這個周末最受大家關(guān)注的消息，可能是人形機器人第一股，宇樹科技上市的事，周五下班前，交易所正式受理了其科創(chuàng)板上市的申請。

宇樹科技，以及長鑫存儲，應(yīng)該是年內(nèi)最受人關(guān)注的兩則A股IPO，長鑫是去年底受理的，比宇樹早了3個月，募資金額是295億，按目前的進度看，大概率都得下半年上市了。

雖然宇樹的募資金額要小很多，但是受到社會的關(guān)注度顯然更高，周末花時間，完整學(xué)習(xí)了一下300多頁的招股說明書，這確實是很好的系統(tǒng)性了解機器人產(chǎn)業(yè)最新現(xiàn)狀的機會。

我拆成幾個小點，和大家做個分享——但是要注意的是，本人研究能力有限，更多的還是站在普通消費者的視角，因此，完全不可作為未來的投資依據(jù)。

下圖，是我讓google notebook做的概覽。

目錄如下：

1、宇樹目前有哪些核心股東？估值是多少？

2、宇樹科技，現(xiàn)在有多賺錢？

3、營收和凈利潤，突然暴漲的原因是什么？

4、四足機器人，有明確的應(yīng)用場景。

5、人形機器人，其作用到底是什么？

6、全棧式自研模式，以及極致的研發(fā)成本控制。

7、機器人板塊的最大風(fēng)險是什么？

8、宇樹怎么看競爭對手？

9、一個有意思的細(xì)節(jié)，10萬的注冊資本——莫欺少年窮。

1、宇樹目前有哪些核心股東？宇樹值多少？

下面的所有截圖，都來自招股說明書原文，按照最近1次的股權(quán)交易，宇樹目前的股權(quán)估值是120億左右（作為對比，港股的機器人公司優(yōu)必選，在港股的總市值在440億rmb左右）。

下圖，是截至最新，宇樹的股東明細(xì)，這也是招股說明書里的亮點之一。

可以把這些股東，分為幾類：

第一，是產(chǎn)業(yè)資本，特別是互聯(lián)網(wǎng)大廠，比如美團（美團算是宇樹管理層以外的第二大股東，算明確的利好）、騰訊、以及小米雷總（上圖第五個，Astrend IV，是雷總的順為資本旗下的），這些產(chǎn)業(yè)資本很多不僅帶來了資金，也幫宇樹構(gòu)建了不少生態(tài)鏈資源，比如小米這邊，從電機精密制造到傳感器成本控制，幫了宇樹不少，而小米這回的新SU7發(fā)布會，也邀請了王興興，并“感謝王興興讓他們能有機會參股”。

第二，是頂級創(chuàng)投機構(gòu)，比如紅杉、經(jīng)緯創(chuàng)投等。

第三，是有國資背景的，比如名字里就能看到的，北京機器人基金、中網(wǎng)投資、深創(chuàng)投、上海科創(chuàng)、中關(guān)村科學(xué)城等等，當(dāng)然實際穿透后，實際會更多。

王興興本人持股23%，如果宇樹最終市值拉到1000-2000億，那么，基本毫無疑問，坐穩(wěn)中國90后第一人的位置了。

2、宇樹科技，現(xiàn)在有多賺錢？

下圖，按照招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，其25年營收是17億出頭，而凈利潤有兩個口徑，一是歸母凈利潤，2.8億左右，二是扣費后歸母凈利潤，則高達6億出頭。

這里一大塊的差額，主要是宇樹此前搞了兩次員工股權(quán)激勵，合計3.49億，全額進了管理費用，大幅壓低了歸母凈利潤——所以，按實際情況看，截至去年，宇樹的營收是17億、凈利潤是6億，同比都是大幅的增長。

從股權(quán)激勵衍生出去看，宇樹在工資方面，是比較“摳”的，主要靠股權(quán)激勵，下圖，核心技術(shù)負(fù)責(zé)人的年薪在100萬上下，而財務(wù)總監(jiān)一年的薪酬“只有”40多萬，作為對比，騰訊去年的人均薪酬是112萬，可見制造業(yè)確實是苦生意。

