出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

3月7日，國內(nèi)鋰電池隔膜龍頭企業(yè)恩捷股份披露了其對外收購的最新進展。

此次交易，恩捷股份計劃并購上游鋰離子電池隔膜設(shè)備生產(chǎn)商中科華聯(lián)，若完成并購公司將進一步降低設(shè)備采購與產(chǎn)線建設(shè)成本。截至公告發(fā)布日，交易涉及的審計、評估等相關(guān)工作尚未完成，目前該筆交易仍在正常推進。

過去幾年，由于隔膜產(chǎn)能過剩，隔膜價格一跌再跌，恩捷股份長時間處在虧損當中。2025年下半年，得益于儲能電池出貨量大幅上升，隔膜價格有所復蘇。憑此，恩捷股份才艱難扭虧為盈。

雖然成功扭虧為盈，但公司盈利水平較巔峰時有明顯差距。此外，由于下游客戶過于強勢，公司超75億元資金被客戶占用，為了繼續(xù)擴大產(chǎn)能維持經(jīng)營，恩捷股份不得不加大對外借款力度，導致公司有息負債規(guī)模過于龐大。

憑借對上游設(shè)備商的并購，恩捷股份能否讓公司業(yè)績重回巔峰？

1、成功扭虧為盈，但利潤較巔峰時差距明顯

2025年上半年，儲能電池需求還是不溫不火，就在大家以為儲能電池將繼續(xù)低迷時，2025年下半年儲能電池出貨量開始爆發(fā)。

此前，國家取消了新能源強制配儲，加之自2025年以來光伏新能源發(fā)電量大幅增加，電網(wǎng)消納能力有限，導致各大新能源發(fā)電企業(yè)棄風棄光率快速上升。為了解決棄風棄光難題，各大發(fā)電企業(yè)都在自建儲能項目。

在此背景下，2025年下半年，尤其是第四季度儲能電池出貨量快速上升。據(jù)各大機構(gòu)測算，2025年第四季度全球儲能電池出貨量超195GWh，同比增長超100%。

作為儲能電池重要原材料，在下游需求極為旺盛的背景下，電池隔膜也量價齊升。據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)隔膜總出貨量達323億平方米，同比增長45.4%。

價格方面，2025年12月濕法隔膜7μm價格較年內(nèi)低點上漲14.7%，7μm+2μm+1μm規(guī)格上漲12%。

作為全球隔膜行業(yè)龍頭，據(jù)鑫欏鋰電、EVTank等機構(gòu)數(shù)據(jù)，2025年恩捷股份全球濕法隔膜市占率超過30%。

在量價齊升的情形下，2025年恩捷股份成功扭虧為盈。1月30日，恩捷股份發(fā)布公告，2025年公司預計實現(xiàn)歸母凈利潤1.09億元-1.64億元，去年同期虧損5.56億元。

雖然成功扭虧為盈，但盈利水平較巔峰時仍有明顯差距，2022年公司歸母凈利潤一度高達40億元。

目前，雖然下游需求有所好轉(zhuǎn)，但產(chǎn)能過剩趨勢仍未改變。高工產(chǎn)研（GGII）數(shù)據(jù)顯示，2025年中國鋰電池隔膜行業(yè)總產(chǎn)能約530億平方米，較2024年增長80億平方米，而2025年出貨量為323億平方米，全年實際產(chǎn)能利用率并不高。

隔膜價格也保持低位。高工產(chǎn)研（GGII）數(shù)據(jù)顯示，2021年7μm濕法基膜價格約1.8-2.2元/平方米，目前即便有所復蘇7μm濕法基膜價格為0.74-0.85元/平方米，與巔峰時相差甚遠。

目前來看，由于隔膜產(chǎn)能供應相對寬松，且行業(yè)內(nèi)擴產(chǎn)仍在持續(xù)，隔膜價格想要重回2021年巔峰并不容易，如何降低成本提升產(chǎn)品毛利率或?qū)⑹嵌鹘莨煞菸磥淼闹攸c工作之一。

