短期來看，通脹上升與貨幣緊縮預(yù)期、地緣不確定性及均值回歸規(guī)律將使黃金震蕩承壓；長期而言，地緣風(fēng)險常態(tài)化、非美央行購金意愿強勁、全球經(jīng)濟若由“脹”轉(zhuǎn)“滯”，將支撐黃金價格，此次暴跌是牛市中的深度回調(diào)而非終結(jié)信號。

來源：粵開志恒宏觀

作者：羅志恒 原野 范城愷 曾勇

2026年3月美伊沖突持續(xù)發(fā)酵，地緣局勢緊張本應(yīng)讓黃金的避險屬性凸顯，然而國際現(xiàn)貨黃金卻接連大幅暴跌，國內(nèi)滬金主力合約同步重挫，幾乎回吐年內(nèi)全部漲幅，“大炮一響，黃金萬兩”的市場常識被打破。

黃金暴跌的核心原因何在？“亂世黃金”的認知是否存在偏差？黃金后續(xù)走勢又將如何？

2026年3月美伊沖突背景下黃金價格大幅下跌，核心原因包括地緣局勢推升通脹上行與貨幣緊縮預(yù)期、資金高位獲利了結(jié)、股市波動引發(fā)的流動性恐慌帶來黃金被動拋壓。

“亂世黃金”實則是市場誤讀，危機中黃金僅是變現(xiàn)手段，且當前央行購金抬升價格后，投機資金主導(dǎo)的交易結(jié)構(gòu)讓黃金愈發(fā)具備風(fēng)險資產(chǎn)屬性。

短期來看，通脹上升與貨幣緊縮預(yù)期、地緣不確定性及均值回歸規(guī)律將使黃金震蕩承壓；長期而言，地緣風(fēng)險常態(tài)化、非美央行購金意愿強勁、全球經(jīng)濟若由“脹”轉(zhuǎn)“滯”，將支撐黃金價格，此次暴跌是牛市中的深度回調(diào)而非終結(jié)信號。

01

美伊沖突持續(xù)，黃金暴跌，原因幾何？

在美伊沖突不斷發(fā)酵、美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)降溫的背景下，全球金融市場劇烈震蕩，黃金也未能獨善其身，現(xiàn)貨價格遭遇重挫，避險資產(chǎn)光環(huán)失色。2026年3月18日，倫敦金現(xiàn)價格下跌3.86%至4813.53美元/盎司，3月19日再度大幅下跌3.39%至4650.50美元/盎司，盤中一度跌至4500美元/盎司左右。國內(nèi)市場同步下滑，截至3月19日夜盤收盤，滬金主力合約（2604）跌至1026.74元/克，單日跌幅4.99%，幾乎回吐年內(nèi)全部漲幅。

市場常有“大炮一響，黃金萬兩”之說。然而自美伊沖突以來，黃金價格卻不漲反跌、一路走弱，與常理背道而馳。究其原因，主要有三個方面原因。

一是地緣局勢增大全球通脹及利率上行風(fēng)險，導(dǎo)致金價承壓。伊朗局勢已持續(xù)三周，市場對沖突長期化的擔憂升溫，持續(xù)推升油價。3月以來截至19日，WTI和布倫特原油價格已累計上漲40-50%，迪拜原油現(xiàn)貨更是暴漲134%。油價上漲勢必增大全球經(jīng)濟“滯脹”風(fēng)險，但對于“滯”與“脹”的影響程度、順序存在差異，現(xiàn)階段更多體現(xiàn)在通脹上升與貨幣緊縮風(fēng)險。美聯(lián)儲3月議息會議上修通脹預(yù)測，但幾乎不改失業(yè)率與經(jīng)濟增長預(yù)期，鮑威爾講話強調(diào)降息須以通脹放緩為前提，整體釋放鷹派信號。同時，市場加大對歐元區(qū)及英國貨幣緊縮風(fēng)險的關(guān)注。芝加哥商品交易所（CME）數(shù)據(jù)顯示，市場不再預(yù)計美聯(lián)儲今年上半年降息，反而出現(xiàn)約10%的加息概率；對于年內(nèi)降息的預(yù)期也顯著下降。黃金作為無息資產(chǎn)，其持有機會成本高度取決于資金成本與利率水平，繼而直接受到美歐貨幣緊縮預(yù)期升溫的沖擊。

