圖片來源：AI配圖 本文轉(zhuǎn)載自：華爾街見聞

高盛在近日發(fā)布的新一期旗艦宏觀報告《Top of Mind》中警告稱：當(dāng)前全球資產(chǎn)僅對“通脹沖擊”進(jìn)行了充分定價，卻完全無視了高昂能源成本對全球經(jīng)濟(jì)增長的毀滅性打擊。

報告中寫道，霍爾木茲海峽的“死結(jié)”意味著戰(zhàn)爭短期內(nèi)極難結(jié)束，一旦市場預(yù)期被證偽，“增長下行（衰退）”將是即將掉落的第二只靴子，屆時全球資產(chǎn)定價將迎來極其暴烈的反轉(zhuǎn)。

基于危機(jī)的長期化風(fēng)險，高盛已全面下調(diào)美國、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體的2026年增長預(yù)測，上調(diào)通脹預(yù)期，并將美聯(lián)儲的下次降息節(jié)點(diǎn)從6月大幅推遲至9月。

值得一提的是，據(jù)央視新聞3月22日報道，伊朗駐國際海事組織代表表示，伊朗允許非“敵方”船只通過霍爾木茲海峽，但需與伊朗就安全問題進(jìn)行協(xié)調(diào)并作出相關(guān)安排。

戰(zhàn)爭為何難言速勝？霍爾木茲海峽的“死結(jié)”與護(hù)航幻覺

高盛認(rèn)為，這場沖突最核心的懸念，不在于美軍能否在戰(zhàn)術(shù)上取勝，而在于霍爾木茲海峽這把“全球能源鎖喉”何時能被解開。

報告中，前美軍第五艦隊(duì)司令Donegan列舉了詳細(xì)數(shù)據(jù)證實(shí)了美以在軍事上的優(yōu)勢。

但軍事上的優(yōu)勢，卻無法轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)爭的終結(jié)。

查塔姆研究所中東項(xiàng)目主任Vakil認(rèn)為，伊朗將這場沖突視為一場“生存之戰(zhàn)”。伊朗從2025年6月的“十二日戰(zhàn)爭”中吸取了教訓(xùn)——當(dāng)時伊朗過早讓步暴露了弱點(diǎn)。

因此，伊朗目前的戰(zhàn)略是利用低成本無人機(jī)等不對稱武器打持久戰(zhàn)，將代價盡可能廣泛地分?jǐn)?，直到獲得確保伊斯蘭共和國長期存續(xù)的安全保障（包括實(shí)質(zhì)性的制裁減免）。Vakil強(qiáng)調(diào)：

“在伊朗看到通往這些保障的可靠路徑之前，它毫無結(jié)束這場戰(zhàn)爭的動機(jī)?！?/blockquote>

此外，伊朗的指揮體系遠(yuǎn)比市場想象的堅(jiān)韌。Vakil指出，伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)（IRGC）正通過去中心化的“馬賽克指揮結(jié)構(gòu)”管理日常防御，這套官僚化的制度體系仍在有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

前美國中東特使Dennis Ross大使則從華盛頓視角揭示了另一重死結(jié)：如果不是因?yàn)橐晾士刂浦魻柲酒澓{，特朗普可能早已宣布勝利。特朗普完全有理由宣稱伊朗在至少五年內(nèi)無法對鄰國構(gòu)成常規(guī)威脅，但“只要伊朗還控制著誰能出口石油、誰能駛過海峽，他就無法宣稱自己贏了然后停手?！?/strong>

Ross認(rèn)為，在美軍無法奪取海峽沿岸領(lǐng)土的情況下，俄羅斯總統(tǒng)普京促成的調(diào)?？赡苁亲羁斓钠凭种?。但目前調(diào)停條件并不具備，尤其是伊朗方面最有能力協(xié)調(diào)各派系（包括IRGC）的關(guān)鍵人物——前議會議長Ali Larijani近期已被擊殺，這一領(lǐng)導(dǎo)力真空大幅降低了短期內(nèi)達(dá)成和平協(xié)議的概率。

