原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

華潤啤酒交出了一份頗有戲劇性的成績單。

3月23日，這家啤酒龍頭公布2025年全年業(yè)績。公司綜合營業(yè)額為379.85億元，同比下降1.68%；股東應(yīng)占溢利為33.71億元，較上年的47.39億元明顯回落。報表上最刺眼的一筆，是高達28.77億元的商譽減值。

減值全部來自白酒業(yè)務(wù)板塊，更準確地說，是來自公司控股的金沙酒業(yè)。這幾乎一舉改寫了全年利潤表的面貌。

但如果把這筆減值拿掉，故事就完全不同。公司強調(diào)，扣除特別事項后，2025年未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利為98.79億元，同比增長9.9%，股東應(yīng)占溢利為57.24億元，同比增長19.6%。

換句話說，利潤的塌陷并不來自啤酒主業(yè)失速，而主要來自三年前那筆轟動行業(yè)的白酒收購，終于在財務(wù)上迎來了重估時刻。

這讓華潤啤酒的2025年，像是兩個故事疊在一起。一個故事發(fā)生在啤酒，那里仍然是熟悉的華潤敘事：銷量穩(wěn)住，高端化推進，毛利率提升，效率改善。另一個故事發(fā)生在白酒，那里則是另一種現(xiàn)實：行業(yè)深度調(diào)整，消費場景收縮，渠道承壓，曾經(jīng)被寄予厚望的金沙酒業(yè)被迫在賬面上降溫。

公司在股東分紅上表現(xiàn)得極為慷慨，2025年度派息總額達到每股1.021元，同比大幅提升34.3%，創(chuàng)下過去五年來的歷史新高。

這種一邊業(yè)績承壓一邊大舉分紅的操作，向資本市場傳遞了一個極其明確的信號：歷史包袱已經(jīng)被卸下，公司現(xiàn)金流依然充沛。

三年變遷

數(shù)據(jù)對比往往能揭示最真實的商業(yè)圖景。啤酒主業(yè)的營業(yè)額穩(wěn)定在364.89億元，貢獻了絕對的營收大盤。相比之下。白酒業(yè)務(wù)14.96億元的營收顯得微不足道，僅占總盤子的4%左右。然而正是這微不足道的4%，吞噬了近29億元的賬面利潤。這種極度不對稱的財務(wù)表現(xiàn)，凸顯了跨界并購所隱藏的巨大風險。

再看盈利層面的具體對比?？鄢貏e事項后，啤酒業(yè)務(wù)的未計利息稅項等前盈利高達96.11億元，同比上升17.4%。而白酒業(yè)務(wù)若不計入商譽減值，同口徑的盈利僅為2.64億元，兩者相差30余倍。這種懸殊的對比，充分解釋了管理層為何要快刀斬亂麻。

要理解這筆巨額計提的必然性，我們需要回顧一段僅相隔三年的商業(yè)聯(lián)姻。

時間回到2023年1月，華潤啤酒斥資123億元，拿下了貴州金沙窖酒酒業(yè)55.19%的股權(quán)。這筆交易創(chuàng)下了近年來白酒行業(yè)最大的并購紀錄。當時的中國白酒市場余溫尚存，資本對醬香型白酒的追捧依然熱烈。華潤啤酒雄心勃勃，試圖復(fù)制其在啤酒行業(yè)的并購整合經(jīng)驗。管理層提出了啤白雙賦能戰(zhàn)略，希望利用啤酒的龐大分銷網(wǎng)絡(luò)，帶動高毛利的白酒銷售。

然而商業(yè)現(xiàn)實往往比邏輯推演更為殘酷。收購?fù)瓿珊蟮娜昀?，宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變，白酒行業(yè)進入了漫長且痛苦的深度調(diào)整期。高端及次高端白酒面臨巨大的渠道去庫存壓力。

金沙酒業(yè)未能在這個寒冬中獨善其身，核心高端產(chǎn)品遭遇了嚴重的價格倒掛，經(jīng)銷商利潤空間被嚴重擠壓。2025年全年，華潤啤酒的白酒業(yè)務(wù)營業(yè)額同比銳減逾三成。面對大幅萎縮的市場容量和加劇的行業(yè)分化，當初高達百億的收購溢價，最終變成了一顆必須引爆的定時炸彈。

這顆炸彈的引爆時機極其耐人尋味。巨額計提的背后，是華潤啤酒核心管理層的更迭。

管理層更迭

過去近十年間，這家公司帶有強烈的個人英雄主義色彩。前任董事會主席侯孝海曾是公司的靈魂人物，他從2016年起擔任首席執(zhí)行官，帶領(lǐng)華潤啤酒完成了史詩級的高端化轉(zhuǎn)型。他主導(dǎo)了收購喜力中國業(yè)務(wù)，也是他一手締造了進軍白酒賽道的戰(zhàn)略。侯孝海作風強悍，熱衷于大開大合的資本并購，百億收購金沙酒業(yè)正是他任內(nèi)最重要的版圖擴張。

