$零跑汽車(09863.HK) 于北京時間 3 月 16 日港股盤后發(fā)布了 2025 年第四季度財報。本次財報仍然表現(xiàn)不錯，展現(xiàn)出零跑一貫穩(wěn)健的經營能力，具體來看：

1. 收入端基本和預期持平，賣車單價因為車型結構下沉和促銷還在環(huán)比下滑：本季度收入端 210 億，同比增長 56%，基本和市場預期持平，但賣車單價還在環(huán)比下滑，主要因為零跑四季度加大了促銷力度，以及車型結構還在繼續(xù)下沉，更低價的 B 系列 +T 系列在銷量中的占比還在上行。

2. 毛利率端環(huán)比還在上行：管理層之前指引四季度由于促銷力度環(huán)比加大抵消了規(guī)模效應對毛利率帶來的增厚，毛利率將環(huán)比持平，但本季度毛利率仍然環(huán)比小幅上行 0.5 個百分點 15%，海豚君認為主要由于 a. 零跑一直以來的持續(xù)降本能力（通過平臺化和自研自產零部件）；b. 規(guī)模效應的釋放；c. 四季度其他收入對毛利率的增厚效應 (如由于出海加快，四季度碳積分收入確認預計相比上季度翻倍)

3. 三費端銷售費用還在加大投入，但研發(fā)和管理費用有所克制：四季度零跑的銷售費用 13 億，環(huán)比上行幅度較高（上行 3.5 億）主要由于廣告投放力度的增加及銷售網絡的同步擴展， 但研發(fā)費用和管理費用控制都很合理，環(huán)比還有所削減，在智能化，自研零部件深化，以及 D/A 系列新車型開發(fā)等多線并進都要投入研發(fā)情況下，絕對額上還環(huán)比微降 0.2 億至 11.9 億，研發(fā)效率仍然較高。

4. 經營利潤和凈利潤都還在環(huán)比上行：本季度經營利潤端 2.2 億，繼續(xù)環(huán)比上行 1.7 億，雖然銷售費用投入也還在加大投入階段，但研發(fā)和管理費用控制合理，且毛利率還在環(huán)比提升，銷量提升帶來的杠桿效應釋放，以及合資公司帶來的投資收益增加，最后 bottom line 凈利潤 3.6 億，超市場預期 1.2 億。

海豚君觀點：

整體來看，零跑四季度交出了一份不錯且符合預期的答卷，雖然管理層之前已經指引四季度由于促銷力度環(huán)比加大，抵消了規(guī)模效應對毛利率帶來的增厚，毛利率將環(huán)比持平，但此次毛利率表現(xiàn)上仍然還在環(huán)比上行，仍然體現(xiàn)出零跑一貫的強降本能力，以及出海加快帶來的碳積分收入貢獻的增加。

而相比此次財報表現(xiàn)更重要的則是，市場對于零跑 2026 年的預期：

① 2026 年一季度車型結構繼續(xù)下沉，疊加促銷優(yōu)惠增加，零跑一季度毛利率預計會持續(xù)承壓：

一季度，零跑 1-2 月的銷量僅 6 萬輛（平均月銷僅 3 萬輛），環(huán)比去年四季度的平均月銷 6.7 萬輛大幅下滑，同比也僅增長 19%，主要由于

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，經銷商端提前去庫存；

b. 新能源汽車 5% 車輛購置稅新政實施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以舊換新補貼力度下調。修訂后的 2026 年汽車以舊換新補貼方案，從 2025 年不同價格段統(tǒng)一補貼額度的政策，調整為按比例補貼，導致對 15 萬以下的中低端車型補貼支持力度下降。

此外，盡管以舊換新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府補貼落地節(jié)奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），導致部分潛在消費者推遲購車計劃。也因此，公司還加大了整體的促銷力度，以及提供購置稅兜底政策，為了提振一季度的銷量。

零跑車型結構中占比較高的低價小車 T03 的占比持續(xù)增加（從四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也會繼續(xù)拉低單車價格，疊加銷量環(huán)比下滑帶來的規(guī)模效應的減弱，海豚君預計零跑一季度的毛利率還會持續(xù)承壓。