因此，近期恩捷股份計劃并購鋰離子電池隔膜設(shè)備生產(chǎn)商中科華聯(lián)，希望能以此來降低生產(chǎn)成本。

（圖 / 中科華聯(lián)官網(wǎng)）

但能否順利完成并購，還需要看具體交易對價以及監(jiān)管層能否批準。

2、超70億元賬款難回收，為擴張有息負債達156億元

由于下游客戶極為強勢，恩捷股份賬款回收并不理想，其為了持續(xù)擴大產(chǎn)能和維持經(jīng)營，不得不加大對外借款力度。

鋰電池隔膜主要位于電池正極和負極之間，通過物理屏障作用防止正負極直接接觸，避免因電極接觸導致的內(nèi)部短路，這也是保障電池安全的基本前提，因此隔膜便成了鋰電池生產(chǎn)的重要原材料。

因此寧德時代、LG等重要鋰電池生產(chǎn)商為了擴大生產(chǎn)，也在積極向恩捷股份采購電池隔膜。

得益于主要客戶采購量的增加，恩捷股份隔膜出貨量持續(xù)上升。財報數(shù)據(jù)顯示，2021年，恩捷股份隔膜出貨量30億平方米，2024年公司隔膜出貨量上升至88.25億平方米。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在出貨量大幅上升的背景下，即便產(chǎn)品售價有所下滑，公司營業(yè)收入也在保持增長。2021年，恩捷股份營業(yè)收入為79.82億元，2024年上升至101.6億元。

與上游材料廠商的混戰(zhàn)不同，鋰電池行業(yè)市場份額較為集中。寧德時代、比亞迪、LG三家企業(yè)占據(jù)了60%以上的市場份額。

因此，恩捷股份的隔膜也主要是銷售給寧德時代等頭部電池企業(yè)。2024年，恩捷股份對前五大客戶的銷售金額合計為50.32億元，占公司銷售收入比例為49.51%。

由于下游客戶較為強勢，恩捷股份客戶的賬款并不好要。以寧德時代為例，截至2025年12月31日，寧德時代應付賬款及應付票據(jù)余額多達2636億元，創(chuàng)歷史新高。

作為寧德時代的供應商，截至2025年9月30日恩捷股份應收賬款及應收票據(jù)余額合計為75.64億元，占公司流動資產(chǎn)比例約54%，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)更是高達183.6天。

由于賬款回收速度較為緩慢，加上持續(xù)不斷的對外擴產(chǎn)，恩捷股份不得不加大對外借款力度。

如2020年公司宣布在匈牙利德布勒森市投資建設(shè)濕法鋰電池隔離膜生產(chǎn)線及配套工廠，一期項目總投資約1.83億歐元，2021年8月再度追加1.57億歐元。2024年8月，恩捷股份又計劃投資約4.47億歐元建設(shè)匈牙利二期項目。

為了籌措擴產(chǎn)資金，Wind數(shù)據(jù)顯示，近十年恩捷股份累計募資超352.43億元，其中通過資本市場股權(quán)融資達198.83億元，向銀行等金融機構(gòu)借款153.59億元。

在持續(xù)不斷地對外借款下，恩捷股份有息負債也在快速擴大。截至2025年9月30日，恩捷股份短期借款、長期借款及一年到期非流動負債余額多達156億元。

為此，恩捷股份也付出了較大代價，2025年前三季度，公司僅利息支出便多達2.43億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

截至2025年9月30日，恩捷股份在手貨幣資金僅為24.49億元，還不足以償還一年到期非流動負債25.6億元。因此，加強回款、籌措資金償還到期借款或?qū)⑹嵌鹘莨煞菸磥碇攸c工作之一。

3、市值累計蒸發(fā)超2000億元，實控人高位減持近40億元

由于業(yè)績表現(xiàn)不佳，加之投資者偏好轉(zhuǎn)變，恩捷股份股價一跌再跌，市值蒸發(fā)超2000億元，在此過程中，實控人李曉明、李曉華等人損失慘重。

