關(guān)于Private Credit的討論聲浪很大，清晰的講明白的人卻很少。

傳統(tǒng)上，private credit 一直是一個 B2B 模式。換句話說，大型機(jī)構(gòu)把錢借給企業(yè)，在可控風(fēng)險下支持企業(yè)發(fā)展。對放貸機(jī)構(gòu)來說，這一直是一個非常賺錢的商業(yè)模式。而哪里有錢賺，資金就會流向哪里。

1）和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)一樣，private credit 機(jī)構(gòu)也是非銀行貸款人，它們向企業(yè)提供債務(wù)融資。private credit 和 direct lending 這兩個詞經(jīng)常被交替使用，但實(shí)際上，direct lending 只是更廣義 private credit 市場中的一個子領(lǐng)域。private credit 已經(jīng)爆發(fā)式擴(kuò)張到 1.8 萬億美元規(guī)模。10 年前，這個市場只有 3,000 億美元，而現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到 1.8 萬億美元。所以它的增長速度非常驚人。

2）那么，為什么現(xiàn)在警鐘四起？主要是因?yàn)椋恍?private credit 機(jī)構(gòu)開始面向零售投資者募資，以此支持自己的放貸業(yè)務(wù)。與此同時，private credit 基金通常會提供一定程度的季度流動性。

3）具體來說，private credit 的策略到底有哪些？第一類是 direct lending，也就是對廣泛銀團(tuán)貸款市場的替代方案。它是直接向企業(yè)放貸。借款企業(yè)可以是sponsored，也就是有私募股權(quán)支持的，也可以是 non-sponsored。

美國 direct lending 中有 80% 流向了有私募股權(quán)支持的企業(yè)。換句話說，direct lending 很大程度上是在為私募股權(quán)收購公司提供融資。很多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)本身也擁有 private credit 平臺。

第二類是 asset-backed finance lending，這類貸款以合同性現(xiàn)金流和相關(guān)資產(chǎn)作抵押。其底層資產(chǎn)非常多樣，可以是按揭貸款、汽車貸款、租賃資產(chǎn)，或者應(yīng)收賬款。

最后一類是 opportunistic distressed credit，即向困境企業(yè)放貸，或者圍繞分拆等公司行為展開融資，又或者服務(wù)那些既不適合 direct lending 市場、也不適合私募股權(quán)市場的公司。

4）那么，貸款人是誰？貸款人是 private credit fund，而大多數(shù) private credit fund 都是由 business development corporation，也就是 BDC，所擁有并運(yùn)作的。BDC 本質(zhì)上就是專門放貸的機(jī)構(gòu)。有些 BDC 是上市公司，有些則是非上市的。

而很多 private credit fund 其實(shí)是由私募股權(quán)公司控股的 BDC 來運(yùn)作的。舉例來說，目前最大的 private credit 放貸人是 Blackstone Private Credit Fund，也就是BCRED。它是一個非上市的 BDC，由上市的私募股權(quán)公司Blackstone 全資擁有。

所以，在業(yè)務(wù)的一部分里，私募股權(quán)買公司；而在業(yè)務(wù)的另一部分里，私募股權(quán)又通過自己的 private credit 平臺把錢借給自己，用來買這些公司。如果你覺得這里面有點(diǎn)循環(huán)結(jié)構(gòu)，那是對的，因?yàn)樗緛砭褪沁@樣。

5）現(xiàn)在，private credit 面臨兩大核心問題。第一，private credit 基金到底該不該賣給零售投資者？第二，信用周期是否正在形成？這兩個問題相互關(guān)聯(lián)，但并不相同。

所謂信用周期，意味著貸款損失正在增加。信用周期有很壞的版本，比如全球金融危機(jī)；也有沒那么壞的版本，比如 2001 年的衰退。

自全球金融危機(jī)以來，美國就沒有真正經(jīng)歷過任何信用周期，這也是為什么很多評論人士認(rèn)為我們現(xiàn)在正處于信用周期的前夜。

6）當(dāng)然，截止目前 private credit 的問題目前還處在很早期。這是一個正在展開的故事，現(xiàn)在判斷它最終會壞到什么程度，還為時過早。

7）由于這些 private credit 貸款并不公開交易，因此從定義上說，它們就是不流動的。這本身沒有錯。歷史上 private credit fund 的投資者一直都是大型、成熟的機(jī)構(gòu)。這也沒有問題。它們知道自己在買什么：一種收益率更高、但不流動的產(chǎn)品。