二是資金在高位獲利了結(jié)，拋售離場。此次美伊沖突并不是毫無征兆的“黑天鵝”事件，早在2026年初，美伊談判就陷入僵局，美國加速軍事集結(jié)，這都是有跡可循的，市場也早已提前定價。1月22日，特朗普表示美國正調(diào)集重兵前往伊朗，此后黃金持續(xù)上漲，至3月2日沖突爆發(fā)，倫敦金現(xiàn)累計漲10.11%至5400美元/盎司左右，逼近前期高點（5598.75美元/盎司）。因此沖突爆發(fā)后，資金“買預(yù)期、賣現(xiàn)實”，集中離場，帶動金價下跌。

三是權(quán)益市場受波及，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，杠桿與流動性恐慌形成對黃金的集中拋壓。美伊沖突導(dǎo)致全球股市大幅下跌，高杠桿融資盤面臨追加保證金甚至強制平倉的風(fēng)險。以韓國股市為例，美伊沖突爆發(fā)后，韓國綜合指數(shù)連續(xù)兩日分別下跌7.2%和12.1%，一度觸發(fā)熔斷機制。在此之前，韓國市場的融資余額已攀升至歷史高位，部分權(quán)重股的投資者保證金比例僅為30%至40%。隨著股價持續(xù)下跌，這些高杠桿的多頭頭寸面臨巨大的強制平倉壓力，投資者需要在短時間內(nèi)籌措資金以滿足清算要求。在此背景下，前期累積了較高浮盈的黃金便成為變現(xiàn)的首選標的。這種為了回補股市保證金而進行的被動拋售，導(dǎo)致黃金在風(fēng)險資產(chǎn)下跌時反而同步承壓，兩者在短期內(nèi)呈現(xiàn)出正相關(guān)性。

02

“亂世黃金”為何失效？

• “亂世黃金”本身就是市場對黃金的誤讀，當真正的戰(zhàn)爭爆發(fā)、經(jīng)濟金融危機來臨時，黃金也只是變現(xiàn)手段

市場遭遇真正的危機時，往往伴隨流動性擠兌，各類資產(chǎn)價格劇烈震蕩，唯有現(xiàn)金（尤其是美元）能保持穩(wěn)定與安全。2008年國際金融危機與2020年疫情沖擊初期，黃金同樣未能幸免于拋售潮，其價格跟隨股票等風(fēng)險資產(chǎn)一起下跌。2008年9月雷曼兄弟倒閉后，大量杠桿基金面臨強制平倉壓力，因此拋售黃金換取現(xiàn)金，金價從900美元左右一度跌至682.41美元低點，跌幅超20%；其后隨著美聯(lián)儲開啟量化寬松，黃金才逐漸走牛。2020年亦然，新冠疫情引發(fā)經(jīng)濟衰退，全球股市、美債、黃金所有資產(chǎn)在3月期間均大幅下跌，黃金從1700美元跌至1400美元左右，只有美元指數(shù)逆勢上漲，從95一度沖高至103。

本次美伊沖突也表現(xiàn)出相似特征——黃金走弱、美元指數(shù)階段性走強。從2月27日（沖突爆發(fā)前）至3月18日，美元指數(shù)漲2.57%，而同期倫敦金現(xiàn)跌7.10%期貨價格下跌超過11%，兩者呈現(xiàn)出明顯的負相關(guān)。

• 當前的定價邏輯使黃金更接近“風(fēng)險資產(chǎn)”

