3月18日，港交所披露，斑馬智能信息技術(shù)股份有限公司（簡稱：斑馬智能）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)書，德意志銀行、中金公司、國泰君安國際為聯(lián)席保薦人，這是該公司第二次遞表港交所。

斑馬智能是由阿里巴巴與上汽集團(tuán)于2015年合資成立的智能座艙企業(yè)，公司在招股書中自稱“中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商”。不過斑馬智能的業(yè)績較為慘淡，年?duì)I收不足9億元、近三年累計(jì)虧損超36億元。

作為一家明星獨(dú)角獸企業(yè)，斑馬智能IPO招股書透露出存在被兩大股東“雙重捆綁”、核心資產(chǎn)大幅減值的艱難困境，前高管的公開“炮轟”也曾引起社會(huì)的廣泛關(guān)注。

營收橫盤三年，18億元減值“一把虧光”

斑馬智能定位為智能座艙解決方案的全球先驅(qū)，核心業(yè)務(wù)涵蓋三大板塊：系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案及車載平臺(tái)服務(wù)。

斑馬智能稱采用"軟件賦能硬件"的商業(yè)模式，通過自研的汽車操作系統(tǒng)與全棧元神AI架構(gòu)，為69家主機(jī)廠提供智能座艙解決方案，累計(jì)搭載量達(dá)940萬臺(tái)，覆蓋16個(gè)國際市場。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按2024年收入計(jì)算，斑馬智能是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商。

在財(cái)務(wù)方面，2023年至2025年，斑馬智能收入分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元，整體處于橫盤震蕩區(qū)間。

在汽車智能化快速擴(kuò)張的階段，一家頭部座艙軟件公司的收入?yún)s沒有明顯增長，處于橫盤震蕩階段，同時(shí)，公司的虧損卻如脫韁野馬——2025年凈虧損高達(dá)18.96億元，較2024年的8.47億元擴(kuò)大123.8%。

蹊蹺的是，2025年虧損激增的主因并非經(jīng)營惡化，而是一筆高達(dá)18.41億元的無形資產(chǎn)減值。斑馬智能解釋稱，該減值與系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)有關(guān)，系市場競爭加劇及AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型所致。

這筆減值相當(dāng)于公司2024年全年研發(fā)投入的1.88倍，更直接抹平了公司近兩年的全部收入。在持續(xù)虧損下，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)多年為負(fù)，2025年凈流出5.74億元。截至2025年末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩9億元。

這意味著，即便不考慮持續(xù)虧損，公司賬上資金難以支撐公司“失血”的速度。

從招股書上看，目前斑馬智能正面臨多重財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)：一是持續(xù)大額虧損，2023-2025年累計(jì)凈虧損達(dá)36.2億元；二是研發(fā)投入巨大，三年研發(fā)費(fèi)用合計(jì)28.29億元，遠(yuǎn)超營業(yè)收入；三是現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出逐年擴(kuò)大，2025年達(dá)5.74億元；此外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至196.7天，資金回籠壓力大。

營收高度依賴阿里、上汽

斑馬智能最大的問題，或許寫在股東名單里。上市前，阿里巴巴合計(jì)持股41.67%，上汽集團(tuán)持股32.90%，兩大巨頭合計(jì)控制公司74.57%股權(quán)。這種“雙雄并立”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，帶給公司的是深度捆綁的“臍帶依賴”。

目前，上汽是公司最大客戶，2025年，來自上汽集團(tuán)的收入占總營收的61.0%。近三年，上汽貢獻(xiàn)營收占比始終在35%以上，最高時(shí)曾達(dá)54.7%。斑馬智能形成了對(duì)上汽的極度依賴，公司在招股書坦言，若上汽需求生變或與其他供應(yīng)商合作，將對(duì)財(cái)務(wù)狀況造成顯著影響。

而阿里則是公司最大供應(yīng)商。2025年，從阿里系采購云服務(wù)、軟件許可等合計(jì)達(dá)3.05億元，占公司總采購額的61.3%。

更令人咋舌的是，2025年斑馬智能關(guān)聯(lián)交易總額達(dá)7.52億元，占營業(yè)收入的87.3%。這意味著公司每賺100塊錢，有87塊來自兩位股東的直接“輸血”或“采購”。有分析人士指出，這種結(jié)構(gòu)的致命之處在于：第一大供應(yīng)商和第一大客戶就像是同一對(duì)夫妻，公司不過是兩個(gè)股東之間的“過賬通道”。