但出海占比的提升（26 年 M1-2 出海銷量 2.4 萬輛，占比從 25 年四季度的 14.6% 繼續(xù) 40%），可以一定程度上緩解毛利率的下滑壓力。

② 但走出一季度的經營淡季，展望 2026 年全年來看：

零跑即將在 2026 年繼續(xù)推出 4 款新車 +2 款改款車型，進一步豐富其產品體系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 萬級以上車型）：該平臺是零跑實現(xiàn)品牌定位上攻與車型結構升級的關鍵，將搭載六大核心技術：如增程版采用大電池、1000V 高壓平臺、1280TOPS 高算力智駕芯片等。而基于此平臺的首款車型 “D19” 全尺寸 SUV 將于 2026 年 4 月上市，后續(xù)還將推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 緊湊型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背車，主攻 10 萬級市場，承擔銷量擴張的核心任務。

c. B 系列改款：預計在 2026 年二季度推出對于 B01/B10 車型的年度改款；

管理層指引，依托強勁的新品規(guī)劃，公司 2026 年全年銷量目標為 100 萬輛（其中出海 10-15 萬輛，國內 85-90 萬輛），且如果 2026 年全年銷量達到 100 萬輛，公司凈利潤有望達到 50 億元人民幣（凈利率約達到近 5%）

而市場對于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否實現(xiàn)近乎翻倍的銷量增長存疑，主要擔憂集中于三點：

a. 政策環(huán)境趨緊：2026 年新能源車購置稅恢復至 5% 征收，以及以舊換新補貼改為按車價比例計算（導致 15 萬元以下車型補貼力度實際下降），可能抑制整體市場需求，尤其沖擊零跑主力價格帶。

b. 競爭格局惡化：零跑核心戰(zhàn)場（10-20 萬元）在 2026 年將迎來吉利、長城、小鵬等多家車企的新車周期，市場競爭即將進入 “零和博弈” 的深水區(qū)，油電替代與自主替代的邊際紅利減弱。

c. 增長基數(shù)極高：從 2025 年約 60 萬輛躍升至 100-110 萬輛的總目標，意味著需要實現(xiàn)接近翻倍的超高增速（同比增長 68%-84%，在新能源車行業(yè)整體增速放緩到約 5%-15% 的同比增長背景下)，難度極大。

海豚君認為，盡管銷量近乎翻倍增長面臨挑戰(zhàn)，零跑在結構性層面具備獨特優(yōu)勢，可能帶來超預期的彈性：

a. 出海確定性在新勢力里很強：

零跑在新勢力中，出口確定性很強，由于自身具備和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力托舉，四季度仍然還在加速擴張海外渠道，截至 2025 年底，其海外銷售網絡已快速擴張至約 900 家，其中近九成（約 800 家）位于歐洲，，B 平臺和 A 平臺車型更適合歐洲對于低價小車的需求，出海確定性相對很強。

產能布局同步推進：歐洲 CKD 工廠計劃于 2026 年 10 月投產（首產 B10），配套的電池包工廠也將于同年 7 月量產；馬來西亞 KD 工廠進展順利，并評估在南美利用 Stellantis 現(xiàn)有設施擴產。完整的 “渠道 + 產能 + 供應鏈” 本地化體系，為其實現(xiàn) 2026 年 10-15 萬輛海外銷量目標奠定了堅實基礎。

目前，零跑 2026 年 1-2 月出海銷量 2.4 萬輛，已經完成全年出海目標的 16%-24%, 預計全年 10-15 萬輛出海目標完成無壓力。

b. 垂直一體化帶來的成本控制能力，在行業(yè)成本持續(xù)上漲情況下占據(jù)一定優(yōu)勢：

目前零跑自研比例覆蓋整車 65% 的成本構成，對核心三電系統(tǒng)（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關鍵領域實現(xiàn)深度掌控。

按照規(guī)劃，公司目標在 2026 年將自研自供比例提升至 80%，并計劃將電芯納入自研體系，這將進一步減少對外部供應商的依賴，增強成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持續(xù)超預期，且能推出高性價比車型的核心原因，在行業(yè)成本持續(xù)上漲情況下占據(jù)一定優(yōu)勢，

c. 碳積分收入的確認：

由于歐洲有碳排放法規(guī) 2025 年-2027 年的時間窗口期，零跑在歐洲銷售的電動車可以產生碳積分收入（2025 年 6 月簽訂協(xié)議），而這部分收入基本是純利潤模式（參考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 億元）。

d. 零跑開啟技術授權收入模式的可能性：

目前零跑的技術授權主要與一汽合作，如果零跑能持續(xù)開啟向車企輸出電子架構授權的模式，將技術授權收入變成一個經常性收入，零跑的估值倍數(shù)可能還能有繼續(xù)向上的空間。

因此，海豚君在相對保守的預期下（假設 2026 年總銷量 80 萬輛，同比增長 34%，其中海外 15 萬輛，同比翻倍，國內 65 萬輛，同比增長 23%），并給予 0.8-1 倍市銷率（P/S）估值倍數(shù)，對應零跑的合理估值區(qū)間為 700-880 億元。

以零跑當前約 559 億元的市值計算，潛在上行空間為 25%-57%。這也意味著，即便在未達公司激進指引的相對保守情景下，零跑憑借其出海、堅實的成本控制能力及多元化的利潤來源，在當前估值水平下也具備相對較高的投資彈性和安全邊際。