公開資料顯示，恩捷股份成立于2006年，創(chuàng)始人是李曉明、李曉華兩兄弟。

1996年，在馬薩諸塞大學深耕高分子材料研究的李曉明與弟弟李曉華回國創(chuàng)業(yè)。彼時，其瞄準的方向是卷煙包裝BOPP薄膜。

在云南這個產(chǎn)煙大省，做包裝煙生意無疑是一本萬利，憑此李曉明及李曉華帶領(lǐng)的恩捷股份快速發(fā)展壯大。

2010年，意識到新能源發(fā)展帶來的契機，李曉明帶領(lǐng)恩捷股份開始切入隔膜領(lǐng)域。憑借不斷的技術(shù)創(chuàng)新，恩捷股份逐漸在隔膜領(lǐng)域嶄露頭角。

在堅持不懈地投入下，2020年恩捷股份迎來發(fā)展契機。彼時在“雙碳”政策刺激下鋰電池出貨量大增，握有龐大產(chǎn)能的恩捷股份隔膜也被下游客戶瘋狂搶購。

在此背景下，恩捷股份業(yè)績連續(xù)爆發(fā)。2019年恩捷股份營收及歸母凈利潤分別為31.6億元、8.5億元，2022年公司營收和歸母凈利潤分別上升至125.9億元、40億元。

在利潤持續(xù)增長及投資者對新能源的追逐下，恩捷股份股價持續(xù)暴漲。自2019年年初至2021年9月，公司股價累計漲超1000%，市值突破3000億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

憑借對恩捷股份的持股，2021年李曉明家族以725億元身家排名國內(nèi)第71位，其弟李曉華家族以540億元身家排名第109位。

好景不長，隨著全行業(yè)大幅擴產(chǎn)，隔膜價格一跌再跌，在此影響下恩捷股份迎來業(yè)績及股價雙殺。截至2026年3月20日，公司市值僅剩655億元，市值較巔峰期蒸發(fā)超2000億元，李曉明、李曉華持股市值分別蒸發(fā)數(shù)百億元。

但在股價大漲期間，實控人也曾大規(guī)模減持公司股份。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年8月，李曉明家族通過大宗交易和集中競價交易共計減持恩捷股份1421萬股，占公司總股本的1.77%，按當時股價計算該筆減值金額超9億元。

2021年5月及2022年6月李曉明家族及其控股的合益投資又分別減持302.76萬、1045.14萬股，按減持股價計算兩次減持合計套現(xiàn)超30億元。此前，李曉明家族還因為巨額套現(xiàn)的問題一度沖上熱搜。

因為違規(guī)減持，實控人還被處罰。作為公司實控人的一致行動人合益投資和合力投資在2019年12月24日至2020年2月14日期間通過集中競價交易方式累計減持恩捷股份1238.1萬股，未按規(guī)定履行報告、公告義務并停止買賣公司股票。

2024年7月，李曉明、李曉華家族及恩捷股份因為一致行動人違規(guī)減持還被證監(jiān)會采取了行政監(jiān)管措施。在監(jiān)管發(fā)現(xiàn)后，實控人又購回了違規(guī)減持的股份。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

資本市場設(shè)立的初衷是，為有資金需求的企業(yè)提供融資平臺。但在投資者推動下，不少企業(yè)股價短期內(nèi)會出現(xiàn)偏離基本面的漲幅，實控人及股東往往會在此時進行逢高減持。

但若是長期看好企業(yè)發(fā)展，像恩捷股份實控人這樣動輒數(shù)十億元的減持本不應該出現(xiàn)，更何況是違規(guī)減持。

對于恩捷股份而言，在儲能電池出貨量快速增長帶動下，鋰電池隔膜價格迎來了久違的復蘇，但能否抓住這次產(chǎn)品上漲的契機，推動生產(chǎn)成本進一步降低，盡快提升盈利水平，是公司能否度過此次行業(yè)產(chǎn)能過剩危機的重要前提。此外，在銷售產(chǎn)品時，公司應當加強客戶賬款回收，以保證自身有充足的資金償還債務、維持日常經(jīng)營所需資金。

*注：文中題圖及未署名圖片來自恩捷股份官方微信公眾號。