首先，2022年起央行購金加速，成為推動金價走高的主要力量。2010至2021年間，全球央行年均購金量為473.3噸，約占黃金總需求的10.8%；而到2022至2025年間，全球央行年均購金量躍升至1000噸以上，占總需求的比例超過20%，成為歷史上持續(xù)時間最長、力度最大的購金潮。購金主體范圍顯著擴大，除中國、俄羅斯、印度、土耳其外，波蘭、巴西、阿塞拜疆、捷克等國也積極加入。央行購金源自三重動力：一是對沖貨幣貶值風(fēng)險。黃金的供給剛性約束與抗通脹屬性優(yōu)勢凸顯，成為對沖主要經(jīng)濟體貨幣超發(fā)與購買力下降風(fēng)險的戰(zhàn)略工具。二是防范主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。美國國債突破38萬億美元、與GDP之比持續(xù)超120%，三大國際評級機構(gòu)下調(diào)美國主權(quán)評級暴露其財政隱憂，黃金則不存在任何信用風(fēng)險。三是規(guī)避地緣政治風(fēng)險。美元武器化促使各國重新評估儲備資產(chǎn)安全性，增持黃金成為增強金融自主性、規(guī)避外部制裁風(fēng)險、維護國家戰(zhàn)略安全的重要路徑。

其次，央行持續(xù)購金并沒有對私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，反而提高了私人投資需求。這非常近似于股票市場中“莊家抬轎、散戶跟風(fēng)”的邏輯。央行購金對私人投資的催化主要通過兩條路徑：一是需求及價格支撐效應(yīng)，央行大規(guī)模購金形成堅實的價格底部，降低了私人投資的下行風(fēng)險，吸引逐利性資金入場。二是信號傳遞效應(yīng)，央行持續(xù)增持黃金向市場釋放對美元信用、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的擔憂，強化了黃金的長期配置價值，推動私人部門調(diào)整資產(chǎn)組合。

最后，私人投資需求的增長主要由投機資金驅(qū)動，這造成黃金交易結(jié)構(gòu)短期惡化，多頭交易擁擠，進而使黃金的短期走勢愈發(fā)受投機情緒與資金流向主導(dǎo)，波動性顯著放大。2024年下半年以來，大量投機資金涌入黃金市場，推動COMEX黃金非商業(yè)凈多頭頭寸持續(xù)處于高位水平。當市場預(yù)期轉(zhuǎn)向或流動性收緊時，擁擠的多頭倉位極易觸發(fā)踩踏式平倉，加劇金價回調(diào)幅度——這種由資金驅(qū)動、情緒放大的價格行為，已與股票等風(fēng)險資產(chǎn)的運行特征高度趨同。正因如此，在當前定價邏輯下，黃金正愈發(fā)表現(xiàn)出“風(fēng)險資產(chǎn)”的屬性，其定價權(quán)正從配置型的央行，階段性讓渡給交易型的投機資金。

03

黃金未來怎么看？

• 短期看，黃金價格可能震蕩承壓，需提高對波動的預(yù)期，降低對收益的預(yù)期

一是短期市場仍將高度關(guān)注通脹上升及全球貨幣緊縮風(fēng)險，金價可能持續(xù)承壓。回顧2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，彼時同樣因地緣沖突引發(fā)油價大幅上漲、全球通脹壓力加劇、美歐央行大幅加息，金價在當年3月觸頂后經(jīng)歷了約8個月的下跌，最大跌幅超過20%。直到通脹形勢受控，全球經(jīng)濟風(fēng)險由“脹”轉(zhuǎn)向“滯”、市場關(guān)注力由貨幣緊縮轉(zhuǎn)向貨幣寬松時，金價才具備反彈基礎(chǔ)。