以下是詳細分析：

一、四季度毛利率環(huán)比小幅上行

零跑此次業(yè)績出來，由于汽車銷量已出，最令投資者關心的就是汽車業(yè)務毛利率情況，而管理層之前指引四季度毛利率將環(huán)比基本持平，由于促銷力度環(huán)比加大抵消了規(guī)模效應對毛利率帶來的增厚。

而本季度實際零跑的毛利率 15%，環(huán)比略有上行 0.5 個百分點，略高于管理層指引，主要仍然因為公司持續(xù)的強降本能力，以及四季度由于出海銷量的高增，帶來的高毛利的碳積分收入的確認也在增加（Q4 預計 5 億 + VS Q3 2.5 億）。

PS: 但由于零跑的收入中主要分為 ① 汽車業(yè)務收入；② 服務及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個業(yè)務數(shù)據(jù)，所以海豚君以總收入維度來分析。

從單車經濟來看（包含服務等其他業(yè)務收入）:

a) 單車均 10.5 萬元，環(huán)比上季度繼續(xù)下滑：

四季度單車均價 10.5 萬元，環(huán)比上季度下滑了 0.7 萬元，雖然本季度有更高的碳積分收入確認，但實際的賣車單價仍在環(huán)比下滑，主要由于車型結構的繼續(xù)下沉和促銷優(yōu)惠影響。

① 促銷優(yōu)惠加大：

四季度，多地地方性國補提前退坡。由于 2025 年國補為統(tǒng)一金額，對低價車型的補貼比例相對更高，其退坡對低價車市場的沖擊也更為顯著。

而零跑也為應對需求壓力，零跑加大了對旗下老款 C 系列和 T 系列的終端促銷優(yōu)惠。同時，對新上市的 Lafa 5 也提供了具有競爭力的購車補貼，直接的現(xiàn)金優(yōu)惠和補貼也直接拉底了單車均價。

② 零跑的車型結構還在下沉：

四季度，零跑車型結構中定位更高的的 C 系列占比環(huán)比下滑 7 個點至 49%，而車型結構中更低價的 B 系列和 T 系列占比分別上實行 5.3/1.8 個百分點至 40%/11%，車型結構的下沉也拉低了賣車單價。

③ 出海銷量占比提升，帶動碳積分收入上行：

四季度，零跑的出海銷量 2.9 萬輛，占總銷量比重提升 4.6 個百分點至 14.6%，而由于出海銷量的高增，帶來的高毛利的碳積分收入的確認也在增加（Q4 預計 5 億 + VS Q3 2.5 億）。

且出口車型通常享有更高的定價（因為相比國內促銷較少），但本季度零跑出口結構仍以低價小車 T03 為主（占比高達 47%），其對整體單價的拉升作用被稀釋，而碳積分收入的增加未能抵消國內銷售結構下沉帶來的下拉影響。

b) 單車實際成本 8.9 萬元，規(guī)模效應繼續(xù)帶動降本

本季度實際的賣車成本 8.9 萬元，環(huán)比繼續(xù)下行 0.7 萬元，單車降本的主要原因在于：

a. 零跑繼續(xù)爆銷，銷量環(huán)比上行了 16% 至 20 萬輛，帶來的單車固定攤折成本的下滑；

b. 零跑仍然具備強降本能力：零跑憑借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件與垂直整合優(yōu)勢，不斷的實現(xiàn)規(guī)?；a，持續(xù)持續(xù)壓低單位成本。

c) 單車實際毛利 1.6 萬元，環(huán)比上季度基本持平

四季度單車實際毛利 1.6 萬元，環(huán)比上季度基本持平，雖然賣車單價仍在下滑，但由于零跑的持續(xù)降本，最后零跑毛利率環(huán)比小幅上行 0.5 個百分點至 15%。

二、銷售費用高增，但研發(fā)和管理費用克制

在研發(fā)上，零跑堅持全域自研，而在銷售上，零跑持續(xù)擴張經銷商渠道，為 B 平臺和 A 平臺車型的放量做準備，本季度銷售費用環(huán)比上行幅度較大，但研發(fā)費用和管理費用都還在環(huán)比削減，具體來看：

1）研發(fā)開支：用于智能化，垂直一體化，及新車型研發(fā)

四季度零跑研發(fā)費用 11.9 億，環(huán)比下行 0.2 億，低于市場預期 12.6 億。盡管絕對投入略有收縮，但公司研發(fā)效率一直很高，主要聚焦于新車型研發(fā)、自研體系深化、智能化攻堅及平臺化能力建設上：

a. 新車型研發(fā)：四季度，公司正式發(fā)布了代表其最高技術水平的 “旗艦 D 平臺”，并展示了六大核心技術標桿，包括：增程版采用大電池、1000V 高壓平臺、1280TOPS 高算力智駕芯片等。該平臺是零跑實現(xiàn)品牌定位上攻與車型結構升級的關鍵。而基于此平臺的首款車型 “D19” 全尺寸 SUV 將于 2026 年 4 月上市，后續(xù)還將推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件與垂直整合優(yōu)勢：目前零跑自研比例覆蓋整車 65% 的成本構成，對核心三電系統(tǒng)（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關鍵領域實現(xiàn)深度掌控。

