導(dǎo)讀：李寧規(guī)模的光環(huán)之下，盈利能力的持續(xù)鈍化、渠道結(jié)構(gòu)的深層失衡、線上化滲透的滯后，正在構(gòu)成一道道困局。

3月19日，李寧有限公司（02331.HK）發(fā)布了其2025年全年財(cái)報(bào)。這份被市場視為“新奧運(yùn)周期首份答卷”的成績單，呈現(xiàn)出一種微妙的“溫差”：營收保持增長，現(xiàn)金流依然充沛，但凈利潤卻已經(jīng)連續(xù)三年下滑。

規(guī)模在漲，利潤在跌，規(guī)模的增長掩蓋不住盈利的隱憂。在運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)競爭白熱化的當(dāng)下，李寧正面臨著一場關(guān)于“賺錢能力”的大考，正經(jīng)歷著盈利空間被極限壓縮、渠道轉(zhuǎn)型步履蹣跚、產(chǎn)品核心勢能不足的三重陣痛。

三年增收不增利，盈利困局待解

從表面看，李寧交出了一份穩(wěn)健的業(yè)績單。財(cái)報(bào)顯示，2025年李寧總收入達(dá)295.98億元人民幣，同比增長3.2%。在消費(fèi)市場復(fù)蘇節(jié)奏不明朗的背景下，能守住近300億的營收大盤，實(shí)屬不易。公司凈現(xiàn)金達(dá)到199.7億元，經(jīng)營現(xiàn)金凈流入48.52億元，底子依然很厚。

然而，翻開利潤表，情況就不那么樂觀了。2025年，公司權(quán)益持有人應(yīng)占溢利為29.36億元，同比減少2.6%。這已經(jīng)是李寧連續(xù)第三年陷入“增收不增利”的怪圈。數(shù)據(jù)顯示，從2022年到2024年，其歸母凈利潤分別為40.64億元、31.87億元、30.13億元，一路走低。

利潤為何“失血”？最核心的信號(hào)藏在毛利率里。2025年，李寧毛利率下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)至49%。這個(gè)數(shù)字看似微小，卻是行業(yè)競爭慘烈的直接寫照。財(cái)報(bào)解釋得很直白：為了在終端市場搶份額，李寧不得不加大促銷折扣力度，同時(shí)渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整也在拉低毛利。

通俗地說，東西雖然賣得多了，但賣得不如以前貴了，或者打折打得更狠了。這背后是整個(gè)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)庫存周期的壓力——當(dāng)各大品牌都在通過折扣清理庫存、爭奪消費(fèi)者時(shí)，李寧的盈利空間自然被壓縮。與此同時(shí)，廣告及市場推廣開支占收入比率增長了1.2個(gè)百分點(diǎn)，營銷費(fèi)用沒少花，但利潤卻被兩頭擠壓。

單純依靠規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，如果無法在品牌溢價(jià)和運(yùn)營效率上找到新的突破口，規(guī)模的擴(kuò)大反而可能成為拖累盈利的包袱。這種“虛胖”的狀態(tài)，若不及時(shí)調(diào)整，極易在行業(yè)洗牌中被淘汰。

渠道結(jié)構(gòu)的“隱形短板”

如果說利潤下滑是顯性的傷口，那么渠道結(jié)構(gòu)的失衡則是李寧體內(nèi)潛伏的暗疾。

李寧的渠道模式一直是“特許經(jīng)營為主”。2025年，特許經(jīng)銷商渠道收入同比增長6.3%，占比提升至46.6%，成為支撐增長的核心支柱。電商渠道表現(xiàn)也中規(guī)中矩，收入增長5.3%，占比達(dá)到29.5%。

問題出在直營渠道。2025年，李寧直接經(jīng)營銷售收入同比下降3.3%，占比進(jìn)一步收縮至22.5%。門店數(shù)量也反映了這一趨勢：截至2025年底，李寧牌銷售點(diǎn)凈增24家，但直接經(jīng)營零售門店凈減少了59家。

