撰文| 文燁豪

編輯| 吳先之

3月17日，虎牙發(fā)布了2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，虎牙全年?duì)I收65.02億元，同比增長(zhǎng)7%；非GAAP口徑下，全年歸屬于虎牙的凈利潤(rùn)為9950萬元，同比下滑63%。

其中，第四季度虎牙營(yíng)收17.39億元，同比增長(zhǎng)16.2%；非GAAP口徑下，歸屬于虎牙的凈虧損為840萬元。

整體來看，虎牙從前幾年的身陷虧損漩渦，到現(xiàn)如今營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng)、盈利能力改善，此番變化至少算得上是長(zhǎng)期基本面的修復(fù)。

只是，一邊是推進(jìn)轉(zhuǎn)型所帶來的持續(xù)投入，一邊是歷史舊賬尚待消化，疊加AI所帶來的不確定性，彼此牽扯，對(duì)于一心換軌的虎牙而言，眼下需要審視的事情或許還有很多。

虎牙的新角色，立得住嗎？

曾幾何時(shí)，泰晤士河兩岸帆檣林立，一旁的倫敦老港堪比帝國(guó)的一股心脈。直至后來，集裝箱革命的到來。

這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的鐵盒子，改寫的不是運(yùn)輸方式，而是底層邏輯——航運(yùn)不再需要擁擠的倉(cāng)庫(kù)、密集的人力，取而代之的，是深水、開闊的堆場(chǎng)與巨型船舶。而人聲鼎沸的倫敦老港，因河道淺、空間窄，只能被迫轉(zhuǎn)型。

某種意義上看，虎牙現(xiàn)階段的直播業(yè)務(wù)，與之有些類似。

曾經(jīng)，游戲內(nèi)容的傳播，大多離不開直播這一渠道，但隨著短視頻的爆發(fā)，游戲直播原有的中心性的下降，尤其是在騰訊與字節(jié)關(guān)系緩和之后，作為騰訊“親兒子”的虎牙，難免有所掙扎。

起初，虎牙還曾試著對(duì)抗，但漸漸地，虎牙意識(shí)到自身已無法像早期那樣把用戶、主播、內(nèi)容全部鎖在平臺(tái)內(nèi)部，于是轉(zhuǎn)向MCN邏輯，試圖以此撬動(dòng)更大的價(jià)值。

而相比逐漸落寞的老碼頭，虎牙的直播并未就此沉淪，只不過是從必經(jīng)之路，轉(zhuǎn)為了一個(gè)可選項(xiàng)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，虎牙直播業(yè)務(wù)收入45.94億元，同比微降3.2%。不過，從局部數(shù)據(jù)來看，其直播基本面仍維持著穩(wěn)定。第四季度，虎牙直播業(yè)務(wù)收入11.46億元，同比微增1.9%，用戶規(guī)模也維持1.6億量級(jí)。

這意味著，虎牙的直播業(yè)務(wù)依然穩(wěn)固，只是不再扛起增長(zhǎng)重任，逐漸充當(dāng)起上游蓄水池、營(yíng)銷助推器的角色。

回到倫敦，當(dāng)年航運(yùn)邏輯被集裝箱改寫后，眾多碼頭之一的金絲雀碼頭搖身一變，高樓拔地而起，從航運(yùn)節(jié)點(diǎn)變?yōu)榱藗惗氐诙蠼鹑谥行摹?/p>

而虎牙這些年，也在做一件類似的事。

如果說，曾經(jīng)的虎牙主播在臺(tái)上播，觀眾在臺(tái)下看，平臺(tái)則負(fù)責(zé)把人聚在一起，從中抽掉一層，商業(yè)模型既簡(jiǎn)單又經(jīng)典；那么這兩年，虎牙則試圖從單一的游戲直播平臺(tái)，轉(zhuǎn)向更深處的產(chǎn)業(yè)生態(tài)位，去觸碰轉(zhuǎn)化、交易，甚至去發(fā)行游戲本身。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，游戲相關(guān)服務(wù)、廣告及其他收入19.08億元，同比增長(zhǎng)43.1%；第四季度收入5.93億元，同比增長(zhǎng)59.4%，營(yíng)收占比已超三成。

從本質(zhì)上說，虎牙此番轉(zhuǎn)變是從一個(gè)“場(chǎng)”，轉(zhuǎn)向一個(gè)“節(jié)點(diǎn)”。當(dāng)吸引力不再占優(yōu)，場(chǎng)很容易被替代；而若能嵌進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈，節(jié)點(diǎn)就有了繞不開的可能。

不過，節(jié)點(diǎn)能不能成立，前提看手里有沒有幾樣別人繞不過去的“硬貨”。

畢竟，只有能把頭部主播、賽事版權(quán)、自制內(nèi)容、外部平臺(tái)分發(fā)、游戲廠商合作、道具銷售等鏈條串起來的玩家，才有資格去碰更深的那層價(jià)值。