宇樹的財務(wù)數(shù)據(jù)中，最亮眼的，除了營收和凈利潤外，還包括極低的應(yīng)收賬款，說明當(dāng)前的客戶資質(zhì)都是相當(dāng)優(yōu)異的。

3、營收和凈利潤，突然暴漲的原因是什么？

下圖，宇樹的終端，核心就是四足機器人和人形機器人，我們可以看到，四足機器人的銷量增長，相對來說是非常線性的，最近2年，每年翻倍的水平。

而人形機器人，則是跨越式的發(fā)展，從23年的5臺，到24年的410臺，再到25年的3551臺。

從單價來看，四足機器人的均價是2.72萬，而人形機器人的均價高達16.76萬。

因此，突然暴漲的銷售數(shù)量，疊加更高的單價，使得宇樹從23年到25年，人形機器人占公司整體的營收占比，從2%不到，突然暴漲到50%以上，占據(jù)半壁江山了，下圖。

按照宇樹的說法：

2025 年度，公司人形機器人出貨量已超5,500臺（純?nèi)诵?，不含輪式雙臂機器人），出貨量全球第一。

那么，突然跨越式發(fā)展的原因是什么？

下圖，宇樹自己也提到，受益于25年初的春晚演出，公司知名度大漲，帶動了國內(nèi)的銷量增長。

這里，有一個點大家需要注意，25年春晚后，機器人開始火起來，很多院校等機構(gòu)，出于研究目的，可能采購了不少人形機器人，但是，這個采購是否會持續(xù)，可能需要打個問號——下圖，提到的客戶中，高校、研究機構(gòu)、科技企業(yè)等，其實都不是最終有使用場景的終端用戶。

下圖，是商務(wù)部本周公布的一個數(shù)據(jù)——1-2月，具身（也即人形、四足機器狗等都算上）機器人的銷售同比增速，“只有”13%，顯然和25年的超高速相比，不算快。

還有一個數(shù)據(jù)也出乎我意料，宇樹的人員構(gòu)成中，銷售和研發(fā)人員占比都在1/3左右，銷售是不少的，這說明商業(yè)化的路徑已經(jīng)是比較清晰的了，后面其點評海外競爭對手時，也提到了這點。

4、四足機器人，有明確的應(yīng)用場景。

宇樹提到，“四足機器人已在電力巡檢、消防救援、無人配送等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)初步應(yīng)用。”

其明確提到，下圖，相比人形雙足機器人，四足的有效載荷、平衡能力要更好，這是得以商業(yè)化落地的核心因素。

下圖，其解釋道，傳統(tǒng)人工巡查和救援，存在環(huán)境惡劣、勞動強度大、效率低、安全風(fēng)險高等原因，而四足機器人，可以取而代之。

下圖，明確提到了已經(jīng)落地的幾家公司——國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中石油、中石化、寶武。

5、人形機器人，其作用到底是什么？

如果按上一條說的，從物理層面來講，四足機器人是更好的選項，那么，人形機器人的意義是什么？

下圖，宇樹提到一點，客戶傾向于和具有成功落地案例的企業(yè)合作，未來很多領(lǐng)域會由龍頭企業(yè)主導(dǎo)，而在消費級應(yīng)用上，大量消費者也會優(yōu)先考慮知名品牌的產(chǎn)品。

因此，當(dāng)下來看，人形機器人，“品牌”和“公關(guān)”的作用會更強一些，也即，通過人形機器人酷炫的動作，證明公司的研發(fā)能力，甚至破圈，獲得更大的社會認(rèn)知。

最終，在有商業(yè)化落地場景的領(lǐng)域（比如四足機器人），獲得先發(fā)和龍頭優(yōu)勢，卡住身位，確保銷量的穩(wěn)定增長。

宇樹自己明確提到，目前人形機器人的使用場景包括：

科學(xué)研究（也就是科研院所買回去搗鼓）；

消費娛樂（比如王力宏演唱會這種）。

其他無了。

并且，其也提到，在諸多工業(yè)場景中，牛馬（自然人）、工業(yè)機器人、自動化設(shè)備，相對于人形機器人，更有性價比。

當(dāng)然，宇樹也提到，四足和人形，在技術(shù)上是相通的，這意味著，兩條線并行發(fā)展，很多技術(shù)創(chuàng)新，是可以反哺其他模式的——因此，人形機器人的研究，更像是前沿技術(shù)的摸索。