那么，軍事護(hù)航能否打破物理斷供的僵局？Donegan的回答極其冷峻：有能力護(hù)航，但沒有容量恢復(fù)正常流量。

盡管美國及其盟國（英、法、德、意、日等）已表態(tài)準(zhǔn)備參與護(hù)航，且過去15年一直在進(jìn)行相關(guān)軍演，但Donegan強(qiáng)調(diào)，護(hù)航模式天然缺乏規(guī)模效應(yīng)。

他評估，軍事護(hù)航最多只能恢復(fù)正常石油流量的20%，加上陸上管道額外的15-20%，距離正常水平仍有巨大缺口?；謴?fù)供應(yīng)沒有“開關(guān)”，最終主動權(quán)在伊朗手中——

“這不是一個單純的軍事問題，而是關(guān)于各方動機(jī)與杠桿的博弈?！?/p>

史無前例的能源斷供——油價可能突破2008年歷史高點(diǎn)

高盛大宗商品團(tuán)隊(duì)的數(shù)據(jù)量化了這場沖擊的歷史性規(guī)模：當(dāng)前波斯灣石油流量的估計(jì)損失高達(dá)1760萬桶/日，占全球供應(yīng)量的17%，規(guī)模是2022年4月俄羅斯石油中斷峰值的18倍?；魻柲酒澓{的實(shí)際流量已從正常的2000萬桶/日暴跌至60萬桶/日，降幅高達(dá)97%。

盡管部分原油正通過沙特東西管道（至延布港）和阿聯(lián)酋哈布尚-富查伊拉管道繞行，但高盛測算，這兩條管道的凈重定向流量上限僅為180萬桶/日，杯水車薪。

基于此，高盛構(gòu)建了三種中期的油價推演情景：

情景一（最樂觀：一個月內(nèi)恢復(fù)戰(zhàn)前流量）： 預(yù)計(jì)2026年第四季度布倫特原油均價為71美元/桶。全球商業(yè)庫存將遭受6%（6.17億桶）的打擊，IEA成員國釋放戰(zhàn)略石油儲備（SPR）及吸收俄羅斯水上原油可對沖約50%的缺口。

情景二（中斷持續(xù)60天至4月28日）： 預(yù)計(jì)4Q26布倫特均價將飆升至93美元/桶。庫存打擊將擴(kuò)大至近20%（18.16億桶），政策應(yīng)對僅能對沖約30%。

情景三（極端：60天中斷疊加中東長期產(chǎn)能受損）： 若重新開放后中東產(chǎn)量仍較正常水平低200萬桶/日，2027年第四季度布倫特油價將觸及110美元/桶。

高盛警告，若低迷的流量使市場持續(xù)聚焦于長期中斷風(fēng)險，布倫特原油極有可能突破2008年的歷史最高點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)表明，在過去五次最大規(guī)模的供應(yīng)沖擊發(fā)生四年后，受影響國家的產(chǎn)量平均仍比正常水平低40%以上?？紤]到波斯灣地區(qū)約25%的產(chǎn)量來自海上作業(yè)，其工程復(fù)雜性意味著產(chǎn)能修復(fù)周期將極為漫長。

天然氣（LNG）市場的危機(jī)同樣不容忽視。

歐洲天然氣基準(zhǔn)（TTF）價格已較戰(zhàn)前飆升超90%至€61/MWh。更致命的是，據(jù)卡塔爾能源CEO Saad Al-Kaabi確認(rèn)，伊朗導(dǎo)彈對77mtpa的拉斯拉凡（Ras Laffan）LNG工廠造成的破壞，將導(dǎo)致該國17%的LNG產(chǎn)能在未來2-3年內(nèi)被關(guān)停。

高盛指出，若卡塔爾LNG停產(chǎn)超過兩個月，TTF價格可能逼近€100/MWh。高盛此前預(yù)期的“2027年史上最大LNG供應(yīng)增長浪潮”正面臨被大幅推遲的風(fēng)險。

面對危機(jī)，美國政府已動用多項(xiàng)政策工具：協(xié)調(diào)釋放1.72億桶SPR（平均約140萬桶/日）、豁免對俄羅斯和委內(nèi)瑞拉石油的制裁、暫?！董偹狗ò浮?0天。

但高盛美國首席政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alec Phillips指出，美國SPR庫存已低于容量的60%，按現(xiàn)有計(jì)劃到年中將暴跌至33%，進(jìn)一步釋放空間受限。至于市場擔(dān)憂的原油出口禁令，雖“非?？赡堋?，但目前并非基準(zhǔn)假設(shè)。