基于此，虎牙最近一段時(shí)間的動(dòng)作，似乎多了幾分進(jìn)攻意味。一邊是重新召回以Uzi為代表的頭部主播；另一邊則繼續(xù)強(qiáng)化版權(quán)賽事。

據(jù)悉，去年第四季度，虎牙直播了近100項(xiàng)版權(quán)賽事，并推出約40檔自制賽事及PGC節(jié)目。

其中，虎牙在《英雄聯(lián)盟》核心職業(yè)賽事“德瑪西亞杯”里，更是從過往的“播放端”，一躍成為賽事主辦方，由此彰顯著自身聚攏核心內(nèi)容資源的能力。

但歸根結(jié)底，此番身份的升級(jí)，終究還是離不開背后站著的騰訊。

事實(shí)上，除賽事體系外，虎牙的這輪轉(zhuǎn)型，亦離不開騰訊在更多維度的扶持。至于虎牙下一階段能否立得住，很大程度上就看其能不能把這些“被給到的資源”，轉(zhuǎn)化為自身不可替代的能力。

《鵝鴨殺》手游，虎牙的“證明題”

虎牙近期最大的亮點(diǎn)，莫過于《鵝鴨殺》手游的直線走紅。

數(shù)據(jù)顯示，自《鵝鴨殺》手游今年一月上線至今，24小時(shí)新增注冊(cè)用戶超過500萬、6天破千萬，并長(zhǎng)期登頂App Store免費(fèi)榜第一。

對(duì)一家剛剛把“游戲發(fā)行”寫入自身敘事的公司來說，這樣的樣本來得恰到好處，以至于游戲公測(cè)第二天，虎牙股價(jià)一度直線飆升。

從表面上看，IP支撐，疊加精準(zhǔn)拿捏國(guó)內(nèi)用戶社交屬性，《鵝鴨殺》手游的走紅相當(dāng)自然，但虎牙這份財(cái)報(bào)，把這個(gè)相對(duì)“性感”的故事，重新拉回了現(xiàn)實(shí)之中。

財(cái)報(bào)顯示，2025年第四季度，虎牙銷售與市場(chǎng)費(fèi)用7810萬元，同比增長(zhǎng)24.3%。而這，主要因?yàn)椤儿Z鴨殺》手游上線前的營(yíng)銷和推廣準(zhǔn)備。

換言之，《鵝鴨殺》手游的火，并非憑空燃起，而是虎牙在主播聯(lián)動(dòng)、內(nèi)容切片、社區(qū)話題、跨平臺(tái)擴(kuò)散等環(huán)節(jié)不斷添柴、鼓風(fēng)，一層一層疊上來的。而在此過程中，虎牙的錢也沒有少花。

作為一款今年推出的游戲，《鵝鴨殺》手游的回報(bào)如何，目前還暫時(shí)未知，但就其現(xiàn)階段所取得的成績(jī)來看，價(jià)值兌現(xiàn)大概率不會(huì)太久。

問題在于，單論游戲IP與素質(zhì)，《鵝鴨殺》手游大概也能取得一份體面的成績(jī)。而已經(jīng)站在盈利邊緣、對(duì)利潤(rùn)頗為敏感的虎牙，為何寧愿舍棄連續(xù)盈利的敘事，不惜頂著虧損的壓力也得將這把火燒到足夠旺的程度？

答案或許在于《鵝鴨殺》手游當(dāng)下所承載的角色。

對(duì)虎牙而言，當(dāng)下缺乏的是一個(gè)標(biāo)桿樣本，而《鵝鴨殺》手游或許正是這道證明題的答案。季度盈虧固然重要，但其更多屬于財(cái)務(wù)層面的短期波動(dòng)，而轉(zhuǎn)型是否成立，決定的卻是更長(zhǎng)周期的估值敘事。兩者之間的權(quán)重，在這個(gè)階段顯然并不對(duì)等。

另一方面，在騰訊系游戲同虎牙深度的局面下，《鵝鴨殺》手游堪稱一股清流。據(jù)悉，《鵝鴨殺》的國(guó)內(nèi)代理、手游運(yùn)營(yíng)、運(yùn)營(yíng)權(quán)，均在金山世游旗下，而虎牙此次則是以手游聯(lián)合發(fā)行方的身份參與其中。

這意味著，這并非騰訊的針對(duì)性“投喂”，而是一次相對(duì)獨(dú)立的價(jià)值驗(yàn)證——一旦成立，不僅能證明虎牙這兩年轉(zhuǎn)型的正確性，更能讓騰訊之外的廠商，看見、認(rèn)可虎牙的價(jià)值。

不過，在內(nèi)容行業(yè)里，“爆款”這東西一向挺有迷惑性，一個(gè)樣本的存在，并不足以證明一套能力體系的成熟。

社交屬性極強(qiáng)的《鵝鴨殺》手游，恰恰天賦異稟，其天生適合直播，與虎牙本就存在較高的匹配度，而緊張刺激、戲劇性拉滿的玩法，在傳播層面亦具備先天優(yōu)勢(shì)。