6、全棧式自研模式，以及極致的研發(fā)成本控制。

在研發(fā)方面，有兩個亮點。

第一，宇樹反復(fù)強調(diào)，其研發(fā)模式是全棧自研（類似google在AI上做的那樣），也就是說核心部組件基本都是自研的，以此提高機器人的集成度。

其二，其研發(fā)成本控制的相當(dāng)?shù)?，下圖，22-24年，3年時間，公司合計的研發(fā)費用“才”1.5個億，也就是2000萬美刀左右，而研發(fā)人員也就100多個——這個研發(fā)成本，如果老美看了，估計得吐出一口鮮血來。

這里，也有中國的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢——當(dāng)下，很多研發(fā)費用其實是零部件供應(yīng)商在承擔(dān)，整機廠主要是提“改進的方向和思路”。

那么，既然過往的研發(fā)成本這么低，為何此次還要IPO募資呢？

下圖，是其募集資金的投向，其中，“模型研發(fā)”一項合計超過20億，占募集資金的接近一半。

下圖，也就是說，宇樹拿了錢，主要是為了開發(fā)機器人的“大腦”去了。

下圖，宇樹解釋的也比較清楚，要想讓機器人真的能夠理解環(huán)境、感知意圖、自主決策、執(zhí)行任務(wù)，而非僅僅是通過預(yù)編程做“表演”，核心是具身大模型（機器人的大腦）要取得突破，它提到三個點：

第一，全球所有公司的具身大模型都還在研發(fā)測試階段；

第二，宇樹自研的大模型，也還沒規(guī)?；瘧?yīng)用于機器人產(chǎn)品（現(xiàn)有的都得靠預(yù)編程）；

第三，募集資金的核心方向，就是要攻克這一塊，但存在很大的不確定性。

7、機器人板塊的最大風(fēng)險是什么？

第一，是上面提到的，具身大模型的進度不及預(yù)期，那么，機器人就變成了大號的遙控賽車了。

第二，是宇樹自己總結(jié)的，下圖，其提到，如果技術(shù)難點無法突破，將導(dǎo)致通用機器人的智能化、泛化能力、工作效率，難以滿足商業(yè)化需求。

另外，機器人的產(chǎn)品續(xù)航、運算速度、耐久性等等，也沒有經(jīng)過大規(guī)模驗證。

8、宇樹怎么看競爭對手？

通篇看下來，我國的機器人行業(yè)，確實已經(jīng)在全球獲得了一定的先發(fā)和規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢了。

講到了幾家。

第一，美國的特斯拉，認(rèn)為其憑借在自動駕駛積累的算法優(yōu)勢、供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗、規(guī)模效應(yīng)，可以降低Optimus的成本，但特斯拉尚未對外發(fā)售人形機器人。

第二，美國的波士頓動力，認(rèn)為其市場擴張進展相對較慢，在規(guī)模化普及、商業(yè)化應(yīng)用上，已與國內(nèi)廠商存在差距，在全球四足機器人市場中，目前已經(jīng)是中國企業(yè)主導(dǎo)了。

第三，國內(nèi)來看，可比的主要是優(yōu)必選和越疆，不管是營收增速，還是凈利潤的表現(xiàn)，宇樹科技都明顯更勝一籌。

9、一個有意思的細(xì)節(jié)，10萬的注冊資本——莫欺少年窮。

按招股說明書的內(nèi)容，宇樹16年成立，注冊資本是10萬，王興興是18年才開始完成實繳的，還是分的兩次，第一次就實繳了3萬塊。

從時間線看——26歲的王興興創(chuàng)辦了宇樹，28歲的王興興繳了3萬，31歲的王興興終于繳滿了10萬塊錢。

如今看來，這真是含金量最高（之一）的10萬塊錢。

這也說明，一個人30歲不到的時候，湊不滿10萬塊錢，也很正常。

最后，加一下本周的星球精選。

依舊干貨滿滿。

求贊、在看。

風(fēng)險提示：全文若有涉及個股的內(nèi)容，僅為市場描述，不代表任何推薦，事實上，本賬號從不進行薦股。