但當(dāng) private credit fund 基本把機(jī)構(gòu)世界里的資金都募了一遍之后，它們開始轉(zhuǎn)向零售投資者，包括但不限于券商客戶、401(k)計(jì)劃等等。而問題也正是從這里開始的。

這些貸款本身是不流動的。為了給零售投資者制造一種“有流動性”的表象，基金允許贖回，但通常會設(shè)定上限，按不同基金，大約是每季度資產(chǎn)的 5% 到 7%。我相信這些內(nèi)容都已經(jīng)向零售投資者披露了。但我也同樣相信，很多零售投資者并沒有真正理解其全部含義。

而現(xiàn)在，由于贖回需求持續(xù)突破 5% 到 7% 的閾值，private credit fund 就不得不想各種辦法，或者干脆限制贖回。

8）還有一個重要細(xì)節(jié)：private credit 對軟件公司曝險過高，而由于 AI 對傳統(tǒng)軟件公司商業(yè)模式的沖擊，軟件公司的估值已經(jīng)出現(xiàn)了大面積下調(diào)。

回到信用周期這個問題，有一點(diǎn)值得反復(fù)強(qiáng)調(diào)：80% 的 direct lending 貸款，都是為私募股權(quán)收購企業(yè)提供融資。這也是為什么 direct lending 行業(yè)對軟件公司曝險過高。direct lending 貸款中有 25% 是投向軟件公司的，這些公司很多都是 2018 年到 2022 年期間被私募股權(quán)收購的。而市場擔(dān)心（盡管這種擔(dān)心本身也爭論激烈）AI 會以更低的價格點(diǎn)大舉切入軟件行業(yè)，并摧毀現(xiàn)有軟件巨頭的商業(yè)模式。

9）另一個問題是，據(jù)估計(jì)，這些軟件貸款中有 11% 需要在 2027 年再融資，另有 20% 需要在 2028 年再融資。而這些貸款最初發(fā)放時的利率都很低，因?yàn)樗鼈儺a(chǎn)生于低利率時代。等它們再融資時，如果真的能再融資，利率將高得多。假設(shè)軟件行業(yè)的動蕩持續(xù)下去，那么誰還會來給這些貸款再融資？這是一個極其重要的問題。

10）現(xiàn)在，所有人都盯著 private credit，就是因?yàn)?strong>貸款增長主要發(fā)生在這里。歷史上，當(dāng)信用周期展開時，問題貸款最先出現(xiàn)的，往往就是此前增長最快的那個資產(chǎn)類別。全球金融危機(jī)時就是如此。次級按揭貸款增長最快，也炸得最厲害。

11）這也是為什么投資者如今會擔(dān)心 private credit。因?yàn)樵鲩L就在這里。自全球金融危機(jī)以來，銀行體系幾乎沒有產(chǎn)生多少貸款增長。幾乎所有出現(xiàn)過的貸款增長，都發(fā)生在 private credit，而它在 10 年前還只有 3,000 億美元，如今已經(jīng)達(dá)到 1.8 萬億美元。

12）幾家最大 private credit fund 的高管們都在努力淡化贖回問題，以及正在展開的信用周期風(fēng)險。但 Apollo 資管部門聯(lián)席總裁 John Zito 在一場由 UBS 為客戶安排的討論中，很直白的指出了這個問題。

Zito 原本是 off the record 發(fā)言，但不知怎么地，他的話還是被《華爾街日報(bào)》報(bào)道了。談到 private credit 對軟件行業(yè)的過度曝險時，Zito 說：“2018 年到 2022 年間被收購的大多數(shù)軟件企業(yè)，質(zhì)量都不如那些更大的公司，而且收購估值也高得多，因此我對其中很多被私有化的公司感到擔(dān)憂。”

從他的表態(tài)來看，他顯然預(yù)計(jì)軟件行業(yè)會出現(xiàn)貸款損失。事實(shí)上，Apollo 對軟件的曝險只有 2%，而整個行業(yè)大約是 25%。所以，Zito 完全可以比較輕松地批評競爭對手。這是一個很舒服的位置。

他還預(yù)計(jì)，高位贖回還會持續(xù)幾個季度。他還指出了一個矛盾：市場上依然存在大量需求去購買私募股權(quán)二級份額，也就是買下某個私募股權(quán)基金有限合伙人的份額。但與此同時，那些看好 private equity、愿意去買這些二級份額的投資者，卻又對 private credit 感到緊張，而 private credit 明明融資支持了 80% 的私募股權(quán)公司。

筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

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