國際知名投資研究機構(gòu)晨星近日發(fā)布研報，對中國聯(lián)通的財務(wù)表現(xiàn)與未來前景給出悲觀預(yù)期，不僅大幅下調(diào)其公允價值預(yù)測，更直言公司未來五年凈利潤恐難恢復(fù)至2025年水平，引發(fā)市場對這家老牌電信運營商的深度擔(dān)憂。

公允價值遭大幅下修，“無護城河”評級凸顯競爭力危機

晨星將中國聯(lián)通公允價值預(yù)測從10.6港元下調(diào)9%至9.6港元，并維持“無護城河”評級，直指其資本回報率持續(xù)低于資本成本，核心業(yè)務(wù)盈利能力羸弱。報告指出，盡管中國聯(lián)通通過壓縮資本支出（2025年同比降12%至542億元）和應(yīng)收賬款改善勉強維持了EBITDA增長（第四季度同比增4%），但凈利潤卻暴跌49%至8億元人民幣，暴露出其盈利模式對政策與成本波動的極端敏感性。

核心業(yè)務(wù)萎縮，新興業(yè)務(wù)難挑大梁

中國聯(lián)通的困境源于其傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù)的全面失守。第四季度服務(wù)收入同比下降1.2%，主要受國內(nèi)核心電信業(yè)務(wù)下滑拖累，而寄予厚望的算力與AI業(yè)務(wù)規(guī)模過小，尚不足以彌補傳統(tǒng)業(yè)務(wù)缺口。更嚴峻的是，2026年起3%的增值稅上調(diào)政策將進一步擠壓利潤空間，晨星預(yù)測其2026年凈利潤將再降12%，且未來五年無法重返2025年208億元的峰值水平。

云端服務(wù)增速斷崖式下跌，增長引擎熄火

作為轉(zhuǎn)型關(guān)鍵領(lǐng)域的云端服務(wù)，其收入增速從2023年的超60%驟降至2024年的17%，2025年更進一步放緩至5.2%，顯示中國聯(lián)通在云計算市場的競爭力持續(xù)衰退。與此同時，公司雖通過削減資本支出（2026年預(yù)計再降8%至500億元）釋放出部分自由現(xiàn)金流（2025年同比增28%至360億元），但晨星認為，這僅能支撐短期財務(wù)穩(wěn)定，無法扭轉(zhuǎn)長期增長乏力的頹勢。

五年低迷期或難避免，投資者信心承壓

晨星預(yù)測，中國聯(lián)通未來五年自由現(xiàn)金流將穩(wěn)定在每年約340億元，但這一“穩(wěn)定”背后是增長停滯的現(xiàn)實。市場分析指出，在5G投資高峰已過、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)萎縮、新興業(yè)務(wù)尚未成氣候的三重壓力下，中國聯(lián)通恐陷入“低增長、低回報”的惡性循環(huán)。盡管公司管理層試圖通過優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)維持現(xiàn)金流，但缺乏顛覆性創(chuàng)新與差異化競爭優(yōu)勢，使其難以在激烈的市場競爭中突圍。

此次晨星報告為中國聯(lián)通的轉(zhuǎn)型之路敲響警鐘。在電信行業(yè)加速向數(shù)字化、智能化演進的背景下，這家曾經(jīng)的行業(yè)巨頭能否打破“無護城河”的魔咒，仍需時間檢驗。