(jī)”級別的。這說明公司成本控制得好，品牌溢價能力強(qiáng)，消費者雖然嘴上說著“不買了不買了”，但身體還是很誠實地在買單。

既然財報這么靚，為什么股價崩了？

問題就出在兩個字：預(yù)期。

在資本市場里，有個很殘酷的真相，股價反映的不是過去，而是未來。你過去賺了多少錢，那是“過去式”；你未來能不能賺得更多，那才是“進(jìn)行時”。

泡泡瑪特這份財報，雖然數(shù)據(jù)炸裂，但營收371.2億元，仍然略低于市場預(yù)期的380億元。

差了不到9個億，對于一家千億市值的公司來說，按理說也就是個“四舍五入”的誤差。但在如今這個極度敏感、脆弱的港股市場，在經(jīng)歷了前幾年暴漲暴跌的洗禮后，機(jī)構(gòu)資金們早就成了“驚弓之鳥”。

“略低于預(yù)期”這五個字，放在牛市里叫“符合預(yù)期”，放在熊市或者震蕩市里，那就叫“不及預(yù)期”，不怪二級市場要用腳投票了。

“拆盒”也有審美疲勞

如果說“不及預(yù)期”是泡泡瑪特股價暴跌的導(dǎo)火索，那更深層次的原因，恐怕是資本市場對泡泡瑪特這個“故事”，開始產(chǎn)生審美疲勞了。

首先，盲盒經(jīng)濟(jì)的“魔法”正在褪色。

前幾年，盲盒為什么火？因為它抓住了人性里的“賭徒心理”。那時候，泡泡瑪特不僅是賣玩具，它是在賣“情緒價值”，賣“社交貨幣”。

? 圖源：泡泡瑪特官微

但現(xiàn)在呢？隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，針對盲盒的“未成年保護(hù)”政策不斷收緊，加上消費者也越來越理性了。大家發(fā)現(xiàn)，為了一個隱藏款，花幾千塊去“賭”，最后家里堆了一堆不喜歡的“雷款”，這筆賬怎么算都不劃算。

雖然泡泡瑪特一直在淡化“盲盒”屬性，強(qiáng)調(diào)“IP”屬性，但在一部分人心里，它的底色依然是那個“讓人上頭的盲盒”。當(dāng)這種成癮性消費的邏輯受到挑戰(zhàn)時，資本的估值邏輯自然也要變。

其次，高增長背后的隱憂。

泡泡瑪特現(xiàn)在面臨一個尷尬的局面是，它的體量已經(jīng)太大了。

一家公司從1億做到10億，增長率可以無限高，因為基數(shù)低。但當(dāng)它從300億做到1000億時，還想保持每年100%以上的增長？這幾乎是違背物理定律的。

市場給泡泡瑪特那么高的估值，就是默認(rèn)它能一直保持“超高速增長”。但這份財報雖然增速還有185%，但結(jié)合它之前的路演和市場的預(yù)期，大家心里都在打鼓，這會不會是泡泡瑪特最后的“高光時刻”？

一旦增速放緩，哪怕放緩的幅度很小，這中間的落差，往往就是股價腰斬的深淵。

再次，IP的生命周期魔咒。

Molly今年多大了？誕生快十年了。對于一個IP來說，十年是個坎。雖然泡泡瑪特現(xiàn)在旗下有無數(shù)IP，但能真正扛起營收大旗的，還是那幾個老面孔。

? 圖源：泡泡瑪特官微

迪士尼有米老鼠，但它有上百年的內(nèi)容積累（動畫、電影、樂園）來支撐。泡泡瑪特的IP有什么？顏值和人設(shè)。

說白了，現(xiàn)在的泡泡瑪特IP，更像是一個“沒有故事的網(wǎng)紅”。你今年可以為了它的臉買單，明年有更漂亮的出來了，你還會為它買單嗎？

這種“IP空心化”，一直像一把達(dá)摩克利斯之劍懸在頭頂。

“新消費”的集體焦慮

其實，泡泡瑪特今天的閃崩，放在更大的視野里看，一點都不奇怪。因為它不是個案，它是整個“新消費”賽道在資本市場的一個縮影。

我們不得不承認(rèn)，新消費的“信仰”正在被重估。

前幾年，新消費有多火？

完美日記、泡泡瑪特、奈雪的茶……這些品牌靠著“新國貨”、“Z世代”、“情緒價值”這些故事，在資本市場被捧上天。

那時候的邏輯是，只要能抓住年輕人，虧損不要緊，燒錢不要緊，只要有增長，就有人給錢。

但這兩年，風(fēng)向變了。資本不再相信“燒錢換增長”的故事了，開始盯著“盈利能力”、“現(xiàn)金流”、“復(fù)購率”這些硬指標(biāo)。

泡泡瑪特雖然盈利了，賺大錢了，但它依然面臨一個問題：它的用戶粘性，到底有多強(qiáng)？

尤其隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，年輕人手里的錢緊了。以前花59塊買個盲盒跟玩似的，現(xiàn)在可能要掂量掂量。當(dāng)“悅己消費”遇到“消費降級”，泡泡瑪特還能不能維持住它的“高溢價”？

? 圖源：泡泡瑪特官微

財報里還有一個細(xì)節(jié)可能被很多人忽略了。

雖然營收和利潤大增，但存貨周轉(zhuǎn)率以及會員復(fù)購率的數(shù)據(jù)，如果深挖一下，可能并沒有那么樂觀。

對于一家依賴“高頻次”消費的公司來說，一旦復(fù)購率下降，那就是災(zāi)難性的。

對于那些機(jī)構(gòu)資金，他們不會等你財報發(fā)出來，看到營收不及預(yù)期了再跑。他們可能在財報發(fā)布前的幾天，就通過調(diào)研、通過產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)，提前預(yù)判到了“增速可能不及預(yù)期”，從而提前減倉。

那句話什么說？聰明錢永遠(yuǎn)在搶跑。

泡泡瑪特，回到“人間”

可能有人會問，泡泡瑪特到底做錯了什么？

其實它什么都沒做錯。它依然在努力地搞IP，努力地出海，努力地賺錢。

它交出的這份財報，放在A股里，足以讓90%的公司汗顏。

但在資本的眼里，當(dāng)你被架在“高增長神壇”上的那一刻起，就必須每次都考100分，甚至101分。一旦考了個98分，那對不起，請接受“家法處置”。

? 圖源：泡泡瑪特官微

而至于泡泡瑪特未來會怎樣？其實也沒那么悲觀。

今天雖然股價跌了22%，雖然市值蒸發(fā)了近600億，但它依然是那個手握無數(shù)頂級IP、擁有強(qiáng)大供應(yīng)鏈、已經(jīng)成功出海的“潮玩帝國”。

只要它的IP還能讓年輕人尖叫，只要海外門店還在排長隊，這口氣就斷不了。

只不過，經(jīng)過這一跌，泡泡瑪特可能要從那個成長股神話，變回一個腳踏實地、接受市場檢閱的普通消費龍頭了。

這或許不是壞事。畢竟，從“神話”回歸“人間”，為品牌增添更多人情味，才能走得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)。

*編排 | 三木 審核 | 三木

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