按照規(guī)劃，公司目標在 2026 年將自研自供比例提升至 80%，并計劃將電芯納入自研體系，這將進一步減少對外部供應商的依賴，增強成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持續(xù)實現(xiàn)超市場預期的原因。

c. 智能化上，零跑堅定投入端到端大模型技術路線，并布局 VLA（視覺 - 語言 - 動作）等前沿方向。零跑之前計劃在 2025 年底前實現(xiàn)基于端到端的城市 NOA（組合輔助駕駛）能力，目前主力車型已做到城市記憶領航（車記住固定路線）與高速 NOA，仍然在智能化進度上處于努力追趕狀態(tài)，零跑期望在 2026 年底前完成智駕基座模型研發(fā)，智駕能力達到行業(yè)領先水平。

d. 平臺化與標準化的設計：零跑具備高度標準化的電池平臺設計，電池包 SKU 遠少于競爭對手，降低供應鏈與生產制造成本。

零跑自主研發(fā)的 Leap 3.5 架構（A/B/C/D 平臺）實現(xiàn)了 88% 的核心零部件通用化率。這不僅使新車型開發(fā)周期較前代縮短 25%，整車研發(fā)投入降低 40%，且能通過零部件的規(guī)模化采購和生產，持續(xù)壓低單位成本。

2）銷售費用：環(huán)比高增主要由于廣告投放力度的增加及銷售網絡的同步擴展

零跑四季度銷售費用達 13.0 億元，不僅大幅超出市場普遍預期的 10.3 億元，環(huán)比第三季度也顯著增加 3.5 億元。費用的超預期增長，主要源于公司為支撐 2026 年激進的全球銷量目標，而同步進行的國內渠道下沉擴張、海外網絡布局以及品牌營銷投入。

a. 國內渠道：加速下沉，為 “走量車型” 鋪路

公司正以超預期的速度推進國內銷售網絡建設，核心是向四、五線城市滲透。

四季度國內零售渠道凈增約 84 家，擴張速度較三季度的凈增 60 家進一步加快。截至 2025 年底，國內銷售門店總數(shù)已達 950 家，基本符合管理層制定的年度目標。

按照規(guī)劃，公司目標在 2026 年將銷售網點拓展至超 1500 家，這意味著將繼續(xù)新增約 550 家，擴張勢頭繼續(xù)加速（2025 年新增 255 家）。

而此輪渠道下沉與快速擴張，主要為定位更入門的 B 系列 以及 2026 年即將主攻 10 萬級市場的 A 系列 等 “走量車型” 提前構建廣泛的銷售與服務觸點，是支撐 2026 年國內沖擊百萬銷量目 的前置投資

b. 海外布局：聚焦歐洲，產能與渠道同步落地

渠道上：2025 年底零跑海外銷售網點達 900 家，其中超 800 家位于歐洲，亞太超 50 家，南美超 30 家，歐洲是零跑海外拓展的主戰(zhàn)場。

產能準備上：公司已完成歐洲全散件組裝（CKD）工廠的選址，按計劃將于 2026 年 10 月開始生產（B10 率先投產，B05 預計 2026 年 6 月試生產并在 2027 年正式投產）。同時，馬來西亞散件組裝（KD）工廠進展順利，并正評估在南美利用合作伙伴 Stellantis 現(xiàn)有設施建設新工廠的可能性。

而配套 B10 和 B05 的電池工廠也已完成選址，目前處于工廠改造階段，計劃 2026 年 4 月啟動首臺電池包試制并在 7 月份正式啟動量產。

而零跑也預計，2026 年海外銷量目標為 10 萬 - 15 萬輛，預計其中 70%-80% 將來自歐洲市場，而 B 平臺和即將推出的 A 平臺 車型，其產品定位與歐洲市場對高性價比、緊湊型電動車的需求高度契合，進一步增強了其出海放量的確定性。

而合資公司零跑國際已經在 2025 年實現(xiàn)了年度盈利，為公司帶來了約 6.7 億的投資回報。

本季度經營利潤端 2.2 億，繼續(xù)環(huán)比上行 1.7 億，雖然銷售費用投入也還在加大投入階段，但研發(fā)和管理費用控制合理，且銷量提升帶來的杠桿效應釋放，以及合資公司帶來的投資收益增加，最后 bottom line 凈利潤 3.6 億，超市場預期 1.2 億。