但在2025年6月，57歲的侯孝海突然宣布辭任華潤啤酒董事會主席等一切職務(wù)。這位強勢掌舵者的離場，標志著華潤啤酒狂飆突進時代的結(jié)束；個人英雄主義的謝幕，往往預(yù)示著制度治理時代的開啟。

侯孝海離任后，華潤啤酒迅速迎來了新的核心管理團隊，具備豐富一線銷售和管理經(jīng)驗的趙春武接任董事會主席。金漢權(quán)獲委任為總裁，并親自兼任華潤酒業(yè)總經(jīng)理。

金漢權(quán)的履歷背景特殊，與傳統(tǒng)的市場營銷派高管截然不同，他擁有深厚的審計與紀檢背景。在加入華潤啤酒前，他長期擔任華潤集團審計監(jiān)察部副高級審計師。由一位精通審計的高管出任公司二把手，并親自掌管處于風口浪尖的白酒業(yè)務(wù)，這在以銷售為導(dǎo)向的快消品行業(yè)極為罕見。

28.77億元的商譽減值，通過一次性巨額計提，消化掉歷史并購產(chǎn)生的高額溢價。新團隊卸下了沉重的歷史包袱，降低了資本市場對白酒板塊的過高盈利預(yù)期，這也為未來的輕裝上陣創(chuàng)造了極具彈性的業(yè)績基數(shù)。

邏輯很簡單，壞消息一次性出盡，未來的每一分增長都是超預(yù)期。

經(jīng)營邏輯重構(gòu)

2025年這份業(yè)績，與其說是華潤啤酒的一次失利，不如說是它終于把兩個不同周期的生意放在同一張報表上重新認識。啤酒進入成熟期，拼的是結(jié)構(gòu)、效率與現(xiàn)金流。白酒尤其是醬酒，則仍帶有強烈的資產(chǎn)價格屬性和渠道波動屬性，高峰時期看上去無所不能，退潮時又會比快消品更快暴露估值代價。

今天下午在香港的業(yè)績會上，管理層的表態(tài)印證了務(wù)實主義的回歸。公司不再描繪不切實際的宏大藍圖，而是強調(diào)保利潤和穩(wěn)現(xiàn)金流，新管理層的經(jīng)營重心和商業(yè)邏輯已經(jīng)發(fā)生了根本性的重構(gòu)。

對于白酒行業(yè)出現(xiàn)的困境，趙春武表示，白酒作為第二增長曲線，經(jīng)過慎重研判，基礎(chǔ)點是有限多元化。白酒確實遇到未曾遇到的困難，現(xiàn)在行業(yè)震蕩，也比選擇黃酒或葡萄酒更好。需要穩(wěn)定價格，作為廠商不要壓貨，要保持渠道賣酒的合理性，要保持和競品的合理價格關(guān)系，同時也要強化個性化和差異化。

啤酒業(yè)務(wù)再次被確立為不可動搖的壓艙石。

公司會持續(xù)豐富中國品牌+國際品牌的產(chǎn)品矩陣，聚焦發(fā)展高端啤酒產(chǎn)品。2025年，次高及以上啤酒銷量按年中至高單位數(shù)增長，占整體銷量接近25%，而普高檔及以上啤酒銷量按年增長接近10個百分點。其中，喜力銷量在高基數(shù)的情況下仍錄得近兩成增長，老雪銷量錄得六成增長，紅爵銷量比去年同期實現(xiàn)翻倍增長。

趙春武表示，對于啤酒行業(yè)的看法審慎樂觀，在總量波動不大的情況下，營業(yè)額和利潤都有增長空間。高端化進入下半場，三角形金字塔的結(jié)構(gòu)會逐漸轉(zhuǎn)向均衡型，金字塔的塔尖會慢慢變大，但不會呈現(xiàn)倒三角結(jié)構(gòu)。從次高往上流動，尖端會越來越大，同時頂部也在發(fā)展。

這和公司觀察到日韓、澳洲發(fā)展趨勢相吻合，按照日韓的結(jié)構(gòu)比例推測，到2030年左右，如果中國啤酒規(guī)模維持在3500萬噸左右，不出現(xiàn)大幅度波動，次高以上總額或超過千萬噸。

趙春武還表示，新管理層對“十四五”戰(zhàn)略做檢討，認為有一些指標還是有差距，其中市值管理比預(yù)期差一點，在預(yù)判上也有不是很充分的地方，比如經(jīng)濟增長、消費升級趨勢、新興業(yè)態(tài)、電商、新的場景銷售判斷不那么準確。2026-2030年需要重新研判，包括整體經(jīng)濟發(fā)展、行業(yè)發(fā)展趨勢、消費者變化，后兩者最重要。