市場只交易了"通脹"，還沒交易"衰退"

能源沖擊對全球宏觀經(jīng)濟(jì)的吞噬正在顯現(xiàn)。高盛資深全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家Joseph Briggs提出了一個關(guān)鍵的“經(jīng)驗(yàn)法則”：油價每上漲10%，全球GDP將下降逾0.1%，全球整體通脹率將上升0.2個百分點(diǎn)（亞洲部分國家及歐洲受沖擊更甚），核心通脹上升0.03-0.06個百分點(diǎn)。

按此推算，當(dāng)前三周的中斷已對全球GDP造成約0.3%的拖累；若中斷延至60天，將導(dǎo)致全球GDP下降0.9%，并推高全球物價1.7%。疊加開戰(zhàn)以來全球金融條件指數(shù)（FCI）已大幅收緊51個基點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險正在急劇攀升。

然而，高盛首席外匯與新興市場策略師Kamakshya Trivedi一針見血地指出了當(dāng)前全球市場定價結(jié)構(gòu)中最致命的脆弱性：市場完全沒有計(jì)入“增長下行”的風(fēng)險。

Trivedi分析稱，全球資產(chǎn)迄今僅僅將這場沖突作為一次“通脹沖擊”進(jìn)行交易。這表現(xiàn)在：利率市場出現(xiàn)鷹派重定價（G10和新興市場前端收益率急劇上升，此前計(jì)入降息預(yù)期最多的英國和匈牙利反應(yīng)最劇烈）；外匯市場嚴(yán)格沿著貿(mào)易條件（ToT）軸線分化（美元走強(qiáng)，挪威、加拿大、巴西等能源出口國貨幣跑贏，而歐亞進(jìn)口國貨幣承壓）。

這種定價邏輯隱含了一個極其危險的前提——市場堅(jiān)信戰(zhàn)爭是短暫的（向下傾斜的油氣期貨期限結(jié)構(gòu)也印證了這一點(diǎn)）。

Trivedi警告，一旦這種盲目樂觀被證偽，能源價格證明具有持久性，市場將被迫對全球增長和企業(yè)盈利進(jìn)行猛烈的下修定價。屆時，“增長下行”將成為掉落的第二只靴子。在這一衰退交易邏輯下：

1. 迄今表現(xiàn)相對堅(jiān)挺的發(fā)達(dá)市場和新興市場股市將面臨巨大拋壓；

2. 銅、澳元等順周期資產(chǎn)將遭到猛烈拋售；

3. 前端收益率的鷹派定價將發(fā)生逆轉(zhuǎn)；

4. 日元（JPY）將取代美元，成為股債雙殺環(huán)境下的終極避險貨幣。

中東（MENA）地區(qū)已率先感受到經(jīng)濟(jì)寒冬。高盛MENA經(jīng)濟(jì)學(xué)家Farouk Soussa測算，海灣國家（GCC）每天僅石油收入就損失約7億美元，若中斷兩個月，總損失將逼近800億美元。阿曼、沙特、科威特等國的非石油GDP降幅，甚至可能超過2020年新冠疫情期間的水平。在資本外逃和避險情緒踩踏下，埃及鎊（EGP）已淪為開戰(zhàn)以來表現(xiàn)最差的前沿市場貨幣。

結(jié)語

這場史詩級危機(jī)的核心變量，早已不是美軍的火力傾瀉，而是霍爾木茲海峽的通航時間表。

盡管特朗普及其內(nèi)閣高官（如能源部長Wright）近期頻頻向市場釋放戰(zhàn)爭將在“幾周內(nèi)”結(jié)束的樂觀信號，但高盛認(rèn)為，伊朗的生存博弈邏輯、美國受制于海峽控制權(quán)的政治困境、護(hù)航能力的天然天花板、調(diào)停條件的缺失——都指向一種可能：中斷持續(xù)的時間將比市場當(dāng)前定價所隱含的"幾周"更長。

一旦這個預(yù)期被修正，投資者面臨的將不再只是"通脹交易"的延續(xù)，而是向"衰退交易"的切換。用Trivedi的話說，增長下行，可能是下一只靴子。