把一副好牌打好，是理所當(dāng)然，真正見功夫的，是手里牌不那么好時(shí)，還能打出節(jié)奏與壓制力。換言之，倘若換別的游戲，虎牙這套打法是否仍然成立，目前仍難下定論。

因此，就游戲發(fā)行這條路來看，《鵝鴨殺》手游更多只是一個(gè)已被驗(yàn)證的起點(diǎn)，已經(jīng)摸到了新故事門把手的虎牙，顯然需要更多成功的案例，來把這扇門徹底推開。

AI，一道還沒解完的題

有一類主播，最近開始在虎牙的直播間里涌現(xiàn)。

畫面角落，往往坐著一位精致的“美女主播”。用戶點(diǎn)進(jìn)去，主播會(huì)歡迎；用戶發(fā)彈幕，主播也會(huì)接話；半開玩笑地問一句“你是不是AI”，他甚至?xí)槐菊?jīng)地回復(fù)：“我當(dāng)然是真人啦?！?/p>

這背后，其實(shí)正是虎牙的AI主播。

財(cái)報(bào)電話會(huì)上，虎牙提到，其正打造了具備專業(yè)解說能力且擁有真人形象的AI主播，并應(yīng)用在《英雄聯(lián)盟》《CS:GO》等核心游戲品類。

究其原因，游戲直播這門生意，其實(shí)不太符合當(dāng)代內(nèi)容消費(fèi)的脾氣。

一方面，對(duì)用戶而言，互動(dòng)這件事是需要“被接住”的，彈幕發(fā)出去，如果沒人回應(yīng)，自然會(huì)離開。但現(xiàn)實(shí)是，大多數(shù)直播間并不如此高頻的響應(yīng)能力，主播顧不過來，節(jié)奏跟不上；至于那些轉(zhuǎn)播國(guó)外知名選手的直播間，互動(dòng)更是無從談起。

另一方面，當(dāng)下用戶普遍已被短視頻”慣壞“，盼著更即時(shí)、更刺激的內(nèi)容，而游戲直播偏偏是更重的形態(tài)——時(shí)長(zhǎng)動(dòng)輒數(shù)小時(shí)、難以快進(jìn)，且內(nèi)容強(qiáng)線性，夾雜大量寡淡、缺乏吸引力的“垃圾時(shí)間”，很難被高效消費(fèi)。

受限于人力成本，過往主播的直播回放很難規(guī)模化剪輯出切片，因此平臺(tái)的內(nèi)容產(chǎn)出，很多時(shí)候并沒有被真正沉淀。

AI，或許恰是那一劑解藥，接住用戶，把場(chǎng)子暖起來的同時(shí)，也將脈沖式的內(nèi)容供給，高效地切片為集錦，從而盤活大量長(zhǎng)尾內(nèi)容。

數(shù)據(jù)顯示，AI直播間目前已貢獻(xiàn)虎牙整體DAU的近10%，相關(guān)直播間在人均觀看時(shí)長(zhǎng)、七日留存等指標(biāo)上，平均較同類直播間高出約40%。

但從內(nèi)容行業(yè)整體來看，虎牙現(xiàn)階段的AI落點(diǎn)，似乎都不算性感。

電商直播里，數(shù)字人最初接管的也是最基礎(chǔ)的叫賣與答疑，虎牙的邏輯與之類似，但場(chǎng)景卻有著實(shí)質(zhì)性的差異。電商最終要解決的是成交，數(shù)字人充其量只是工具般的存在；而游戲直播則更接近陪伴與”整活“，人依然不可替代。

且不論虎牙的AI主播未來能否真正輸出游戲直播內(nèi)容，單以現(xiàn)階段的互動(dòng)場(chǎng)景來看，其對(duì)于游戲內(nèi)容、觀眾所玩的梗，仍帶著一股生澀的機(jī)械感，該說的話基本都會(huì)說，但總欠一點(diǎn)火候。這就決定了虎牙很難像電商數(shù)字人那樣，憑借效率優(yōu)勢(shì)一路平推。

但換個(gè)角度來看，這種不適配，未必是壞事。

正向來看，這意味著扎根于游戲直播的虎牙，至少不會(huì)在AI浪潮里被一腳踢翻，或是被強(qiáng)的模型玩家直接端鍋。

同時(shí)，也意味著虎牙很難拿出值得信服的AI敘事，從而博得更大的估值空間。

盡管虎牙管理層表示，其正在探索將OpenClaw以及多Agent的能力，和虎牙積累的數(shù)字人技術(shù)相結(jié)合，融入游戲場(chǎng)景里提升互動(dòng)體驗(yàn)。

至于結(jié)果如何，答案或許還得再等一等。

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