二是地緣沖突持續(xù)與全球避險需求高漲，黃金這一新型“風(fēng)險資產(chǎn)”也將受到波及。若美伊沖突走向長期化，即戰(zhàn)事持續(xù)1個月及以上，持續(xù)時間可能突破中東產(chǎn)油國儲油極限，影響可能擴散至中東其他國家（參考報告《美伊沖突再審視：走向何方？對全球經(jīng)濟和資產(chǎn)價格影響幾何？》），全球能源形勢、政策應(yīng)對及地緣沖突的擴散等，都將面臨極大不確定性。地緣風(fēng)險仍可能引發(fā)階段性流動性沖擊和投機資金撤離，黃金與其他風(fēng)險資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性已然增強，很可能受到波及。

三是從歷史經(jīng)驗看，黃金價格漲勢最迅猛的時期可能已經(jīng)過去，交易和獲利難度上升。黃金過去10年、20年、30年的平均年化收益率分別為8.3%、9.4%和6.6%，大致在7%到9%之間。而2023年、2024年、2025年的收益率分別為13.16% 、27.23%和59.95%。2026年均值回歸的概率遠大于“漲幅再突破”的概率。

• 長期看，支撐黃金價格的有利因素仍在，當前黃金的暴跌并非牛市終結(jié)的信號，而是上升途中的深度回調(diào)

一是全球地緣政治風(fēng)險常態(tài)化，特朗普政府的外交政策導(dǎo)致沖突頻率上升、連鎖反應(yīng)加劇，這將持續(xù)削弱美元信用。其一，商業(yè)談判式外交侵蝕美國與其盟友的信任基礎(chǔ)。特朗普將盟友關(guān)系視為可以隨時重新議價的商業(yè)合同，促使歐洲等傳統(tǒng)盟友加速推進戰(zhàn)略自主。歐盟正加速推進歐元債券擴容與資本市場聯(lián)盟建設(shè)，以增強歐元國際地位，逐步減少對美元體系的依賴。其二，軍事工具的泛化使用導(dǎo)致沖突頻率大幅上升。特朗普第二任期首年內(nèi)美國海外空襲次數(shù)超過拜登四年任期總和，軍事沖突常態(tài)化使得地緣風(fēng)險難以一次性出清。其三，復(fù)合型施壓策略使單一矛盾極易向多領(lǐng)域擴散。以本輪美伊沖突為例，已從核問題談判演變?yōu)楹w軍事、能源、外交等多領(lǐng)域的復(fù)合型地緣政治危機。

二是非美央行購金意愿依然強勁，有望繼續(xù)推高黃金的價格中樞。在地緣政治風(fēng)險的新常態(tài)下，增持黃金成為非美央行應(yīng)對制裁風(fēng)險、增強金融安全的重要選擇。新興市場央行尤為積極，儲備增長仍有較大空間。以中國、印度為例，其黃金儲備規(guī)模雖已突破800噸，但在央行儲備中的占比不足20%，遠低于德國、法國超80%的水平。

三是全球經(jīng)濟風(fēng)險若由“脹”切換至“滯”，金價有望獲得支撐。全球能源價格高漲，一方面直接侵蝕居民實際消費能力，另一方面可能迫使貨幣政策緊縮而壓制需求、遏制通脹，最終可能演繹為經(jīng)濟下行甚至衰退。在“滯”的環(huán)境下，黃金的戰(zhàn)略價值將進一步凸顯。從歷史規(guī)律來看，經(jīng)濟衰退期內(nèi)，股票等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)往往面臨盈利下滑、估值收縮的雙重壓力，而黃金將具備相對收益優(yōu)勢。同時，經(jīng)濟下行壓力將倒逼央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪撸缆?lián)儲若因就業(yè)目標或經(jīng)濟衰退風(fēng)險調(diào)整緊縮立場，實際利率有望進入下行通道，持有黃金的機會成本將降低，為金價上漲打開空間。

風(fēng)險提示：地緣局勢及油價走勢超預(yù)期、全球貨幣政策超預(yù)期緊縮、美聯(lián)儲獨立性不及預(yù)期、全球金融市場波動超預(yù)期等

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《新財富》雜志3月號

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