早在2019年，有行業(yè)人士點(diǎn)破了這一矛盾：“阿里是賣方，希望價(jià)格定得高一點(diǎn)，上汽是買家，軟件費(fèi)用能不能少點(diǎn)?！比缃窨磥?，這種利益沖突并未消解。

除了大股東依賴的問題，客戶集中度高問題也是一大頑疾。2025年，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)80.3%。除上汽外，客戶A、客戶B同樣位列大客戶名單。

對(duì)斑馬智能來說，更危險(xiǎn)的信號(hào)來自“定點(diǎn)數(shù)量”——即主機(jī)廠選擇斑馬解決方案用于量產(chǎn)車型的指標(biāo)。2025年一季度，公司定點(diǎn)數(shù)量從上年同期的37個(gè)降至30個(gè)。公司解釋為“內(nèi)部審批延遲”，但有行業(yè)人士指出，這一數(shù)據(jù)直接關(guān)聯(lián)未來業(yè)務(wù)增長，下滑絕非好兆頭。問題的根源或在于：車企正在“去第三方化”。

公開報(bào)道顯示： 蔚來、理想、小鵬、小米、比亞迪等頭部車企紛紛推進(jìn)智能座艙自研，在業(yè)內(nèi)人士看來，因?yàn)橹悄茏摰募夹g(shù)門檻并不高，車廠可以自行開發(fā)。

前CFO“炮轟”上市圈錢？

2025年8月，一則備注為“夏蓮—斑馬”的社交平臺(tái)截圖在網(wǎng)絡(luò)流傳。發(fā)帖人是斑馬智能前CFO夏蓮，她言辭犀利地列舉了離開公司的三個(gè)根本原因，其中最刺眼的一句是：“不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展，過去三年也許斑馬業(yè)績不達(dá)預(yù)期，但對(duì)比未來三年，很可能是斑馬最好的三年?！?/p>

這位曾主導(dǎo)公司股改的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，稱“上市圈錢不是我的人生追求和理想”，并直言“我非常鄙視斑馬某些高管的人品與行徑”。

夏蓮的離職發(fā)言像一記警鐘。而這還不是孤例，早在2019年，斑馬就被曝出高管離職潮：前任CEO施雪松、CTO黃佑勇、CFO凡莉等核心高管相繼出走。2025年，原副總裁、CTO王軍被曝加入比亞迪智能座艙團(tuán)隊(duì)。對(duì)于這些人事動(dòng)蕩，公司至今未作公開回應(yīng)。

斑馬智能的核心管理團(tuán)隊(duì)主要來自阿里巴巴、上汽集團(tuán)及汽車行業(yè)資深人士。2025年，董事薪酬總額980萬元，監(jiān)事薪酬270萬元，五名最高薪酬人士薪酬總額1940萬元。管理層薪酬水平顯著高于行業(yè)平均，2025年CEO薪酬達(dá)984萬元，是行業(yè)平均水平的3-4倍。

公司一邊巨額虧損一邊給高管高薪酬，有投資者調(diào)侃：“公司三年虧36億，高管年薪千萬，這錢燒得比研發(fā)還快?！?/p>

斑馬智能本次IPO募資用途包括：持續(xù)投入研發(fā)、擴(kuò)大中國及全球市場份額、尋求戰(zhàn)略投資及補(bǔ)充運(yùn)營資金。

然而，當(dāng)公司的技術(shù)資產(chǎn)減值18億、當(dāng)研發(fā)投入高于營收卻換不來業(yè)績?cè)鲩L，有業(yè)內(nèi)人士稱，這樣的IPO更像是一次“續(xù)命式”融資。尤其是公司的第一大供應(yīng)商和第一大客戶是兩大股東時(shí)，這樣的公司，究竟是獨(dú)立的市場主體，還是兩大股東之間的“內(nèi)部實(shí)驗(yàn)室”？

對(duì)于班馬智能IPO，我們將進(jìn)一步保持關(guān)注。（消費(fèi)日?qǐng)?bào)）