這意味著，李寧正在策略性地收縮直營陣地。從成本管控角度看，這有其合理性——關(guān)閉低效門店后，銷售及經(jīng)銷開支占總收入的比例從32.1%降至31.0%，運(yùn)營效率確實(shí)提升了。但從長遠(yuǎn)看，直營渠道占比過低，意味著品牌對終端消費(fèi)者的觸達(dá)和掌控力在減弱。在“DTC（直面消費(fèi)者）”成為行業(yè)共識(shí)的今天，這無疑是李寧的一塊短板。

更值得警惕的是全渠道流水結(jié)構(gòu)的失衡。財(cái)報(bào)顯示，線下新品零售流水在整體流水中占比高達(dá)83%，線上只有17%。在電商滲透率已經(jīng)極高的中國市場，這一比例顯得有些落后。線上占比過低，不僅意味著品牌對年輕消費(fèi)群體的觸達(dá)不夠充分，也限制了全渠道融合的效率。

這種“重線下、輕線上”的渠道結(jié)構(gòu)，在流量紅利見頂?shù)漠?dāng)下，無疑是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。若不能盡快補(bǔ)齊直營與線上的短板，提升全渠道的協(xié)同效率，李寧將難以在未來的零售競爭中占據(jù)主動(dòng)。

專業(yè)運(yùn)動(dòng)勢能待釋放

作為專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌，李寧的“看家本領(lǐng)”似乎還沒有完全釋放。

2025年，鞋類收入146.51億元，同比增長2.4%，占總收入的49.5%。這個(gè)數(shù)字與往年相比只是微幅波動(dòng)，并沒有展現(xiàn)出作為專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌應(yīng)有的“爆發(fā)力”。跑步、籃球等核心品類雖然流水表現(xiàn)不錯(cuò)，跑步品類流水增長10%，占比提升至31%，但鞋類整體的營收占比依然徘徊在50%左右。

服裝板塊收入123.27億元，同比增長2.3%，占比反而下滑至41.6%。服裝品類的運(yùn)營效率和產(chǎn)品競爭力，顯然還有提升空間。

唯一的亮點(diǎn)是器材及配件，收入同比大增12.7%，成為增量板塊。但26.21億元的體量，與鞋服近270億的盤子相比，還不足以支撐起業(yè)績大盤。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)背后，反映的是專業(yè)屬性的強(qiáng)化問題。李寧在跑步、籃球領(lǐng)域確實(shí)有很強(qiáng)的產(chǎn)品力——飛電、赤兔等跑鞋IP在專業(yè)跑者中口碑不錯(cuò)，2025年上海馬拉松“破三”跑者中，李寧飛電穿著率第一。但這些專業(yè)勢能，還沒有完全轉(zhuǎn)化為營收上的壓倒性優(yōu)勢。在存量競爭的市場里，如何讓“專業(yè)”真正變成“賺錢”，是李寧需要思考的問題。

跑步之外，其他品類的表現(xiàn)則參差不齊?；@球品類持續(xù)承壓，2025年第三季度仍保持20%以上的降幅。羽毛球品類雖然收入增長30%，增速亮眼，但整體體量與跑步、籃球相比仍有差距。綜合來看，李寧的產(chǎn)品矩陣呈現(xiàn)出“一超多弱”的格局，專業(yè)運(yùn)動(dòng)的核心勢能仍需在更多品類上落地。

李寧2025年的財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出一個(gè)清晰的畫像：規(guī)模穩(wěn)、現(xiàn)金流穩(wěn)、渠道基本盤穩(wěn)，但盈利不穩(wěn)、結(jié)構(gòu)不優(yōu)、效率待提升。

過去幾年，李寧管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)健經(jīng)營”。在行業(yè)劇烈波動(dòng)的周期里，穩(wěn)健確實(shí)是定力。但連續(xù)三年的利潤下滑提醒，光有穩(wěn)健還不夠——如何把規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤優(yōu)勢，是李寧必須回答的問題。